公司治理

前言

　　譯者序：公司治理在于保護(hù)中小投資者　　已有的許多研究表明，如何回報(bào)投資者一向以來都是上市公司問題的核心，而回報(bào)中小投資者所采取的方式、態(tài)度與辦法都涉及如何對(duì)待和保護(hù)他們利益的核心問題。因此，保護(hù)中小投資者利益是一家上市公司及至整個(gè)證券市場(chǎng)繁榮與發(fā)展的關(guān)鍵?？梢哉f，股市繁榮就在于有效地保護(hù)中小投資者。試想，如果中小投資者的利益不能受到保護(hù)，公司內(nèi)部人肆無忌憚掠奪　　走公司的利潤(rùn)，還有人愿意為這樣的公司投資嗎？如果沒有人對(duì)公司投資，股市如何繁榮？而就是這樣一個(gè)最基本的常識(shí)在我們的市場(chǎng)中，不少人卻會(huì)視而不見、聽而不聞?！　≡谥袊?guó)，資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了十多年，從發(fā)展規(guī)模上來看其成績(jī)不小，但積累的問題卻很多很多。何也？在國(guó)人的眼里，一碰到市場(chǎng)出現(xiàn)問題，一強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的建設(shè)，人們往往就會(huì)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的法制不足，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)法制建設(shè)的重要性，強(qiáng)調(diào)政府對(duì)市場(chǎng)的管理或管制，這些說法當(dāng)然沒有什么錯(cuò)，但是卻沒有把握住中國(guó)證券市場(chǎng)的問題所在，沒有去反思一下現(xiàn)行證券市場(chǎng)的制度安排是否能夠有效地保護(hù)中小投資者的利益，如果不能夠保護(hù)中小投資者的利益，無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，證券市場(chǎng)能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地發(fā)展嗎？從安然事件以來，美國(guó)股市為什么會(huì)一直“跌跌不休”，最大的問題就在于上市公司以欺詐的方式來掠奪中小投資者的財(cái)富，就在于投資者對(duì)股市沒有信心。再來看中國(guó)股市，從2001年以采，中國(guó)股市也一直熊氣漫天，政府對(duì)此也出臺(tái)了一系列利好政策，但是股市中小投資者不領(lǐng)情，股指只能是進(jìn)一步而退兩步，問題在哪里？問題也就于廣大投資者對(duì)股市沒有信心。試想，在一個(gè)沒有信心的市場(chǎng)中，有誰愿意進(jìn)？　　最近有報(bào)道說證監(jiān)會(huì)已廢除了一些舊的規(guī)章制度，政府試圖通過調(diào)整現(xiàn)行的制度安排來改善市場(chǎng)的環(huán)境，來增加廣大投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。這當(dāng)然是一個(gè)好的開端，但就目前的情況而言，與市場(chǎng)所暴露出的一系列問題及市場(chǎng)的要求相比還相差很遠(yuǎn)。近年來金融市場(chǎng)的發(fā)展與法律體系之間的關(guān)系成為現(xiàn)代金融學(xué)理論研究的熱點(diǎn)問題。一些實(shí)證研究表明，不同的法律體系對(duì)投資者保護(hù)的差異性決定了資本市場(chǎng)資源的配置效率及繁榮程度。因?yàn)?，證券是一種私人合同，它實(shí)質(zhì)是代表了上市公司對(duì)證券持有人的隱性負(fù)債，這類負(fù)債隱藏于標(biāo)準(zhǔn)化的、可轉(zhuǎn)讓的股票中。在股票中，債務(wù)關(guān)系是隱含的，“債權(quán)人”的權(quán)利請(qǐng)求顯然要弱于正式而詳細(xì)地列明權(quán)利與義務(wù)的一般合約。證券所隱含的許多權(quán)利實(shí)際上依賴于法律體系和政府監(jiān)管條例來完成?？梢哉f，證券的價(jià)值由它們所隱含的法律權(quán)利和保障這些權(quán)利的司法體系共同決定；在某種情況下可能更多的是依賴于法律體系對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)程度和這種保護(hù)的有效性?？梢?，法律體系對(duì)投資者的保護(hù)是十分重要的。為了使法律制度能夠有效地保護(hù)投資者的利益，大多數(shù)國(guó)家需要廣泛的法律、監(jiān)管和司法制度改革，必須看到任何法律制度的不完全性在不斷地改進(jìn)。這正是近年來郎咸平教授一直所主張與身體力行的事情。我想，郎咸平教授之所以能夠在這樣短的時(shí)間內(nèi)聞名國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，就在于他的觀念、主張與要義都是在如何保護(hù)中小投資者的利益，在于如何把上市公司運(yùn)作的真相告訴廣大的中小投資者，就在于把保護(hù)廣大投資者的利益放在第一要義?！　‘?dāng)然，更為重要的是，郎咸平教授的這些觀念、主張與要義，并非僅是腦袋里簡(jiǎn)單的空穴來風(fēng)，也不僅是某種理論的植入，而是對(duì)現(xiàn)代公司的實(shí)證研究長(zhǎng)期積累的結(jié)果。現(xiàn)在奉獻(xiàn)給讀者的這本40萬字的作品，就是對(duì)現(xiàn)代公司實(shí)證研究的結(jié)果。在現(xiàn)代公司治理理論中，最基本的問題就是如何建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。這一直是理論界與管理層最為關(guān)注的問題。特別對(duì)上　　市公司來說，有效的公司治理結(jié)構(gòu)是上市公司質(zhì)量好壞的基礎(chǔ)。但是，什么是有效的公司治理結(jié)構(gòu)？它的機(jī)制、運(yùn)作模式如何？國(guó)外的公司治理結(jié)構(gòu)是整齊劃一的嗎？在現(xiàn)行的約束條件下，應(yīng)該建立什么樣的公司治理結(jié)構(gòu)？等等，這些都是需要很好地回答的。因?yàn)椋瑹o論是從國(guó)內(nèi)，還是從國(guó)外來說，如何建立有效的公司治理機(jī)制是世界普遍存在、人們一直在探討及嘗試解決的問題。因?yàn)?，有效的公司治理結(jié)構(gòu)不只在于公司的經(jīng)理如何實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化，而且還在于不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同的文化背景下采取怎樣的公司治理模式，在不同的制度安排下如何來協(xié)調(diào)委托人與代理人的利益關(guān)系等等更為復(fù)雜的問題。而郎咸平教授的這本書，不僅從一般性的意義上以實(shí)證的方式全面分析上市公司治理的運(yùn)作機(jī)制與實(shí)際運(yùn)作過程，如公司股利政策、公司長(zhǎng)期債政策、公司破產(chǎn)與重組、公司兼并與收購、公司經(jīng)營(yíng)方式及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且對(duì)不同的制度文化背景下的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行討論與辨析。這樣就可能站在更新的高度、更深厚的背景上來理解公司治理機(jī)制的運(yùn)作、來理解不同的市場(chǎng)體系下中小投資者的利益是在什么樣的條件下受到侵害及如何保護(hù)的?？梢哉f，這正是該書的理論特色。也正是在這基礎(chǔ)上，郎教授的不少研究成果具有相當(dāng)?shù)脑瓌?chuàng)性，如公司財(cái)務(wù)破產(chǎn)的研究就被美國(guó)最為流行的羅斯《財(cái)務(wù)學(xué)》教科書所采用。很簡(jiǎn)單，一種學(xué)說如果沒有原創(chuàng)性是很難納入教科書的知識(shí)體系的。郎咸平教授對(duì)公司治理理論的貢獻(xiàn)，在此我不一一評(píng)說，有心的讀者可以自己讀其作品就可更深入地了解。我現(xiàn)在僅是列舉一些更直觀的資料，讓讀者自己來評(píng)估郎咸平教授本書的價(jià)值?！　?hellip;…

內(nèi)容概要

公司治理一直是現(xiàn)代國(guó)內(nèi)外企業(yè)中最為困難的問題?！豆局卫怼穭t是以此為切入點(diǎn)，用現(xiàn)代金融學(xué)的方法與范式，以實(shí)證的數(shù)據(jù)剖析了具體的案例，揭發(fā)了問題的實(shí)質(zhì)。本書的出版對(duì)中國(guó)公司治理制度的確立與完善具有重要的意義。

作者簡(jiǎn)介

郎咸平，著名的華人金融學(xué)家，香港中文大學(xué)、長(zhǎng)江商學(xué)院合聘講座教授，《歐洲財(cái)務(wù)管理》雜志總編輯。1986-1987年獲沃頓商學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)博士學(xué)位并留校任講師。1987-1994年，密西根州立大學(xué)，俄亥俄州立大學(xué)，紐約大學(xué)，芝加哥大學(xué)任教。聘任為世界銀行顧問。1994-2003年初，歷任香港中文大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)系教授、講座教授。從1997年以后，開始將研究重心轉(zhuǎn)移至亞洲公司財(cái)務(wù)金融。

書籍目錄

譯者序：公司治理在于保護(hù)中小投資者郎咸平自序第一部分 公司股利政策  一、股息公布：現(xiàn)金流信號(hào)與自由現(xiàn)金流假說  二、圍繞股息公告的內(nèi)部人交易：理論和證據(jù)  三、股息和利益侵占第二部分 公司長(zhǎng)期債政策  四、管理者自身利益對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)  五、資產(chǎn)出售、企業(yè)業(yè)績(jī)和謹(jǐn)慎管理的代理成本  六、杠桿作用、投資與企業(yè)增長(zhǎng)  七、不良負(fù)債重組與公司私下重組的實(shí)證研究  八、宣告破產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)的傳染效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的實(shí)證分析  九、公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)的大企業(yè)自愿重組  十、管理業(yè)績(jī)、托賓的Q和成功收購要約獲得的收益  十一、自由現(xiàn)金流假說對(duì)投標(biāo)者收益檢驗(yàn)的案例第五部分 公司的多元化經(jīng)營(yíng)與投資策略的分析第六部分 股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析第七部分 金融市場(chǎng)的定價(jià)和特性參考文獻(xiàn)

章節(jié)摘錄

　　對(duì)于內(nèi)部人侵占，公司所付的股息率提供了一個(gè)視角，因?yàn)楣上⒖毓晒蓶|自由控制的財(cái)富按比例轉(zhuǎn)移給了所有的股東。相反的，資產(chǎn)負(fù)債表中的科目可能被操縱，以有利于控股股東。我們將股息定義為付給普通股和優(yōu)先股股東的所有現(xiàn)金股息。所付股息的比率以下列四個(gè)比率來測(cè)量：　　（1）股息／現(xiàn)金流比率（Div／cf），這里的現(xiàn)金流定義為經(jīng)營(yíng)中獲得的所有現(xiàn)金，減去停止經(jīng)營(yíng)的非現(xiàn)金科目之后的凈值?！　。?）股息／嬴利比率（Div／earn），這里的贏利是指付息及完稅后，但在非經(jīng)常項(xiàng)目之前的贏利。　?。?）股息／銷售額比率（Div／sale），這里的銷售額是凈銷售額?！　。?）股息／幣值比率，這里的市值是普通股和優(yōu)先股的全部市場(chǎng)價(jià)值。　　股息率測(cè)量的多樣化使我們的結(jié)論免于某一種測(cè)量方式所帶來的偏差，這種偏差可能是由于會(huì)計(jì)慣例或者控股股東操縱而導(dǎo)致的。在每一個(gè)案例中，我們不用年度資料，而是使用1992—1996的五年平均數(shù)來平滑掉噪音和偶然因素。對(duì)于五年期間資料不全的公司，我們計(jì)算其有完整的資料的年份的平均值以最大化我們的樣本規(guī)模。我們針對(duì)行業(yè)效應(yīng)，通過扣除同一行業(yè)樣本公司（由兩位SIC代碼度量）的股息率中位數(shù)，來調(diào)整每個(gè)公司的股息率，這樣就導(dǎo)出了公司的行業(yè)調(diào)整后（IA）股息率?！　∽罾硐胧?，債權(quán)人在私下重組和破產(chǎn)之間的選擇的動(dòng)力可以利用比較分派給各個(gè)類型的債權(quán)人（抵押借款人、公眾債券持有者等）的證券的價(jià)值來直接估算。盡管這類直接比較方法由于缺乏相關(guān)的價(jià)格資料而無法執(zhí)行，對(duì)普通股收益的分析仍可以提供一些債權(quán)人私下解決的動(dòng)力如何決定的見解?！　∩弦徊糠种薪o出了關(guān)于可以利用公司的某些特性來預(yù)期私下重組的嘗試能否成功的證據(jù)，我們有興趣知道股票市場(chǎng)是否能作此預(yù)期。通過檢驗(yàn)在重組計(jì)劃宣布前后股票所取得的異常收益，我們可以估算是否市場(chǎng)也在使用類似的信息預(yù)期私下重組成功的可能性?！　榱藱z驗(yàn)這種可能性，我們對(duì)股票收益進(jìn)行兩組相關(guān)的分析。首先，我們根據(jù)私下重組債務(wù)的計(jì)劃最終是否成功對(duì)樣本中的公司進(jìn)行劃分。如果市場(chǎng)平均而言對(duì)此結(jié)果的預(yù)期是正確的，我們可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)子樣本組的股價(jià)反應(yīng)是不同的：這種方法要求市場(chǎng)在做出預(yù)見時(shí)所用的信息沒有任何預(yù)先的限制。同樣的方法被Bradley等（1983）用于分析在失敗的收購案例中目標(biāo)公司股價(jià)的表現(xiàn)。第二，我們使用橫截面資料回歸來分析宣布日收益與在預(yù)期私下重組計(jì)劃成功可能性的對(duì)數(shù)回歸中所使用的變量之間的關(guān)系。這種方法暗含了市場(chǎng)信息僅包含這些變量中的某些部分。　　通過分析在整個(gè)重組期間的累計(jì)股票收益，有可能確定相關(guān)重組成本間的差別。成功的重組獲得正的累積異常收益與私下重組的總成本（市場(chǎng)價(jià)值較高）比破產(chǎn)的總成本低的假設(shè)是一致的。這使得我們可以比較私下重組和破產(chǎn)的成本，而不必直接度量這些成本。Baldwin和Mason（1983）對(duì)MasseyFerguson的債務(wù)重組（包含在當(dāng)前的樣本中）的分析就采用了類似的方法?！　≡谛冀Y(jié)果期間的股票收益包含更多的有關(guān)該方案下債務(wù)重組的相對(duì)重組成本的信息。如果需要所有債權(quán)人一致同意，在宣布重組成功時(shí)的異常收益會(huì)反映因避免破產(chǎn)而節(jié)約的重組成本。給定所有的債權(quán)人（和股東）同意該計(jì)劃，每個(gè)債權(quán)人的財(cái)富，以至公司的價(jià)值，在私下重組時(shí)比破產(chǎn)情況下更高?！　∥覀円呀?jīng)證明了，Q值隨著多元化程度的提高而降低。我們目前所使用的方法都是Q與多元化程度相關(guān)的截面資料。這就提出了一個(gè)問題，搞多元化的公司本身是低Q公司還是它們本來是高Q公司，通過多元化變成了低Q公司。換句話說，是那些業(yè)績(jī)很差的公司搞多元化，發(fā)現(xiàn)那樣也沒有提高業(yè)績(jī)，還是業(yè)績(jī)很好的公司搞多元化，結(jié)果變得業(yè)績(jī)很差？　　在表12．8中，我們提供了樣本期間內(nèi)增加部門數(shù)目的單部門公司資料。我們將這些公司稱為實(shí)施多元化公司，并假定增加部門數(shù)目的公司，或者是收購了新部門，或者是擴(kuò)充了業(yè)務(wù)范圍，大到正好使它滿足了公告要求。我們報(bào)告了整個(gè)樣本期間的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量的均值和中位數(shù)。在作統(tǒng)計(jì)時(shí)，我們按照以下方式標(biāo)準(zhǔn)化變量?？紤]一家公司，它在t+1年將部門由一個(gè)增加到兩個(gè)。我們計(jì)算了在t年部門調(diào)整后的Q，這個(gè)Q通過公司自身的Q與當(dāng)年所有單部門公司的平均Q相減來得到。利用這些部門調(diào)整后的Q，就可以計(jì)算出將要實(shí)施多元化的單部門公司的平均Q。我們使用相同的方法構(gòu)造Q中位數(shù)，只不過使用公司的Q減去當(dāng)年同部門數(shù)的所有公司的Q的中位數(shù)。同理，我們計(jì)算了所有的部門調(diào)整后的統(tǒng)計(jì)。從表12．8的資料可以看出，選擇實(shí)施多元化公司的Q比部門調(diào)整后的平均Q低。但是結(jié)果在常用的統(tǒng)計(jì)水平上并不顯著。與此相反，這個(gè)結(jié)論在經(jīng)濟(jì)上卻是顯著的，因?yàn)檫@就暗示著那些要實(shí)施多元化的公司的Q，比不實(shí)施多元化的公司低10％有多。多元化公司的部門調(diào)整后的Q中位數(shù)也較低，并在0．01水平上顯著。實(shí)施多元化的公司為何Q較低？一個(gè)可能的解釋就是市場(chǎng)對(duì)實(shí)施多元化做出業(yè)績(jī)更差的預(yù)期。這傘解釋看起來也不是很正確，因?yàn)閷?shí)施多元化的公司也有很差的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?！　≡诒?2．8中，部門調(diào)整后的Q和行業(yè)調(diào)整后的Q存在矛盾。對(duì)于實(shí)施多元化公司的部門調(diào)整后的Q，所有的資料都指向同一方向，即實(shí)施多元化公司的Q較低。對(duì)于行業(yè)調(diào)整后的Q，實(shí)施多元化公司的Q均值較高，但并不顯著，而Q中位數(shù)較低。對(duì)于差異的經(jīng)濟(jì)數(shù)量，中位數(shù)比均值更小。因此，表12．8支持這樣一個(gè)觀點(diǎn)，實(shí)施多元化的公司處在較差行業(yè)內(nèi)，而不是那種行業(yè)內(nèi)較差的公司實(shí)施多元化的觀點(diǎn)。這個(gè)證據(jù)又一次說明了行業(yè)效應(yīng)不能被忽略，但它無助于理解為什么實(shí)施多元化的公司看起來具有所屬行業(yè)平均的Q，但行業(yè)調(diào)整后的貼現(xiàn)值卻是顯著的？　　……

編輯推薦

　　《公司治理》成書于2004年2月，出版后深受讀者的歡迎，本書的研究對(duì)中國(guó)公司治理制度的確立與完善，對(duì)中國(guó)金融、證券業(yè)的監(jiān)管與發(fā)展具有重要的意義。本書對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定人士，經(jīng)濟(jì)理論研究人士，金融、財(cái)務(wù)工作者，證券資本市場(chǎng)工作者，各類股票投資者具有很高的參考價(jià)值。

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