財(cái)富的盛宴

內(nèi)容概要

　　《財(cái)富的盛宴：利率、流動(dòng)性和資本市場(chǎng)波動(dòng)》分為三個(gè)部分：利率、流動(dòng)性和資本市場(chǎng)。第一部分是利率。利率是理解資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，關(guān)于利率的重要性，可以毫不夸張的說(shuō)：利率的變動(dòng)“影響資本市場(chǎng)的回報(bào)、左右企業(yè)的投資行為、改變投資者的盈利預(yù)期”利率是衡量一切資產(chǎn)價(jià)格的工具。第一部分文章介紹和分析利率的定價(jià)、如何套利以及影響利率變動(dòng)的各種宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與政策。研究和分析利率的形成機(jī)制，可以幫助讀者理解資本市場(chǎng)上各種資金的成本與未來(lái)的流動(dòng)方向。　　第二部分是流動(dòng)性。流動(dòng)性并不特指現(xiàn)金，而是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。相對(duì)于流動(dòng)性弱的資產(chǎn)，流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)在定價(jià)時(shí)需要具有一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于投資者而言．流動(dòng)性往往是其生命線，是專業(yè)投資者時(shí)刻關(guān)心的問(wèn)題。　　通過(guò)分析流動(dòng)性的變動(dòng)，我們可以得到市場(chǎng)投資者的投資行為變化方向，從而為自己的資產(chǎn)配置提供參考。但是，流動(dòng)性又是一個(gè)看不見摸不著的模糊概念，考察流動(dòng)性變化需要從幾個(gè)側(cè)面來(lái)把握。首先，需要觀察貨幣當(dāng)局即中央銀行通過(guò)政策選擇，例如準(zhǔn)備金率的調(diào)整、央票的發(fā)行、特別國(guó)債政策等等，對(duì)整個(gè)國(guó)家貨幣的態(tài)度和管理；其次，需要關(guān)注那些最有錢機(jī)構(gòu)的資金投向和配置，包括商業(yè)銀行、政策性銀行、保險(xiǎn)公司、投資機(jī)構(gòu)、基金等等；最后，要洞察流動(dòng)性的國(guó)際性流動(dòng)．其中最難管理的是所謂的游資．即通過(guò)各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)以分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)和人民幣升值的國(guó)際投機(jī)資金?！　〉谌糠质琴Y本市場(chǎng)的波動(dòng)。資本市場(chǎng)波動(dòng)實(shí)際上是對(duì)《財(cái)富的盛宴：利率、流動(dòng)性和資本市場(chǎng)波動(dòng)》前兩部分內(nèi)容的綜合運(yùn)用以及各種影響因素的分析，尤其是對(duì)通貨膨脹變動(dòng)的重點(diǎn)關(guān)注。本部分文章的分析面比較廣，體現(xiàn)了作者知識(shí)面廣、研究深入的特點(diǎn)。

作者簡(jiǎn)介

　　楊輝，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾就職于德意志銀行環(huán)球市場(chǎng)部、中信證券。現(xiàn)為中信證券債券銷售交易部總監(jiān)。主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)與政策研究、債券市場(chǎng)發(fā)展與投資策略研判、利率與信用衍生產(chǎn)品研究等。主持的研究報(bào)告被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)為“視野開闊、理論分析較為透徹、投資策略建議具有較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)意義”，報(bào)告受到了相關(guān)主管機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的普遍關(guān)注?！　≡凇敦?cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》、《當(dāng)代金融家》、《農(nóng)村金融研究》、《金融時(shí)報(bào)》等國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表學(xué)術(shù)論文十余篇；專著有《市政債券發(fā)行規(guī)則與制度研究》（2007年）。2006年獲得首屆“債市之星”稱號(hào)；2007年研究報(bào)告獲得“全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)十周年紀(jì)念征文活動(dòng)”二等獎(jiǎng)。

書籍目錄

編者的話推薦序自序第一部分　利率利率——金錢的時(shí)間價(jià)值。利率上升或下跌，會(huì)改變居民和企業(yè)等微觀主體行為選擇，進(jìn)而明顯地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也會(huì)直接影響資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，反映到資本市場(chǎng)會(huì)直接造成股票和債券價(jià)格變化。同時(shí)，基準(zhǔn)利率作為資本定價(jià)和重要的貨幣政策工具，也是現(xiàn)代央行所倚重的，因此，利率變動(dòng)值得關(guān)注及持續(xù)追蹤。引言宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中利率面臨三重困境困境之一：存款的利率敏感性上升是否是一種假象？困境之二：利率變動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系？困境之三：利率上升，是否會(huì)增加套利交易針對(duì)困境，我們的看法利率結(jié)構(gòu)性矛盾與投資機(jī)會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策背景結(jié)構(gòu)性矛盾是當(dāng)前利率形態(tài)存在的主要矛盾政策變動(dòng)和債市研判加息、市場(chǎng)分割與收益率曲線結(jié)構(gòu)我國(guó)債券收益率波動(dòng)特征分析市場(chǎng)分割對(duì)未來(lái)收益率變動(dòng)的影響對(duì)未來(lái)收益率曲線結(jié)構(gòu)的判斷國(guó)債與金融債利差關(guān)系利差的決定因素考量利差需要寬視野套利工具（Ⅰ）：利率互換定價(jià)影響互換利差的主要因素我國(guó)利率互換發(fā)展情況對(duì)我國(guó)互換利差影響因素的實(shí)證分析結(jié)論與判斷套利工具（Ⅱ）：利率互換運(yùn)用利率互換簡(jiǎn)介人民幣互換管理規(guī)程利率互換交易的風(fēng)險(xiǎn)控制制度利率互換交易運(yùn)用基準(zhǔn)利率如何定價(jià)（Ⅰ）shibor作為短期基準(zhǔn)利率被寄予厚望shibor在金融市場(chǎng)中的運(yùn)用定價(jià)困境：Shibor面臨的窘?jīng)rshibor定價(jià)機(jī)制變化與產(chǎn)品定價(jià)重估基準(zhǔn)利率如何定價(jià)（Ⅱ）簡(jiǎn)要回顧個(gè)月Shibor利率明顯高估個(gè)月Shibor定價(jià)的現(xiàn)實(shí)解釋發(fā)揮Shibor定價(jià)基準(zhǔn)利率作用第二部分　流動(dòng)性流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的血液，而投資者的行為選擇將引導(dǎo)血液的流向。因此，持續(xù)跟蹤分析流動(dòng)性以及投資者行為變化，是研究證券市場(chǎng)變動(dòng)的重要內(nèi)容。引言資本市場(chǎng)流動(dòng)性度量與影響因素流動(dòng)性何來(lái)央行對(duì)沖流動(dòng)性的主要政策選擇流動(dòng)性變動(dòng)的宏觀視角流動(dòng)性變動(dòng)的微觀視角萬(wàn)億債券稀釋流動(dòng)性基本結(jié)論港股直通車和流動(dòng)性變局貨幣政策對(duì)沖壓力增大．操作頻率將加快港股直通車引發(fā)資本逆向流動(dòng)可能性分析國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明本國(guó)偏向有減弱的趨勢(shì)基本判斷流動(dòng)性漸緊與貨幣市場(chǎng)利率抬升超儲(chǔ)率降低對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性支持減弱貨幣市場(chǎng)利率可能會(huì)緩步上升流動(dòng)性變動(dòng)與貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)基本判斷債市走勢(shì)判斷資金面對(duì)債券市場(chǎng)的支持作用探討資金面對(duì)債券走勢(shì)的解釋力探討市場(chǎng)的不同影響因素分析我們的看法特別國(guó)債：調(diào)控流動(dòng)性與利率變動(dòng)的新利器外匯資產(chǎn)變國(guó)債央行的調(diào)控能力強(qiáng)化貨幣政策繼續(xù)從緊附：1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債發(fā)行的方式與影響分析附：2000億元特別國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行評(píng)論銀行的錢用到哪里去了（Ⅰ）商業(yè)銀行投資行為分析信貸約束與債券優(yōu)勢(shì)基本判斷銀行的錢用到哪里去了（Ⅱ）從貨幣角度看銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化商業(yè)銀行債券投資行為分析基本判斷第三部分資本市場(chǎng)當(dāng)前債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)中重要的組成部分，不但是重要的融資渠道，也是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等非常重要的投資場(chǎng)所。債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)基金、債券基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，并為居民理財(cái)提供了更加豐富的投資工具。引言通貨膨脹和市場(chǎng)波動(dòng)2008年1季度債市回顧與展望需求強(qiáng)烈推動(dòng)債市上漲通脹高企和政策脫鉤利好出盡短線操作2008年：周期拐點(diǎn)中的債市波動(dòng)簡(jiǎn)要回顧周期性繁榮的拐點(diǎn)貨幣政策周期拐點(diǎn)直接融資與金融脫媒資金入債市避險(xiǎn)2008年收益率曲線變動(dòng)的判斷通脹預(yù)期下的投資機(jī)會(huì)浮動(dòng)債是攻守兼?zhèn)涞倪x擇Shibor浮動(dòng)債投資價(jià)值的探析1年定存浮息債投資價(jià)值分析整體判斷與投資建議通脹預(yù)期下的資本市場(chǎng)通脹預(yù)期增強(qiáng)全球央行犯難中國(guó)央行的難題掉期利率放大了利率上升預(yù)期基本結(jié)論收益率曲線形變與交易策略流動(dòng)性過(guò)剩壓低了貨幣市場(chǎng)利率雙軌制下央票定價(jià)有所高估收益率曲線結(jié)構(gòu)變動(dòng)：曲線再度增陡未來(lái)收益率曲線變動(dòng)的研判與策略選擇美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹的經(jīng)驗(yàn)借鑒美國(guó)20世紀(jì)70年代“滯脹”形成的簡(jiǎn)要分析美國(guó)70-80年代主要政策取向分析我國(guó)防通脹的主要政策選擇應(yīng)注意的問(wèn)題基本結(jié)論美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示金融危機(jī)和防范手段美國(guó)次貸危機(jī)：過(guò)度的金融創(chuàng)新次貸危機(jī)的主要啟示美聯(lián)儲(chǔ)積極貨幣政策的若干猜想猜想一：美元大幅貶值打擊了誰(shuí)．猜想二：未來(lái)誰(shuí)將成為主要的國(guó)際貨幣？猜想三：美國(guó)在不久的將來(lái)是否會(huì)大幅升息猜想四：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策能否與美國(guó)脫鉤附錄：名詞解釋

章節(jié)摘錄

　　~第一部分利率　　利率——金錢的時(shí)間價(jià)值。利率上升或下跌，會(huì)改變居民和企業(yè)等微觀主體行為選擇，進(jìn)而明顯地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也會(huì)直接影響資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，反映到資本市場(chǎng)會(huì)直接造成股票和債券價(jià)格變化。同時(shí)，基準(zhǔn)利率作為資本定價(jià)和重要的貨幣政策工具，也是現(xiàn)代央行所倚重的，因此，利率變動(dòng)值得關(guān)注及持續(xù)追蹤。　　引言　　利率是指金錢的時(shí)間價(jià)值。利率上升或下跌，會(huì)改變居民和企業(yè)等微觀主體行為選擇，進(jìn)而明顯地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也會(huì)直接影響資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，反映到資本市場(chǎng)會(huì)直接造成股票和債券價(jià)格變化。同時(shí)，基準(zhǔn)利率作為資本定價(jià)和重要的貨幣政策工具，也是現(xiàn)代央行所倚重的，因此，利率變動(dòng)值得關(guān)注及持續(xù)追蹤?！　≡诒静糠?，我們重點(diǎn)關(guān)注三方面：一是收益率水平和期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題；二是利率衍生產(chǎn)品（利率互換）的定價(jià)和運(yùn)用問(wèn)題；三是對(duì)基準(zhǔn)利率的走勢(shì)和存在問(wèn)題的探討。　　近年來(lái)，通脹是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨的重要挑戰(zhàn)，要解決通脹，往往需要提高利率，抑制需求。但是，從政策取向來(lái)看，利率應(yīng)該多高才是合理的呢？投資者對(duì)此分歧較大，對(duì)升息空間的判斷也相去甚遠(yuǎn)。在本部分，我們首先梳理了收益率曲線特征，指出在通脹時(shí)期，當(dāng)前的曲線特征是不利于調(diào)控通脹的，從利率水平來(lái)看，長(zhǎng)期利率和短期利率面臨的壓力也是不同的；進(jìn)一步，我們研究了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中利率面臨的困境，例如存款的利率敏感性上升是否是一種假象？利率變動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間是否有穩(wěn)定的關(guān)系？利率上升是否會(huì)增加套利交易？通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題的系統(tǒng)研究，我們得出了一個(gè)重要的結(jié)論，即：利率曲線存在結(jié)構(gòu)性矛盾，長(zhǎng)期利率水平基本合理，短期利率相對(duì)偏低。進(jìn)一步，我們提出了應(yīng)該結(jié)構(gòu)性升息的政策建議，認(rèn)為未來(lái)升息應(yīng)該是短期大于長(zhǎng)期，存款大于貸款。這些判斷基本被后來(lái)的升息實(shí)踐所印證?！　±驶Q是2006年人民銀行推動(dòng)的重要的利率衍生產(chǎn)品，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。目前我國(guó)利率互換每月的成交量200億一300億元，已經(jīng)成為投資者利率避險(xiǎn)、套期保值、投機(jī)交易的重要工具?！　膶?shí)踐來(lái)看，對(duì)于如此重要的交易工具，如何進(jìn)行管理、如何充分運(yùn)用，是初次接觸該工具的投資者非常關(guān)心的問(wèn)題，在本部分，我們進(jìn)行了較為詳盡的分析。同時(shí)，與國(guó)外成熟市場(chǎng)不同，由于缺乏期貨市場(chǎng)及較為完善的收益率曲線，因此投資者對(duì)我國(guó)利率互換定價(jià)的分析也存在較大分歧，這種分歧導(dǎo)致了互換利率波動(dòng)明顯大于現(xiàn)券市場(chǎng)，而且在很多情況下帶有較大的投機(jī)因素。針對(duì)這一現(xiàn)象，我們從理論上對(duì)互換利率的影響因素進(jìn)行了梳理，并針對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了一系列具有指導(dǎo)意義的結(jié)論?！　∽詈?，理論上講，基準(zhǔn)利率變動(dòng)是影響整個(gè)收益率曲線變動(dòng)的重要因素。我國(guó)隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，金融市場(chǎng)利率基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，央行在2006年適時(shí)推出了Shibor利率體系，希望構(gòu)建我國(guó)的基準(zhǔn)利率體系。Shibor推出后，盡管得到了市場(chǎng)成員一定程度上的應(yīng)用，但是對(duì)于Shibor利率的定價(jià)一直存在爭(zhēng)論，尤其是針對(duì)3個(gè)月Shibor是否高估的爭(zhēng)論更是不絕于耳。在本部分，我們通過(guò)兩篇報(bào)告比較系統(tǒng)地梳理了Shibor在利率體系中的位置、收益率曲線隱含的遠(yuǎn)期意義、定價(jià)存在扭曲現(xiàn)象的主要因素等，對(duì)完善基準(zhǔn)利率提出了我們的見解?！　?006年以來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)偏熱特征，貨幣當(dāng)局采取了偏緊的貨幣政策，連續(xù)提高利率，利率成為調(diào)控流動(dòng)性以及改變扭曲了的資本價(jià)格的重要工具。盡管如此，我們也觀察到，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，利率面臨越來(lái)越多的制約，其作用也值得進(jìn)行深入探討。在此，我們僅僅對(duì)觀察到的疑問(wèn)進(jìn)行分析，并試圖對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)作出判斷?！　±Ь持唬捍婵罾拭舾行陨仙欠袷且环N假象？　　古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的儲(chǔ)蓄函數(shù)式認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄與國(guó)民收入和利率成正比。經(jīng)濟(jì)學(xué)界也普遍認(rèn)為，國(guó)民收入的增加對(duì)儲(chǔ)蓄有十分顯著的正向作用。但是，利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄的作用方向問(wèn)題，理論界的認(rèn)識(shí)很不統(tǒng)一。按照古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，利率對(duì)于儲(chǔ)蓄的作用是單一、正方向和十分有力的。也就是說(shuō)，利率的提高可以刺激儲(chǔ)蓄，抑制消費(fèi)；利率的降低則抑制儲(chǔ)蓄，刺激消費(fèi)。有些現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論則認(rèn)為，利率對(duì)儲(chǔ)蓄的作用可能是雙重的，既有正向作用，也有反向作用。正向作用同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋完全一樣，指利率的變化對(duì)儲(chǔ)蓄的作用方向一致；反向作用指利率的變化對(duì)儲(chǔ)蓄的影響完全相反，當(dāng)利率提高時(shí)，儲(chǔ)蓄反而會(huì)下降?！　?guó)內(nèi)有些學(xué)者認(rèn)為，名義利率對(duì)儲(chǔ)蓄的影響較弱，真正起作用的是實(shí)際利率。例如在徐燕（1992）的實(shí)證研究中，發(fā)現(xiàn)1978一1987年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄對(duì)實(shí)際利率變動(dòng)敏感，實(shí)際利率變化會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄額同方向變化；宋國(guó)青教授也認(rèn)為儲(chǔ)蓄對(duì)實(shí)際利率的敏感性較高。但是，也有一些研究認(rèn)為實(shí)際利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響不大；例如張文中、田源（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，1979一1987年實(shí)際利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄的系數(shù)小于零但不顯著，同期利率對(duì)城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄的系數(shù)則大于零。殷劍峰（2006）比較了1995—2004年真實(shí)利率與存款增速的關(guān)系，認(rèn)為在居民主要以存款作為儲(chǔ)蓄形式的情況下，真正決定存款多少的因素是經(jīng)濟(jì)周期引致的收人變動(dòng)，至于真實(shí)利率的高低，乃至是否發(fā)生了“負(fù)利率”，絕不是決定存款變動(dòng)的關(guān)鍵因素?！　∪绻疾?994—2007年的歷史數(shù)據(jù)，我們將發(fā)現(xiàn)，2004年似乎是個(gè)重要的分水嶺。之前，存款增速與實(shí)際利率確實(shí)沒(méi)有太多的相關(guān)性，自1996年以來(lái)，盡管連續(xù)地降息，但是對(duì)存款并沒(méi)有產(chǎn)生太大的負(fù)面影響，1999年以來(lái)尤其是200ff一2003年呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即實(shí)際利率下降而存款增速上升；但是2004年以來(lái)，兩者的相關(guān)性明顯上升，基本是實(shí)際利率上升，存款增速有所上升，隨著實(shí)際利率的下降，存款增速明顯降低，如圖l—1.1所示。　　那么，2004年以來(lái)的變化，是否表明存款增速對(duì)實(shí)際利率的敏感性上升呢？或者說(shuō)除了收入因素外，實(shí)際利率是否是存款增長(zhǎng)最重要的解釋變量昵？我們認(rèn)為，分析2004—2007年期間儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)上升的過(guò)程，有一個(gè)重要的變量需要關(guān)注，即資本市場(chǎng)的發(fā)展。隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，尤其是股票市場(chǎng)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，各類金融產(chǎn)品不斷豐富，銀行產(chǎn)品、基金產(chǎn)品以及居民直接股票投資，對(duì)存款起到了明顯的替代作用。這種替代一方面反映在居民股票開戶數(shù)、基金發(fā)行規(guī)模等指標(biāo)在明顯上升，如圖l—l-2所示；另一方面，從股票指數(shù)變動(dòng)與存款變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，也呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，如圖1．1—3所示。　　從計(jì)量統(tǒng)計(jì)的角度，如果將實(shí)際利率與上證指數(shù)作為存款增速的兩個(gè)解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率與存款增速盡管是正相關(guān)，但是統(tǒng)計(jì)上（95％的置信度下）并不顯著；上證指數(shù)與存款增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且統(tǒng)計(jì)上顯著（95％的置信度下）。如表1-1-1所示?！　∵@似乎表明，盡管從表象上來(lái)看，實(shí)際利率與存款增速呈現(xiàn)正相關(guān)，且相關(guān)性在上升，但是實(shí)際起作用的是資本市場(chǎng)發(fā)展起到的替代效應(yīng)，即隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)出現(xiàn)較為明顯的金融脫媒的過(guò)程。　　從美國(guó)金融脫媒的過(guò)程來(lái)看，有兩個(gè)重要的背景：一是利率雙軌制（銀行存款利率和部分貸款利率受到管制、金融市場(chǎng)利率自由浮動(dòng)），二是發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)以及金融創(chuàng)新的發(fā)展。當(dāng)前，這兩個(gè)重要的條件在中國(guó)都出現(xiàn)了。當(dāng)然，我國(guó)的金融脫媒也有與美國(guó)不同之處：美國(guó)主要是由于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，一方面貨幣市場(chǎng)基金等快速發(fā)展直接導(dǎo)致了存款的流失，另一方面商業(yè)票據(jù)等融資方式的發(fā)展導(dǎo)致了非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)銀行信貸的依賴度降低。但是在我國(guó)，對(duì)存款起到替代作用的不是貨幣市場(chǎng)基金，而是股票類基金和居民的直接股票投資。近年來(lái)，A股個(gè)人新增開戶數(shù)和基金開戶數(shù)呈現(xiàn)大幅上升的趨勢(shì)；在基金中，股票型基金發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金，從圖1.1.4可以發(fā)現(xiàn)，股票基金規(guī)模在2006—2007年急劇膨脹，但是貨幣市場(chǎng)基金則呈現(xiàn)萎縮的態(tài)勢(shì)，而債券市場(chǎng)基金規(guī)模變動(dòng)不大。這就意味著，在美國(guó)，市場(chǎng)化利率與管制利率的比價(jià)變動(dòng)是影響金融脫媒程度的重要變量，但是在中國(guó)，由于股票或股票型基金是存款的主要替代者，資本投資回報(bào)率高低與存款利率的比較成為金融脫媒的重要變量?！　∮纱耍覀冃枰紤]的是，如果投資者對(duì)未來(lái)股票投資回報(bào)預(yù)期持續(xù)較高，那么即使通過(guò)連續(xù)加息，實(shí)現(xiàn)了正利率，是否會(huì)引起存款增速明顯回升？我們認(rèn)為可能是否定的。因?yàn)槌送顿Y者的高投資回報(bào)預(yù)期因素外，隨著2005年以來(lái)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，投資者的理財(cái)意識(shí)在上升，進(jìn)行資產(chǎn)組合成為投資者未來(lái)財(cái)富分配的重要考量。因此，即使股票投資回報(bào)率下降，居民也可能會(huì)選擇債券基金、貨幣基金或者銀行理財(cái)產(chǎn)品等其他的存款替代品，這樣我國(guó)的金融脫媒將進(jìn)入一個(gè)不斷深化的過(guò)程?！　〕擞懻摾逝c存款的關(guān)系外，派生出來(lái)的另外一個(gè)問(wèn)題是利率提高與消費(fèi)和投資的關(guān)系。由于大力發(fā)展內(nèi)需，尤其是消費(fèi)需求是未來(lái)保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的重要措施，如果實(shí)際利率與儲(chǔ)蓄具有正相關(guān)關(guān)系，那么進(jìn)一步升息是否會(huì)制約消費(fèi)昵？1996年以來(lái)連續(xù)減息的目的是為了刺激消費(fèi)，當(dāng)前連續(xù)升息在抑制通脹的同時(shí)，如何兼顧促進(jìn)消費(fèi)也是需要考慮的一個(gè)重要問(wèn)題。從投資的角度來(lái)看，一方面當(dāng)前投資資金來(lái)源日趨多樣化，企業(yè)自籌資金和其他資金來(lái)源增速明顯快于貸款增速；從投資類別來(lái)看，投資中增長(zhǎng)過(guò)快的是房地產(chǎn)投資，而高企的利潤(rùn)預(yù)期使利率約束皎為有限，信貸額度才是開發(fā)商更為關(guān)心的問(wèn)題；從新建項(xiàng)目來(lái)看，增速較快的是地方項(xiàng)目，這類項(xiàng)目同樣對(duì)利率的敏感性不高。上述分析似乎可以大致得出一個(gè)結(jié)論，即通過(guò)升息來(lái)制約投資的效果可能比較有限。　　此外，當(dāng)前討論的負(fù)利率問(wèn)題關(guān)鍵是參考系的選取問(wèn)題，目前，貸款利率、中長(zhǎng)期存款利率與年化通脹率相比，基本實(shí)現(xiàn)了正利率，唯一處于負(fù)利率的是短期存款利率，從這個(gè)角度來(lái)看，要解決當(dāng)前的負(fù)利率矛盾，主要應(yīng)該提高短期存款利率，對(duì)中長(zhǎng)期存款利率似乎可以保持較為平穩(wěn)的水平。　　困境之二：利率變動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系？　　當(dāng)前我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)仍為貨幣供應(yīng)量，政策手段則包括數(shù)量型工具如公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金政策、特別國(guó)債等，以及價(jià)格型工具——主要是利率工具等?！　拿绹?guó)的實(shí)踐來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整利率，能夠直接影響到貨幣供應(yīng)量的變化，即：提高利率時(shí)，將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的緊縮，降息時(shí)，則導(dǎo)致流動(dòng)性增加。因此，利率與貨幣供應(yīng)量變動(dòng)基本是反向的，而且傳導(dǎo)機(jī)制也是較為順暢的。但是在我國(guó)，受利率市場(chǎng)化進(jìn)程尚未完成影響，央行的利率政策與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系是不穩(wěn)定的。如圖1.1—5所示?！　∽?002年以來(lái)，存款利率上升，尤其是2006、2007年連續(xù)升息以來(lái)，無(wú)論是貨幣供應(yīng)量還是信貸都呈現(xiàn)了同向的上升趨勢(shì)；即使考慮到實(shí)際利率變動(dòng)，也未發(fā)現(xiàn)利率變動(dòng)與貨幣供應(yīng)量以及貸款增長(zhǎng)的反向關(guān)系?！　呢泿殴?yīng)量的公式來(lái)看，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，一方面，由于基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)是被動(dòng)的，即外匯占款的快速增長(zhǎng)，當(dāng)前外匯占款增速已經(jīng)超過(guò)了基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)速度，嚴(yán)重影響到國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，如圖1—1—6所示；另一方面，貨幣乘數(shù)受到貨幣需求—不穩(wěn)定的影響，貨幣乘數(shù)也是變動(dòng)的，這就導(dǎo)致了貨幣調(diào)控難度較大?！　目偭縼?lái)看，貨幣供應(yīng)量主要包括外匯資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)的信貸資產(chǎn)兩部分。除了分析外匯資產(chǎn)外，從信貸角度來(lái)看，貨幣緊縮是否能夠影響信貸增長(zhǎng)的因素主要有：一是銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，貸款與公開市場(chǎng)的債券是否完全替代，如是，則影響較大；二是商業(yè)銀行能否隔絕儲(chǔ)備變化（即通過(guò)融資來(lái)增加儲(chǔ)備）對(duì)銀行貸款的影響，如是，則影響較??；三是金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整是否迅速，如是，則影響較大。通過(guò)分析上述條件，一方面可以評(píng)估貨幣政策是否能起到調(diào)控信貸的目的，另一方面還可以發(fā)現(xiàn)哪一類政策手段可能更為有效。從我國(guó)2007年的實(shí)踐來(lái)看，首先，盡管商業(yè)銀行可以發(fā)行次級(jí)債、金融債等來(lái)提高流動(dòng)性，但是整體來(lái)看，由于融資規(guī)模較為有限，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行債券等方式融資以降低儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貸款影響的可行性不大，因此，基本能夠隔絕其影響。其次，貨幣政策的變動(dòng)特別是利率政策變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)尤其是信貸資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整并不明顯，由于流動(dòng)性過(guò)剩，商業(yè)銀行會(huì)選擇下調(diào)利率的方式平滑利率上升對(duì)信貸資心影響更為重要的是，當(dāng)前銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特征（貸款的長(zhǎng)期化和存款的短期化特征）決定了升息往往擴(kuò)大了存貸差，使商業(yè)銀行有動(dòng)力適度下調(diào)貸款利率以促進(jìn)貸款規(guī)模（當(dāng)前主流的分析認(rèn)為，銀行主動(dòng)性信貸導(dǎo)致貸款增長(zhǎng)與利率下降并存），這就意味著采取利率等工具并不能直接影響貸款變化。最后，從貸款與公開市場(chǎng)操作債券的替代性來(lái)看，如果央行發(fā)行了大量的債券（央票）或者大幅提高銀行準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行為了保持正常的流動(dòng)性要求，會(huì)增加一定的儲(chǔ)備（包括一級(jí)儲(chǔ)備——現(xiàn)金、二級(jí)儲(chǔ)備——債券），這樣有望抑制信貸規(guī)模，以保證銀行經(jīng)營(yíng)的安全性、流動(dòng)性和盈利性“三性”目標(biāo)，從這個(gè)角度來(lái)看，貨幣政策似乎是有效的?！　⊥ㄟ^(guò)上述幾方面比較，我們大致可以推斷，在我國(guó)由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題，利率的敏感性較弱，通過(guò)調(diào)整利率并不能達(dá)到調(diào)控貨幣供應(yīng)量的目的。當(dāng)前要采取緊縮的貨幣政策，尤其是調(diào)控貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模，數(shù)量化工具應(yīng)比價(jià)格型工具更為有效?！　±Ь持豪噬仙?，是否會(huì)增加套利交易？　　這里主要討論的是對(duì)利率平價(jià)的實(shí)用性問(wèn)題。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，利差平價(jià)理論成立的一個(gè)重要前提是資本自由流動(dòng)，但是中國(guó)當(dāng)前資本項(xiàng)目還沒(méi)有開放，因此不符合利率平價(jià)理論的前提。其實(shí)，這種觀點(diǎn)值得商榷。我國(guó)自1996年就實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的開放（滿足了IMF第八條要求），理論上講，經(jīng)常項(xiàng)目開放之后，很難確保資本項(xiàng)目的封閉，因?yàn)橥ㄟ^(guò)經(jīng)常項(xiàng)目下有太多的渠道可以實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)。無(wú)論是在1998年人民幣貶值時(shí)期的大量資本外流還是當(dāng)前人民幣升值預(yù)期下大量熱錢涌人的事實(shí)都證明了這一點(diǎn)（根據(jù)來(lái)自第一財(cái)經(jīng)的報(bào)道，廈門大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)張亦春教授關(guān)于熱錢流人渠道的調(diào)研近日引起了市場(chǎng)的特別關(guān)注，結(jié)合張亦春調(diào)研得到的熱錢流入渠道，并對(duì)比國(guó)際收支平衡表披露的數(shù)據(jù)，一些經(jīng)常項(xiàng)下的熱錢流入值得引起臨管層更多的關(guān)注。詳細(xì)內(nèi)容見后文第18頁(yè)）。　　中國(guó)加入WTO之后，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度如此之高的現(xiàn)在，我國(guó)資本項(xiàng)目的大門實(shí)際上已經(jīng)處于逐漸開放的過(guò)程，只是在法律層而尚未開放而已?！　?duì)于利率平價(jià)關(guān)系，自2005年7月匯改以來(lái)，國(guó)內(nèi)管理層和理論界的態(tài)度出現(xiàn)了根本性的變化。在匯改初期，強(qiáng)調(diào)人民幣升值與利差關(guān)系，即3％N~~NNN3％左右的中美利差關(guān)系，但是到了2007年，無(wú)論是央行領(lǐng)導(dǎo)還是學(xué)者都開始否認(rèn)利率平價(jià)的影響，主要的觀點(diǎn)是外資流入中國(guó)主要是進(jìn)入房地產(chǎn)和股票，而不是僅僅博取微小的利差和匯差。因此，認(rèn)為利差對(duì)匯率沒(méi)有影響?！　?duì)于利差與匯率的關(guān)系，我們認(rèn)為，首先，當(dāng)前流入的游資可能主要進(jìn)入股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是這并不影響利差交易（carry trade）。近年來(lái)，過(guò)剩的流動(dòng)性在全球金融市場(chǎng)中橫沖直撞，全球利差交易規(guī)模急劇膨脹。我國(guó)匯率改革以來(lái)，匯率幾乎呈現(xiàn)單向的升值趨勢(shì)，這就明顯降低了套利機(jī)構(gòu)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，同時(shí)由于對(duì)人民幣升值預(yù)期較高（大多學(xué)者對(duì)2008年人民幣升值預(yù)期在5％以上，甚至預(yù)期升值10％），隨著人民幣利率上升以及美元利率繼續(xù)下降，利差在縮小甚至有倒掛的趨勢(shì)，如圖1-1-7所示，在這一背景下，考慮到資金進(jìn)入渠道的便利性，我們有理由相信，利差變化將鼓勵(lì)更多游資的流入國(guó)內(nèi)（對(duì)利差交易，萬(wàn)曉西先生在《日元惡意貶值將誘發(fā)中國(guó)金融危機(jī)》的報(bào)告中曾作了精彩的分析），而且套利資金與進(jìn)行股票、地產(chǎn)投資的熱線很可能會(huì)形成互動(dòng)，流入資金規(guī)模又可能會(huì)進(jìn)一步放大。　　大規(guī)模的游資流入，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，資金集中外逃可能會(huì)導(dǎo)致金融秩序受到嚴(yán)重沖擊。因此，我們認(rèn)為，從利率政策與匯率政策協(xié)調(diào)的角度來(lái)看，尤其是在考慮到未來(lái)匯率政策將發(fā)揮更大作用的情況下．升息應(yīng)保持更為審慎的態(tài)度?！　　　

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　　利率是金錢的時(shí)間價(jià)值！流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的血液！　　央行升息如何我們的投資行為？經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的變化如何影響生活？　　流動(dòng)性泛濫，錢到哪里去了？人民幣升值，如何影響中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行？　　通貨膨脹高企，如何走出經(jīng)濟(jì)滯脹有陰影？《財(cái)富的盛宴：利率、流動(dòng)性和資本市場(chǎng)波動(dòng)》告訴您！　　利率是指金錢的時(shí)間價(jià)值。利率上升或下跌，會(huì)改變居民和企業(yè)等微觀主體行為選擇，進(jìn)而明顯地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也會(huì)直接影響資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，反映到資本市場(chǎng)會(huì)直接造成股票和債券價(jià)格變化。同時(shí)，基準(zhǔn)利率作為資本定價(jià)和重要的貨幣政策工具，也是現(xiàn)代央行所倚重的。　　流動(dòng)性過(guò)剩（exeess Liqudity），簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是貨幣當(dāng)局貨幣發(fā)行過(guò)多，貨幣量增長(zhǎng)過(guò)快，銀行機(jī)構(gòu)資金來(lái)源充沛。居民儲(chǔ)蓄增加迅速。流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的血液，而投資者的行為選擇將引導(dǎo)血液的流向。因此，持續(xù)跟蹤分析流動(dòng)性以及投資者行為變化，是研究證券市場(chǎng)變動(dòng)的重要內(nèi)容?！　∽鳛樽C券分析師，我們主要是研究央行政策變動(dòng)、市場(chǎng)流動(dòng)性變化以及利率可能的動(dòng)向等，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提供具體的投資操作建議。應(yīng)該說(shuō)，我們不同于一般的宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，也不同于行業(yè)分析師，不需要對(duì)各行業(yè)進(jìn)行特別細(xì)致的研究。因此我們的研究定位似乎是介于宏觀與微觀之間的中觀研究，因此研究視角與其他分析師也是有所區(qū)別的。

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