格雷厄姆談投資

前言

　　本書成書的淵源可以追溯到1983年，當(dāng)時我剛剛開始對收集有關(guān)證券市場的舊書感興趣。這主要是為了增加我對華爾街歷史的了解。盡管當(dāng)時我還沒有達(dá)到今天這種癡迷的程度，但每到一個地方，我都會去那些可能找到這類書籍的場所，比如書店、跳蚤市場、收藏品展示會以及古董商店四處尋覓。賣舊書的書店是最重要的來源，不過在上面提到的這些地方能夠找到的關(guān)于證券市場的舊書都不多，因為大部分商店都對這類圖書不屑一顧，認(rèn)為它們毫無價值。1983年7月的一天，我來到了俄亥俄州阿克倫城的一家古董商店，那家店里有許多古舊而又乏味的書籍，同時還有一大摞早期的《華爾街雜志》。我知道那個時期該雜志的總編和出版人是理查德·威科夫，不過，當(dāng)我瀏覽雜志上的文章時，我驚訝地發(fā)現(xiàn)許多文章署著本杰明·格雷厄姆（1894—1976年）的名字?！　?960年我曾經(jīng)有幸在加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校（UCLA）當(dāng)過格雷厄姆的學(xué)生，此前的1959年我在哥倫比亞大學(xué)攻讀MBA時遺憾地錯過了師從于他的機會，因為他當(dāng)時已經(jīng)搬到了洛杉磯。雖然我曾經(jīng)拜讀過他的投資學(xué)著作，但并不知道他早年曾經(jīng)撰寫過大量的財經(jīng)文章。從此，我開始搜集早期收錄格雷厄姆文章的《華爾街雜志》，后來又?jǐn)U展為搜集所有理查德·威科夫出版的雜志。　　格雷厄姆1914年6月從哥倫比亞大學(xué)數(shù)學(xué)系畢業(yè)。雖然讀本科時他并沒有對經(jīng)濟學(xué)特別感興趣，但由于偶遇一位紐約證券交易所上市公司合伙人，最終促使他加入了紐伯格—亨德森—勞伯公司。格雷厄姆在華爾街的事業(yè)是從最基礎(chǔ)的工作開始的，他做這些工作的目的是從最底層開始學(xué)習(xí)并最終從事債券發(fā)行工作。畢竟，人們通常認(rèn)為債券才是值得投資的證券，而股票則是純投機性的。在毫無金融教育背景的情況下，格雷厄姆認(rèn)真研究了關(guān)于債券投資和鐵路證券的文章與報告。盡管這并非他的職責(zé)所在，他還是起草了一份關(guān)于某鐵路公司的報告，指出該公司的財務(wù)狀況非常糟糕，不值得投資。他的報告得到了公司的賞識，而且他還主動承擔(dān)了公司的統(tǒng)計調(diào)查工作?！　?916年之前，格雷厄姆已經(jīng)成功地進行了幾次證券操作，其中包括他的首次套利操作。不過，很快他就遭遇了第一次挫折。他在與別人合伙進行證券投資時，由于沒能按時繳納保證金而造成了損失，因為他的資金都被一個留聲機商店占用了，而這個留聲機商店是他和哥哥合伙投資的。合伙投資繼續(xù)進行，格雷厄姆強迫自己每個月投人一點錢來彌補投資賬戶的損失，后來投資狀況逐漸好轉(zhuǎn)，并開始有了穩(wěn)定的收益?！　∮捎谑杖胛⒈?，格雷厄姆曾經(jīng)一度通過在夜校講課和輔導(dǎo)學(xué)生來補貼生活，后來還偶爾為《Vogue》時尚雜志撰寫社論，這份兼職一直持續(xù)到雜志社聘請了一名專職編輯來寫社論。于是，他開始嘗試向《華爾街雜志》投稿，第一篇文章《債券價格中的怪現(xiàn)象》被采用，并刊登在1917年9月1日的那期雜志上。然后，格雷厄姆很快就在接下來的一期雜志上發(fā)表了第二篇文章。出版商很欣賞他的文章，從此以后，他就經(jīng)常在該雜志上發(fā)表文章，而當(dāng)時這本雜志是美國發(fā)行量最大的財經(jīng)雜志。事實上，《華爾街雜志》在次年就提出要聘請他做雜志的主編，并提供高薪和利潤分成。在他的回憶錄中，格雷厄姆寫道：“我從小就很喜歡寫作，而這是一個將文學(xué)與金融結(jié)合起來的機會?！彪m然格雷厄姆對這份工作很感興趣，但他供職的紐伯格一亨德森一勞伯公司卻為他提供了一個更好的工作機會。1920年1月1日的《紐約時報》上刊登了紐伯格一亨德森一勞伯公司的聲明，宣布接納格雷厄姆“成為本公司的持股合作伙伴”?！　?年后，格雷厄姆離開了紐伯格一亨德森一勞伯公司，并創(chuàng)辦了自己的投資公司，這家新的投資公司是他在華爾街闖蕩期間先后建立的多家公司之一?！　「窭锥蚰吩?jīng)寫道，他非常喜歡《華爾街雜志》的出版人理查德·威科夫和他的妻子。事實上，格雷厄姆的哥哥維克多從1920年開始就供職于該雜志的廣告部，并且后來成為負(fù)責(zé)廣告業(yè)務(wù)的副總。盡管威科夫是位著名的市場分析師，崇尚看盤哲學(xué)，格雷厄姆卻不認(rèn)同這些理念，而是另起爐灶發(fā)展自己的證券分析方法。　　格雷厄姆在《華爾街雜志》上的最后一篇文章發(fā)表于1927年1月。之所以停止寫作，可能是因為他要為當(dāng)年秋天哥倫比亞大學(xué)的證券分析課程備課。正是在教授該課程的過程中，他遇到了后來與他合著《證券分析》一書的戴維·多德?！　×_德尼·克萊因

內(nèi)容概要

本書講述了：被譽為價值投資之父的格雷厄姆，一生有不少投資智慧為后人景仰。他卓爾不凡的思想和理論曾經(jīng)影響和鼓舞了像沃倫•巴菲特、塞思•克拉爾曼和查理•芒格等不計其數(shù)的頂級投資人。本書第一次收錄了格雷厄姆1917～1927年為《華爾街雜志》撰寫的早期文章，其中匯集了他自己關(guān)于價值投資和證券分析的最初想法，教給讀者動蕩經(jīng)濟環(huán)境下的明智投資選擇，匯集了不同年齡、不同時代的投資者 都可以學(xué)到的價值投資精髓。    今天，世界證券市場正處于重大的轉(zhuǎn)型之中，其變化之劇烈絲毫不遜色于格雷厄姆所處時代證券市場的變化。當(dāng)今資產(chǎn)配置方面最受人尊敬的專家之一戴維•達(dá)斯特，也在書中總結(jié)了格雷厄姆的文章對今日投資行為的啟示。毫無疑問，本書是一本永恒的經(jīng)典，即使在作者已經(jīng)逝去三十余年后的今天，仍然有非凡的參考價值。    《格雷厄姆談投資(來自價值投資之父的不朽教誨)》適用于：希望學(xué)習(xí)大師投資智慧的大眾投資者、格雷厄姆追隨者。

作者簡介

羅德尼•G•克萊因，華爾街歷史研究學(xué)者，也是格雷厄姆在加州大學(xué)任教時教過的學(xué)生。他在俄亥俄州馬西隆市創(chuàng)辦了克萊因證券市場博物館及圖書館。
    戴維•M•達(dá)斯特，注冊金融分析師，摩根士丹利公司常務(wù)董事。擔(dān)任資產(chǎn)配置委員會的主席，同時也是全

書籍目錄

序言第一部分 1917年9月～1918年9月  導(dǎo)讀  第一章 債券價格中的怪現(xiàn)象    市場價格不合邏輯的債券―投資者理念誤區(qū)―某些外國債券的不合理價格  第二章 大北方鐵礦產(chǎn)物公司股票估價    從財務(wù)報表到利潤表—礦井壽命—分析公司獲利能力—對目前市場價格的看法  第三章 靈感銅業(yè)公司1917年的困難與成就    礦石估價與戰(zhàn)時稅—成本和利潤—股票投資價值  第四章 內(nèi)華達(dá)銅礦聯(lián)合公司——礦業(yè)不死鳥      拒絕咽氣的“垂死礦井”—不斷變化的資產(chǎn)負(fù)債表—內(nèi)華達(dá)銅礦聯(lián)合公司股票的投資價值  第五章 計算已投資本    通過戰(zhàn)時稅納稅準(zhǔn)備金了解有形資本狀況—實際價值對賬面價值  第六章 鋼鐵巨頭的稅務(wù)    美國鋼鐵公司各個階段的納稅情況——其他鋼鐵及設(shè)備行業(yè)股票——納稅準(zhǔn)備金過高以及不足第二部分 1918年9月~1919年1月  導(dǎo)讀  第七章 美國農(nóng)用化工公司和弗吉尼亞－卡羅萊納化工公司    它們的股價正常嗎？—美國農(nóng)用化工公司股票價格遙遙領(lǐng)先的原因—作為戰(zhàn)時及平時必備物資的化肥  第八章 高收益低風(fēng)險的投資選擇    投資機遇—安全穩(wěn)妥，且收益很可能達(dá)到10％的6％債券，－債券、優(yōu)先股以及普通股推薦清單  第九章 聯(lián)合天然氣公司的隱形資產(chǎn)    它還能再賣到150美元嗎？—對該聯(lián)合組織收益和資產(chǎn)價值的的確定性評價—重要債券分析  第十章 尋找價廉物美的債券    價格誘人的金邊鐵路債券—一些便宜的工業(yè)債券—皮爾斯利卡車-汽車公司的6%債券—投資的奧秘第三部分 1919年4月~1924年9月  導(dǎo)讀  第十一章 吸引力的工業(yè)企業(yè)優(yōu)先股    正稅減免的重要意義－新近得以改善的投資地位―價值判斷的各種影響因素―績優(yōu)優(yōu)先股推薦  第十二章 太平洋鐵路公司超越大北方鐵路公司    兩家公司的拉據(jù)戰(zhàn)―實體及財務(wù)特性分析―北太平洋鐵路公司的隱形資產(chǎn)―名義上的優(yōu)先股  第十三章 被忽視的連鎖商店證券    麥克羅里公司的優(yōu)點―麥克羅里公司股票的低價吸引力―同地位更顯赫的競爭對手比較  第十四章 對沖風(fēng)險的藝術(shù)    利潤最大化；損失最小化―利用可轉(zhuǎn)換債券作為投資中介―金融市場危機四伏；投資操作安全第一  第十五章 哪家糖業(yè)公司的股票最好？    商品糖的強勢市場地位—五種掛牌股票的對比分析—資本化結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營效率的重要性  第十六章 美國國際公司的“崩潰”    被殘酷打破的巨大的期待—目前42美元的價格便宜嗎？—該公司及其下屬公司的相關(guān)事實及數(shù)據(jù)  第十七章 固特異輪胎-橡膠公司重組    在錯誤的時機過度擴張而導(dǎo)致無償債能力狀況―災(zāi)難緊隨繁榮的腳步突然降臨―重組計劃細(xì)節(jié)以及關(guān)于公司前景的討論  第十八章 聯(lián)合藥業(yè)公司股票賣53美元便宜嗎？    股價從83美開始一路狂瀉的諸多原因  第十九章 鐵路公司股票的投機機遇    影響鐵路公司股票價值的條件—嘗試估計未來盈利能力—對六種股票的細(xì)致分析  第二十章 算法與股票價值    影響盈利能力的資本化結(jié)構(gòu)—一點小花招的神奇效果—用保證金購買一家公司  第二十一章 小投資者必讀  第二十二章 解讀“雷丁”分割案    股東面臨的問題—分割前后的盈利能力—煤礦資產(chǎn)的秘密  第二十三章 證券轉(zhuǎn)換理論的實際應(yīng)用    比較一些活躍證券的相對優(yōu)勢  第二十四章 乏人問津卻價廉物美的股票    以現(xiàn)金和設(shè)備為主要后盾的股票—前面沒有債券或者優(yōu)先股—一組有趣的股票  第二十五章 具有長線投資價值的低價股票  第二十六章 價格低廉卻支付股利的股票    適合商界人士的可獲利投資選擇  第二十七章 雷丁鐵路公司——證券市場“睡美人”    被具有誤導(dǎo)性的比較掩蓋的出色表現(xiàn)—投資相關(guān)事實以及投機操作的可能性  第二十八章 評估鐵路公司優(yōu)先股價值的簡單方法    投資者應(yīng)該知道的——推薦和提醒第四部分 1925年1月~1927年1月  導(dǎo)讀  第二十九章 低價股票匯總    七種價格低于25美元且支付股利的股票  第三十章 切薩皮克-俄亥俄鐵路公司股東是否受到了不公正的待遇？    對范•斯韋林根合并案進行分析—各家公司的盈利能力同其收購價格的比較  第三十一章 鐵路公司合并對證券價值的影響    合并問題是如何解決的  第三十二章 淘便宜股票    雖不激動人心卻能馬上獲利—當(dāng)前證券市場上的一些便宜貨  第三十三章 小股東的勝利    范•斯韋林根計劃的致命缺陷—對合并局面的影響—切薩皮克-俄亥俄鐵路公司、伊利鐵路公司以及皮爾•馬奎特鐵路公司的價值  第三十四章 美國鋼鐵公司賬面價值之謎    普通股值每股280美元嗎？—資產(chǎn)同盈利狀況對比—鋼鐵工業(yè)的本質(zhì)特點  第三十五章 定期股票股利何時有利，何時又會產(chǎn)生危險？  第三十六章 證券選擇的新甄別時代    1926年證券市場對1927年證券操作的啟示  索引

章節(jié)摘錄

　　人們普遍認(rèn)為，作為一種檢驗手段，市場是永遠(yuǎn)不會出錯的。經(jīng)濟學(xué)家們勾勒出了這樣一幅畫卷：1000名買家和賣家聚集在市場上斗智斗勇，最終為每一件商品都定出了一個恰當(dāng)?shù)膬r格。尤其是在證券市場上，證券行情表被奉為金科玉律，以至于人們常常認(rèn)為是價格決定了價值，而不是價值決定價格?！　”M管一般而言各種市場的檢驗具有相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確性，但它們也可能會犯錯。雖然股票市場和債券市場同樣變幻莫測，但是債券市場更適合進行研究，因為各種債券比較起來更加方便，尤其是當(dāng)同一家公司發(fā)行的不同債券價格出現(xiàn)異常情況時。最近，債券價格剛剛經(jīng)歷過一次普遍的調(diào)整，造成了大量價格偏離價值的案例，因此，投資者有許多機會對手中的債券進行調(diào)整，購買那些看起來“差不多”但實際上收益更高的品種。筆者下面探討其中一些價格異常的案例?！　∽屛覀兪紫葋砜匆豢戳_瑞拉德煙草公司發(fā)行的1944年期7％債券，以及1951年期5％債券。7％債券對羅瑞拉德煙草公司的資產(chǎn)具有優(yōu)先權(quán)，但是每張百元面值的債券售價為118美元，最后算出的收益率為5.625％；而5％債券以票面價格出售，收益率就是基準(zhǔn)的5％。　　投資理念誤區(qū)　　因此，這種高級債券的收益率比次級債券的收益率高出0.625％。而且，這兩種債券并無本質(zhì)差別，7％債券的到期日還更近。當(dāng)然，差異產(chǎn)生的根源在于人們一般都對溢價銷售的債券懷有偏見。從表面上看，投資者如果支付1180美元購買面值1000美元的債券，就意味著損失180美元。這個觀點的荒謬之處不言而喻。假設(shè)用1180美元購買債券，只要年息達(dá)到59美元，收益率就能達(dá)到5％，與次級債券的收益持平。而利率為7％的債券支付的年息是70美元，每年實際可以多獲利11美元，即使不考慮復(fù)利，在債券到期時，投資于7％債券也可以多獲利約300美元，這比當(dāng)年支付的溢價部分還多出了120美元。如果多出的部分以復(fù)利計息，那么7％債券的收益要比5％債券高出更多?！　∠喾吹陌咐　∪藗儗τ谡蹆r銷售的債券同樣存有偏見。我們從巴爾的摩一俄亥俄鐵路公司發(fā)行的1933年期4.50％可轉(zhuǎn)換債券和1995年期5％普通債券的比較中就可以看出這一點。這兩種債券都是由相同的抵押標(biāo)的來擔(dān)保的，4.50％債券的售價為87.50美元，收益率為5.70％；而5％債券的售價為96.75美元，收益率只有5.17％。人們舍前者而就后者的現(xiàn)象令人費解，因為4.50％債券還有許多顯而易見的優(yōu)勢——它們可以兌換成股票，這是一個很有價值的優(yōu)勢；它們到期日更近，因此市場價格更加穩(wěn)定；它們數(shù)量有限，除了市面上尚未償付的這些之外不會再發(fā)行新債券。而5％債券的發(fā)行量還會無限增加，事實上，在它們發(fā)行之后，4.50％債券就退出流通了?！　』蛟S，投資者這種有悖常理的做法有兩個原因。首先，投資者似乎更青睞利率為5％的債券。這完全是不合邏輯的，因為以80美元價格買入的利率為4％的債券的吸引力絲毫不亞于以票面價格購得的利率為5％的債券。其次，公眾通常會忽視折價購買的債券在贖回時的差價獲利。人們的理由一般是：他們并不打算持有該債券直到其到期日，因此也就沒有指望獲得它的票面價值。　　這樣的分析實在說不通，因為完全沒有必要持有債券至到期日，就可以至少獲得部分貼現(xiàn)收益了。隨著債券到期日的臨近，其市場價格也會越來越接近票面價格。除非由于某種普遍或特殊情況的影響，其收益率增加了。長期債券每年的增值幅度相當(dāng)有限，但是短期和中期債券的這種增長趨勢卻很明顯。因此，巴爾的摩一俄亥俄鐵路公司4.50％債券低于票面價格12.50％的優(yōu)惠將會分?jǐn)偟蕉潭痰?3年中，這可是一筆不小的收益?！　∵€有一個特別有意思的現(xiàn)象：那些無視折價帶來的額外收益的投資者通常也很排斥購買溢價債券。他一直念念不忘購買羅瑞拉德煙草公司7％債券時所支付的180美元溢價，認(rèn)為到1941年這部分投資就會打水漂；卻完全沒有意識到，如果他購買巴爾的摩一俄亥俄鐵路公司的4.50％債券，到1933年就能兌現(xiàn)125美元的折價收益。　　作為一種有價證券，售價僅為87.50美元的巴爾的摩一俄亥俄鐵路公司4.50％債券的即時收益率實際上跟5％普通債券一樣。因此，考慮到上面提到的其他優(yōu)勢，即使不考慮折價因素，前者也比后者更值得擁有?！　“蜖柕哪σ欢砗ザ龛F路公司新發(fā)行的兩年期有價證券，由上面提到的5％普通債券以及雷丁鐵路公司的股票以120％的比例抵押擔(dān)保，收益率為5.73％，而到期日更遠(yuǎn)的1995年期債券收益率僅為5.17％，兩者相比，前者自然是更勝一籌；而其安全性至少跟1995年期債券相當(dāng)，再加上它們可以更早地以票面價格兌現(xiàn)從而獲得折價收益，在目前債券市場動蕩不安的大背景之下，有理由相信其價格會更加穩(wěn)定。　　……

媒體關(guān)注與評論

　　“它們勾勒出了一幅投資線圖，而我已經(jīng)在其指引之下行走了57個年頭。我想不出丑尋找另一種指引的理由?！薄　　头铺?/pre>






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