中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究

內(nèi)容概要

我較為系統(tǒng)地接觸資本結(jié)構(gòu)理論大約是在1988年秋，但是，由于中國當(dāng)時(shí)尚未進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，所以，總覺得資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐離中國還很遙遠(yuǎn)。1995年，中國學(xué)界和業(yè)界開始關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，起因是試圖找到一條解決中國國有企業(yè)高負(fù)債的途徑。然而，這種基于高負(fù)債國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究漸漸碰到一個棘手的問題，即國有企業(yè)究竟有無資本結(jié)構(gòu)研究主體資格。學(xué)界以及業(yè)界在資本結(jié)構(gòu)研究主體上的困惑便引起了我的興趣，通過多年來對中國企業(yè)投融資實(shí)踐以及資本市場的觀察，筆者發(fā)現(xiàn)，只有能夠在資本市場上進(jìn)行多渠道融資、投資的上市公司才具備資本結(jié)構(gòu)的研究主體資格。?    隨著觀察的深入，在1999年，一些在中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成中起決定作用的經(jīng)濟(jì)行為漸漸進(jìn)入我的視線。比如，中國上市公司對權(quán)益融資過分偏好；規(guī)模相對較小的債券市場和長期信貸市場不能為上市公司提供足夠的債務(wù)資本。可以這么說，中國上市公司先權(quán)益融資、后債務(wù)融資的特殊融資次序造就了中國上市公司相對較低的資產(chǎn)負(fù)債率以及更低的長期債務(wù)率。資本結(jié)構(gòu)理論的地位以及中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出的內(nèi)容以及特殊性令我有了研究的?沖動。??    資本結(jié)構(gòu)是金融學(xué)的一個重要研究領(lǐng)域，其中MM理論被稱為具有開現(xiàn)代金融學(xué)之先河的重要理論之一。中國在這方面的研究起步較晚，始于20世紀(jì)90年代初，且存在幾大誤區(qū)。一是資本結(jié)構(gòu)研究主體界定不太清晰，基于國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究漸漸使學(xué)界和業(yè)界產(chǎn)生困惑；二是研究內(nèi)容的隨意性以及研究方法的滯后性，大多數(shù)研究與西方的主流研究存在差異；三是研究的結(jié)論多為簡單的邏輯判斷，不能真正作為上市公司及其利益方改變或調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為的依據(jù)。為此，本書試圖在以下幾個方面做些嘗試，希望有所突破。?    首先，重新界定資本結(jié)構(gòu)研究主體。以資本結(jié)構(gòu)研究主體為切入口，筆者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)具有易變的特點(diǎn)，但是，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性。因此，只有能夠在資本市場上進(jìn)行多渠道融資以及具有投資靈活性的上市公司才具備資本結(jié)構(gòu)的研究主體資格，明確提出應(yīng)該將上市公司作為中國資本結(jié)構(gòu)的研究主體。 其次，研究內(nèi)容和方法的嘗試。就研究內(nèi)容而言，由于資本結(jié)構(gòu)與資本成本（或企業(yè)價(jià)值）的關(guān)系研究以及影響資本結(jié)構(gòu)的因素研究構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容。因此，這些主要內(nèi)容也應(yīng)該是中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究內(nèi)容，這些研究對中國上市公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)認(rèn)定具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。但是，筆者又認(rèn)為，中國上市公司的資本成本的主要成分具有較大的特殊性，權(quán)益融資成本小于債務(wù)融資成本、破產(chǎn)成本和代理成本不顯著等特征使得我們對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論存有認(rèn)同感的同時(shí)，保留一份疑惑。即我們不能簡單地用西方的資本結(jié)構(gòu)理論來描述中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。就研究方法而言，截面研究和時(shí)序研究已廣泛運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)研究。本書嘗試以2000年為研究窗口，運(yùn)用截面研究方法，發(fā)現(xiàn)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。這兩個結(jié)論的重要意義不僅在于驗(yàn)證了上市公司財(cái)務(wù)杠桿與上市公司加權(quán)資本成本之間的關(guān)系，以及企業(yè)規(guī)模與上市公司加權(quán)資本成本之間的關(guān)系，而且給上市公司以及與之有利害關(guān)系的各主體提供了許多值得借鑒的啟示和行為指導(dǎo)。    最后，基于實(shí)證結(jié)果和邏輯關(guān)系進(jìn)行推斷。首先，結(jié)合中國企業(yè)融資制度的變遷，對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了邏輯判斷，得到了幾個推斷。一是證券市場單一功能的現(xiàn)狀是中國企業(yè)融資方式歷史演變的必然結(jié)果，證券市場的現(xiàn)狀也決定了上市公司的融資行為，同時(shí)決定了其資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵。二是中國企業(yè)融資方式的演變過程與中國企業(yè)相對應(yīng)的制度安排有關(guān)，不同的歷史階段有著不同的主導(dǎo)型融資方式，它引導(dǎo)著企業(yè)的融資行為。三是資本成本在決定融資方式和資本結(jié)構(gòu)時(shí)起著重要作用。其次，通過實(shí)證研究的兩個結(jié)論從多角度對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，為上市公司及其利益方改變或調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為提供參考。?    本書在寫作過程中得到了姜波克教授的指導(dǎo)，正是他的鼓勵使得我有勇氣將一些想法形成今天的這本小冊子。在本書的形成過程中，還受到了方方面面的幫助。馬之騆教授、胡慶康教授、劉紅忠教授、許少強(qiáng)教授、陳學(xué)彬教授、干杏娣教授、黃澤民教授、龔浩成教授、連平教授、洪葭官教授、李心丹教授等在框架、研究方法、內(nèi)容安排、研究結(jié)論等方面提供了許多寶貴建議，在此深表謝意。同時(shí)，我要感謝院系領(lǐng)導(dǎo)的支持，特別感謝系主任劉紅忠教授，他在生活和時(shí)間上給予了我極大的支持。我還要感謝遠(yuǎn)在美國耶魯大學(xué)的張涌、范文仲先生，以及在美求學(xué)的李永海、農(nóng)淑貞夫婦，他們在外文資料的搜尋上給了我很大的幫助。王志軍等在部分原始資料的整理上予以了支持，在此一并謝過。?    我的妻子承擔(dān)了幾乎所有的家務(wù)和女兒的教育，每每想到這些，心中總有些歉意。所以，謹(jǐn)以這本書獻(xiàn)給她們。?    在本書的出版過程中，得到了復(fù)旦大學(xué)出版社張宇宏和徐惠平先生的大力支持，在此深表謝意。                                                         　　　朱葉　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2003年2月于復(fù)旦園

書籍目錄

前言??第一章 導(dǎo)論?　第一節(jié) 研究的意義和研究主體?　第二節(jié) 概念范圍界定?　第三節(jié) 研究方法和結(jié)構(gòu)安排?　第四節(jié) 主要研究結(jié)論?　本章小結(jié)??第二章 資本結(jié)構(gòu)理論評述?　第一節(jié) 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論評述?　第二節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論評述?　第三節(jié) 新資本結(jié)構(gòu)理論評述?　本章小結(jié)??第三章 中國上市公司集群融資行為與資本結(jié)構(gòu)?　第一節(jié) 融資制度變遷與中國上市公司集群的融資行為?　第二節(jié) 我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析　本章小結(jié)??第四章 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究?　第一節(jié) 研究方法?　第二節(jié) 數(shù)據(jù)分析?　第三節(jié) 研究結(jié)論?　本章小結(jié)?第五章 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的路徑和中國長期債務(wù)市場的發(fā)展　第一節(jié) 中國上市公司財(cái)務(wù)杠桿的約束條件?　第二節(jié) 中國上市公司財(cái)務(wù)杠桿均衡及其評價(jià)?　第三節(jié) 從資本結(jié)構(gòu)角度看長期債務(wù)市場的發(fā)展　本章小結(jié)??第六章 中國上市公司債務(wù)處置的思考?　第一節(jié) 上市公司債務(wù)處置的重新考量　第二節(jié) 上市公司債務(wù)處置不當(dāng)和證券監(jiān)管調(diào)整　本章小結(jié)?參考書目

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