解構(gòu)私募

前言

　　認(rèn)識(shí)楊金梅同志是在中國(guó)人民銀行研究生部資本市場(chǎng)研究的課堂上，那時(shí)我在研究生部給碩士生講一門課——“中國(guó)資本市場(chǎng)研究”。畢業(yè)后，她先去了中國(guó)外匯交易中心，又在復(fù)旦大學(xué)讀了博士，后來(lái)又回到中國(guó)人民銀行金融研究所從事研究工作。她寫了一本書，分析私募股權(quán)投資基金委托代理問(wèn)題，希望我給她作一個(gè)序，我欣然同意了?！　￡P(guān)于私募股權(quán)投資的發(fā)展，近年來(lái)一直有很多爭(zhēng)論。我認(rèn)為，私募股權(quán)投資是具有強(qiáng)大生命力的。從全球看，若從美國(guó)的KKR集團(tuán)（Kohlberg Kmvis Roberts&co．L．P．）成立算起，私募股權(quán)投資已經(jīng)有三十多年的歷史，規(guī)模超過(guò)了1萬(wàn)億美元，成為了全球金融市場(chǎng)中舉足輕重的力量。從中國(guó)看，這幾年，私募股權(quán)投資從無(wú)到有，從小到大，從初露端倪到蓬勃發(fā)展，一些具有一定規(guī)模的人民幣基金開始興起，一些有影響力的案例也逐步涌現(xiàn)，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)中不可忽視的重要組成部分?！　‘?dāng)然，任何事物的發(fā)展都具有兩面性，任何新產(chǎn)業(yè)的進(jìn)程都必然面臨波折，私募股權(quán)投資也同樣如此。其信息不透明、高度的流動(dòng)性、較強(qiáng)的外部性以及監(jiān)管措施的難以執(zhí)行都是客觀存在的問(wèn)題，其在中國(guó)的發(fā)展也必然會(huì)面臨困境，甚至?xí)兄卮蟮钠鸱蜥j釀?shì)^大的局部風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這些問(wèn)題，我們要有充分的思想準(zhǔn)備。正因?yàn)槿绱?，加?qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資的理論研究，并以系統(tǒng)的理論來(lái)指導(dǎo)私募股權(quán)投資的實(shí)踐就顯得尤為必要。

內(nèi)容概要

　　私募股權(quán)投資基金（privateequityfund，以下簡(jiǎn)稱PE基金）在全球已形成了一個(gè)投資規(guī)模近萬(wàn)億美元的龐大產(chǎn)業(yè)。其中，PE基金中的并購(gòu)基金引起了越來(lái)越多的關(guān)注。雖然，中國(guó)是全球PE基金關(guān)注的地方，但是和國(guó)際水平相比，我國(guó)的PE基金總體上還處于起步階段。當(dāng)前，從規(guī)模、組織架構(gòu)、投資案例上看，我國(guó)PE基金市場(chǎng)仍以外資為主導(dǎo)的，中資PE基金仍在摸索中前行。相對(duì)于其他行業(yè)，PE基金的委托代理關(guān)系更為突出，因?yàn)樗钇鸫a包括了兩層委托代理關(guān)系：投資者與基金管理者之間的委托代理關(guān)系，基金管理者與投資對(duì)象之間的委托代理關(guān)系。此外，如果PE基金還采用了對(duì)外負(fù)債的杠桿經(jīng)營(yíng)模式，則委托代理關(guān)系還涉及了債權(quán)人與基金管理者之間的委托關(guān)系。PE基金是市場(chǎng)化程度很高的行業(yè)，有效解決PE基金的委托代理問(wèn)題，構(gòu)建合理的PE基金激勵(lì)與約束機(jī)制，就能從根本上促進(jìn)PE基金的良性發(fā)展。因此，PE基金委托代理問(wèn)題和由此引發(fā)的激勵(lì)約束機(jī)制是我們研究PE基金的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。但是，從目前的理論研究看，對(duì)PE基金的研究還不成熟，一些針對(duì)PE基金委托代理關(guān)系的研究基本都還處在起步階段，目前主要集中在對(duì)概念的解釋和情況的介紹，系統(tǒng)、深入的理論研究還相當(dāng)缺乏。更重要的是，以前對(duì)PE基金的研究很多都是對(duì)實(shí)際操作進(jìn)行零散的介紹，極少有從理論和實(shí)踐相結(jié)合的角度，對(duì)PE基金的委托代理問(wèn)題進(jìn)行研究。本書以模型推導(dǎo)和案例分析相結(jié)合，以理論聯(lián)系實(shí)際，探索適合PE基金運(yùn)作及治理模式的激勵(lì)約束機(jī)制，無(wú)論從理論上還是實(shí)踐上都有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本書在梳理和參考PE基金、委托代理關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)外PE基金的實(shí)際運(yùn)行和操作案例，從PE基金的委托代理關(guān)系的獨(dú)特視角出發(fā)，構(gòu)建了PE基金委托代理關(guān)系的全程分析框架和局部的理論分析模型。本書全文包括導(dǎo)言部分和正文六章內(nèi)容。第一章PE基金概述，主要介紹了PE基金的基本概念、發(fā)展概況和國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀。其中，PE基金的基本概念方面，主要是介紹了PE基金的定義、特征以及分類；PE基金的發(fā)展概況方面，主要是分析PE基金的投資特點(diǎn)、資金來(lái)源、資金來(lái)源結(jié)構(gòu)、作用和監(jiān)管等情況。最后對(duì)PE基金的理論研究現(xiàn)狀進(jìn)行簡(jiǎn)要綜述。第二章對(duì)PE基金的委托代理問(wèn)題進(jìn)行了概要研究。首先，分析了PE基金的運(yùn)作流程，包括資金募集及PE基金設(shè)立、投資項(xiàng)目的篩選、投資及投資后的管理整合和投資項(xiàng)目的退出機(jī)制。PE基金在運(yùn)作中主要包括四個(gè)行為主體，即是投資者、基金管理者、投資對(duì)象和債權(quán)人，從而本書提出了PE基金這四個(gè)行為主體之間的三重委托代理問(wèn)題。最后是對(duì)委托代理關(guān)系和激勵(lì)約束機(jī)制的研究，以及對(duì)PE基金委托代理關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行歸類和梳理。第三章研究了有限合伙人（LP）對(duì)一般合伙人（GP）的委托代理問(wèn)題。這部分主要采用了理論模型和計(jì)量模型，對(duì)GP的報(bào)酬體系設(shè)計(jì)和聲譽(yù)機(jī)制這兩個(gè)LP對(duì)GP的主要激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行了分析。此外，根據(jù)PE基金的限制性條款設(shè)計(jì)和操作案例，就LP對(duì)GP的約束機(jī)制進(jìn)行了分析。第四章研究了債權(quán)人對(duì)PE基金的委托代理問(wèn)題。這部分對(duì)全球PE基金中并購(gòu)基金的發(fā)展和杠桿融資情況進(jìn)行了介紹，指出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)人對(duì)PE基金的一個(gè)重要激勵(lì)因素。隨后，本書以被并購(gòu)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)函數(shù)建立債權(quán)人對(duì)PE基金的激勵(lì)約束模型，并結(jié)合PE基金的實(shí)際操作，探討了各種情況下激勵(lì)約束策略。第五章研究了PE基金對(duì)被投資企業(yè)的委托代理問(wèn)題。這部分通過(guò)建立模型確定PE基金和被投資企業(yè)雙方均衡努力程度的最優(yōu)解，從而分析在雙方付出努力的各個(gè)階段PE基金對(duì)被投資企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制。隨后，結(jié)合模型推導(dǎo)和案例分析，本書分析了PE基金對(duì)投資對(duì)象的約束機(jī)制。第六章著重對(duì)PE基金的發(fā)展進(jìn)行展望，并指明了進(jìn)一步研究的方向。其中，這部分對(duì)我國(guó)PE基金的現(xiàn)狀進(jìn)行了歸納，指出我國(guó)PE基金的發(fā)展前景。隨后，本書就當(dāng)前國(guó)際PE行業(yè)出現(xiàn)的新動(dòng)向，如PE基金管理公司上市、設(shè)立業(yè)務(wù)發(fā)展公司、使用新金融工具等，進(jìn)行了分析。最后，根據(jù)我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展和國(guó)際PE行業(yè)的動(dòng)向，提出了關(guān)于PE基金委托代理問(wèn)題有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

書籍目錄

導(dǎo)言第一章　PE基金概述　第一節(jié)　基本概念　一、PE基金的定義　二、PE基金的特征　三、PE基金的分類　第二節(jié)　發(fā)展概況　一、PE基金的規(guī)?！《?、PE基金的投資特點(diǎn)　三、PE基金的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)　四、PE基金的投資回報(bào)　五、PE基金的作用　六、對(duì)PE基金的監(jiān)管　第三節(jié)　研究現(xiàn)狀　一、PE基金的組織結(jié)構(gòu)　二、PE基金的運(yùn)作　三、PE基金的監(jiān)管第二章　PE基金委托代理問(wèn)題　第一節(jié)　運(yùn)作流程　一、基金設(shè)立及募資　二、項(xiàng)目確定　三、項(xiàng)目管理四、項(xiàng)目退出第二節(jié)　委托代理關(guān)系一、PE基金投資者與管理者二、PE基金與債權(quán)人三、PE基金與投資對(duì)象第三節(jié)　文獻(xiàn)綜述一、委托代理二、PE基金委托代理第三章　PE基金投資者與管理者的委托代理第一節(jié)　研究綜述第二節(jié)　PE基金投資者對(duì)管理者的激勵(lì)機(jī)制一、收入激勵(lì)機(jī)制二、聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制第三節(jié)　PE基金投資者對(duì)管理者的約束機(jī)制一、對(duì)基金管理的限制二、對(duì)一般合伙人的限制三、對(duì)投資類型的限制第四章　PE基金與債權(quán)人的委托代理第一節(jié)　并購(gòu)基金一、發(fā)展概況二、并購(gòu)基金與杠桿融資第二節(jié)　研究綜述一、理論綜述二、代表性文獻(xiàn)第三節(jié)　債權(quán)人對(duì)PE基金的激勵(lì)機(jī)制一、模型設(shè)定二、模型求解……第五章　PE基金與投資對(duì)象的委托代理第六章　PE基金發(fā)展和研究方向　參考文獻(xiàn)

章節(jié)摘錄

　?。ㄎ澹┩顿Y的非控制性　　PE基金的投資靈活性主要是指PE基金投資者一般不謀求對(duì)投資對(duì)象控股（并購(gòu)基金除外），通常情況下占有公司股份不超過(guò)50％，他們只需要在董事會(huì)占有一席，但是經(jīng)常會(huì)要求擁有一票否決權(quán)，這就意味著他們不想?yún)⑴c企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，但是希望嚴(yán)格控制企業(yè)的發(fā)展方向。PE基金投資企業(yè)的目的很純粹，是通過(guò)投資高成長(zhǎng)性企業(yè)，推動(dòng)其快速上市，然后套現(xiàn)退出，以實(shí)現(xiàn)投資的高額回報(bào)?！　∫虼耍琍E基金投資企業(yè)，尤其是投資處于成長(zhǎng)期企業(yè)的那些基金，通常都不會(huì)為了謀求企業(yè)的控制權(quán)而投資，而是當(dāng)投資對(duì)象獲得大的發(fā)展后，通過(guò)公開市場(chǎng)退出，不會(huì)留戀企業(yè)的控制權(quán)，主要看重自身在這個(gè)投資階段的獲利?！　。┩顿Y的靈活性　　從投資方式上看，PE基金可以采用股權(quán)融資、債權(quán)融資、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債權(quán)、附加期權(quán)以及一些混合性的投資工具?！　耐顿Y的期限來(lái)看，基于股權(quán)投資基礎(chǔ)的PE基金具有天然的長(zhǎng)期特征，可以在相當(dāng)長(zhǎng)（3-10年）的時(shí)間內(nèi)安排投資的期限結(jié)構(gòu)，其靈活性大大高于其他的投資方式。　　從PE基金的出資人而言，大多是擁有巨額財(cái)富的個(gè)人或者機(jī)構(gòu)，具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，允許在較高的風(fēng)險(xiǎn)條件下設(shè)計(jì)投資模式。同時(shí)，PE基金基于私募的方式也不會(huì)有公募基金的各項(xiàng)公開披露要求，這也為PE基金的投資增加了很強(qiáng)的靈活性?！　∪?、PE基金的分類　?。ㄒ唬┌唇M織結(jié)構(gòu)分類　　從國(guó)際上來(lái)看，PE基金主要采取了三種組織形式：一是公司型，二是信托型，三是合伙型。PE基金在發(fā)展初期多采用公司型，例如，1946年成立的美國(guó)研究開發(fā)公司所采用的是股份有限公司的形式，英國(guó)的3I投資公司也是一家公司型的PE基金。

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