理解金融危機(jī)

前言

　　2007年夏危機(jī)發(fā)生之初，人們普遍認(rèn)為，中國將是“一枝獨(dú)秀，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”，不會(huì)像美國和其他西方經(jīng)濟(jì)體那樣糟糕。中國的銀行幾乎沒有掛鉤次級(jí)抵押貸款和其他有毒資產(chǎn)。盡管如此，當(dāng)2008年9月雷曼兄弟投資銀行破產(chǎn)以及世界貿(mào)易量驟跌時(shí)，中國受到了極大的牽連。中國政府實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激方案和其容許的信貸急劇擴(kuò)張加速了中國的經(jīng)濟(jì)增長。結(jié)果，中國開始比其他經(jīng)濟(jì)體率先走出危機(jī)。人們?cè)僖淮握務(wù)摗耙恢Κ?dú)秀”。然而，危機(jī)對(duì)于中國的金融體系和經(jīng)濟(jì)來講，是相當(dāng)重大的事件。考慮到中國在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性，我們十分高興本書已被譯為中文?！　∪魏位仡欁罱鼉赡晁l(fā)生的事件，并試圖梳理導(dǎo)致近期金融市場動(dòng)蕩的人，可能會(huì)不由自主地想起塞巴斯蒂安·容格（Sebastian Junger）那本書的主題，以及后來被拍成電影并由此命名的《完美風(fēng)暴》。這是一場1990年在新斯科舍發(fā)生的風(fēng)暴，一些看似不相關(guān)的天氣系統(tǒng)相互疊加放大并最終導(dǎo)致了極度災(zāi)難。盡管金融危機(jī)的發(fā)生相當(dāng)頻繁，然而，導(dǎo)致當(dāng)前全球性金融危機(jī)的一系列事件和巧合，如果說與容格書中所描繪的有什么區(qū)別的話，那就是更加復(fù)雜和不可思議。我們的書（指《理解金融危機(jī)》——譯者注）在這次金融危機(jī)發(fā)生之前就已寫成，所以對(duì)讀者來說，簡單地描述一下危機(jī)的起因和結(jié)果，并把它們關(guān)聯(lián)到有助于理解這些事件的本書相關(guān)部分或許是有益的?！　￠L期以來，美國經(jīng)濟(jì)素有經(jīng)常賬戶和資本賬戶的國際收支失衡。大量由日本在80年代和中國及其他東亞經(jīng)濟(jì)體在90年代所賺取的經(jīng)常賬戶順差，以購買美國政府債券的形式重新流入美國。這使得日本以及后來的中國得以維持低匯率并賺取經(jīng)濟(jì)增長所必需的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)也使得美國得以繼續(xù)維持其經(jīng)常賬戶和財(cái)政雙赤字。這個(gè)系統(tǒng)被非正式地稱為第二布雷頓森林體系?！　∪欢鼮橹匾氖?，第二布雷頓森林體系對(duì)于貨幣政策的影響。低價(jià)格的中國商品使得美聯(lián)儲(chǔ)得以保持低利率，并不致產(chǎn)生通貨膨脹，也使得消費(fèi)者可以通過增加負(fù)債的方式為其消費(fèi)融資，同時(shí)也導(dǎo)致所有資產(chǎn)的價(jià)格膨脹。從中國回流的美元實(shí)際上拉動(dòng)了在互聯(lián)網(wǎng)泡沫上的投資。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘（Allen Greenspan）譴責(zé)“非理性繁榮”時(shí)，他并未提及低利率和全球失衡在催生泡沫和扭曲投資中所起的作用，以及由泡沫導(dǎo)致的冒險(xiǎn)行為?！　』ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)，大量紙幣符號(hào)財(cái)富的損失激起關(guān)于衰退甚至是通貨緊縮的討論，眾說紛紜。世貿(mào)中心和五角大樓遭受襲擊使原本僅是可能性的衰退成為確定無疑的現(xiàn)實(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)為配合美國政府實(shí)施的反周期政策（亦即布什減稅），將利率降低至歷史性的低水平且維持了相當(dāng)長的時(shí)間。無論這對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了何種影響，都催生了第二輪泡沫，并且這一次是在房地產(chǎn)市場。當(dāng)泡沫破滅時(shí)，金融危機(jī)隨之而來?！　”M管在本書中我們沒有對(duì)它著墨太多，但是顯然，政府在房地產(chǎn)和貸款市場上的干預(yù)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性造成了不良影響。特別的，克林頓政府于1994年修訂了《社區(qū)再投資法案》（The Community Re Investment Act），要求銀行向不滿足通常保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)的窮困家庭發(fā)放一定比例的貸款?？肆诸D在司法部門的任命者因所謂的對(duì)低收入借款者的歧視而起訴抵押貸款公司。國會(huì)要求房利美和房地美改變其保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，以使得其抵押貸款能更多地為低收入借款者所用。當(dāng)2003年兩家政府資助的企業(yè)被發(fā)現(xiàn)造假賬時(shí)，它們的反應(yīng)竟是通過更加努力地增加窮人的房屋所有權(quán)而懇求國會(huì)以此換取保有一個(gè)寬松的監(jiān)管機(jī)制?！　≡S多金融創(chuàng)新助長了堆積如山的債務(wù)，這些債務(wù)最終崩潰，損害了金融系統(tǒng)，導(dǎo)致市場“凍結(jié)”。抵押資產(chǎn)的證券化增加了資金來源的分散化并擴(kuò)充了投資于房產(chǎn)的資金供給，也使得抵押貸款發(fā)放者可以將債務(wù)轉(zhuǎn)嫁，而自身不冒資本風(fēng)險(xiǎn)。他們?cè)贈(zèng)]有任何激勵(lì)遵循謹(jǐn)慎的保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，反而盡一切努力最大化交易量以賺取費(fèi)用?！　∠颉按渭?jí)”消費(fèi)者提供的抵押貸款的形式也有所變化，含蓄的利率及負(fù)的首付款使得這些產(chǎn)品相當(dāng)有吸引力但風(fēng)險(xiǎn)很高。爾后便出現(xiàn)各種各樣的欺騙，價(jià)值高估，借款者收入虛假，開發(fā)者支付等等。一些自作聰明的借款者試圖利用一系列先期利率進(jìn)行套利，直至他們發(fā)現(xiàn)自己已無法為其抵押貸款再融資?！　∮蛇@些抵押貸款打包而成的產(chǎn)品的十足復(fù)雜性，使得對(duì)購買者來說風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估變得十分困難，甚至是不可能的。關(guān)于這些金融工具歷史數(shù)據(jù)的匱乏意味著只能去臆斷、推測或者猜想實(shí)際中它們將表現(xiàn)如何?！　⊥瑫r(shí)，大規(guī)模的證券化要求將資產(chǎn)抵押證券（MBS）更廣泛地向金融機(jī)構(gòu)、地方政府和投資者兜售。由此，當(dāng)泡沫破滅時(shí)，所感受到的效果更為嚴(yán)重且覆蓋面更廣。

內(nèi)容概要

究竟是什么原因?qū)е陆鹑谖C(jī)？人類能夠預(yù)測甚至避免金融危機(jī)嗎？怎樣才能減少金融危機(jī)的影響？政府和國際組織應(yīng)當(dāng)干預(yù)金融危機(jī)嗎？或者應(yīng)當(dāng)讓金融危機(jī)自行發(fā)展？亞洲金融危機(jī)后，許多人譴責(zé)國際組織、腐敗、政府以及錯(cuò)誤的宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)政策不僅導(dǎo)致金融危機(jī)，而且不必要地延長并加深了金融危機(jī)。由艾倫和蓋爾教授合著的《理解金融危機(jī)》一書是到目前為止試圖對(duì)上述諸問題從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證和規(guī)范視角做出回答的唯一著述。    作者從追溯金融危機(jī)史開始，向讀者展示了理解金融危機(jī)文獻(xiàn)所必需的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，構(gòu)建了一系列日益成熟的模型。自始至終，作者引導(dǎo)讀者通過現(xiàn)存的理論和實(shí)證文獻(xiàn)，建立他們自己的理論方法。本書描述了現(xiàn)代中介理論，介紹了資產(chǎn)市場和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因，討論了銀行與市場之間的相互作用。本書還涉及了一些更專業(yè)化的話題，包括最優(yōu)金融規(guī)制、泡沫以及金融傳染。

作者簡介

　　富蘭克林·艾倫（Franklin Allen），牛津大學(xué)博士，美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓學(xué)院Nippon金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)終身教授。自1980年以來一直在沃頓學(xué)院執(zhí)教，現(xiàn)為沃頓金融制度中心合作主任。曾任沃頓學(xué)院副院長，沃頓博士項(xiàng)目主任，世界主要金融學(xué)術(shù)刊物《金融研究評(píng)論》執(zhí)行編輯，美國金融學(xué)會(huì)、西部金融學(xué)會(huì)、金融研究學(xué)會(huì)、金融中介研究學(xué)會(huì)會(huì)長。主要研究領(lǐng)域包括公司金融、資產(chǎn)定價(jià)、金融創(chuàng)新和比較金融體制?！　〉栏窭埂どw爾（Douglas Gale），劍橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，先后任教倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院、賓夕法尼亞大學(xué)和紐約大學(xué)，現(xiàn)為紐約大學(xué)Julius Silver經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，劍橋丘吉爾學(xué)院杰出研究員，《經(jīng)濟(jì)計(jì)量和經(jīng)濟(jì)理論》合作編輯，《經(jīng)濟(jì)理論雜志》、《數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》副主編，《宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)》顧問編輯，賓夕法尼亞大學(xué)沃頓學(xué)院金融制度中心高級(jí)研究員。

書籍目錄

第1章 歷史和制度  1.1 引言  1.2 歐美國家金融危機(jī)史  1.3 金融危機(jī)與股票市場崩潰  1.4 貨幣與孿生危機(jī)  1.5 不同時(shí)期的金融危機(jī)  1.6 近期發(fā)生的一些金融危機(jī)    1.6.1 斯堪的納維亞金融危機(jī)    1.6.2 日本金融危機(jī)    1.6.3 亞洲金融危機(jī)    1.6.4 俄羅斯金融危機(jī)與長期資本管理公司    1.6.5 2001－2002年阿根廷金融危機(jī)  1.7 金融危機(jī)的成本  1.8 金融危機(jī)的理論  1.9 結(jié)束語    第2章 時(shí)間，不確定性和流動(dòng)性  2.1 跨期有效配置    2.1.1 消費(fèi)和儲(chǔ)蓄    2.1.2 生產(chǎn)  2.2 不確定性    2.2.1 狀態(tài)或有商品與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)    2.2.2 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度    2.2.3 保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)匯合    2.2.4 資產(chǎn)組合選擇  2.3 流動(dòng)性  2.4 結(jié)束語    第3章 中介與危機(jī)  3.1 流動(dòng)性問題  3.2 市場均衡  3.3 有效解  3.4 銀行解  3.5 銀行擠兌  3.6 銀行擠兌均衡  3.7 銀行擠兌的經(jīng)濟(jì)周期觀點(diǎn)  3.8 尋找唯一均衡的全局博弈方法  3.9 文獻(xiàn)回顧  3.10 結(jié)束語  第4章 資產(chǎn)市場  4.1 市場參與  4.2 模型  4.3 均衡    4.3.1 時(shí)期1的市場出清     4.3.2 資產(chǎn)組合選擇  4.4 市場現(xiàn)金定價(jià)(Cash-in-the-market-pricing)   4.5 受限參與    4.5.1 模型    4.5.2 均衡    4.5.3 完全參與均衡    4.5.4 完全參與和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)    4.5.5 受限參與和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)    4.5.6 多重帕累托排序均衡  4.6 總結(jié)    第5章 金融脆弱性  5.1 市場、銀行和消費(fèi)者  5.2 均衡的類型    5.2.1 無總體不確定性的基本均衡    5.2.2 總體不確定性    5.2.3 太陽黑子均衡    5.2.4 銀行的異質(zhì)流動(dòng)性沖擊     5.2.5 無破產(chǎn)均衡    5.2.6 完全市場與不完全市場比較  5.3 相關(guān)文獻(xiàn)  5.4 討論    第6章 中介和市場  6.1 完全市場  6.2 中介與市場    6.2.1 有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)    6.2.2 完全金融市場下的均衡    6.2.3 完全市場的另一種表述    6.2.4 一般情形    6.2.5 在沒有完全市場的條件下實(shí)現(xiàn)最優(yōu)策略  6.3 不完全合同    6.3.1 完全市場與總體風(fēng)險(xiǎn)    6.3.2 不完全市場下的金融中介問題  6.4 結(jié)論    第7章 最優(yōu)金融管制  7.1 資本管制    7.1.1 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)    7.1.2 具有總體不確定性的模型   7.2 完全市場中的資本結(jié)構(gòu)  7.3 流動(dòng)性管制    7.3.1 比較靜態(tài)分析    7.3.2 流動(dòng)性過剩還是不足？  7.4 文獻(xiàn)回顧  7.5 結(jié)束語    第8章 貨幣和價(jià)格  8.1 一個(gè)例子  8.2 最優(yōu)的貨幣危機(jī)  8.3 美元化和激勵(lì)  8.4 文獻(xiàn)回顧  8.5 結(jié)束語  第9章 資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融危機(jī)  9.1 代理問題和正資產(chǎn)價(jià)格泡沫    9.1.1 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題    9.1.2 信貸和利率決定    9.1.3 金融風(fēng)險(xiǎn)    9.1.4 金融脆弱性  9.2 銀行危機(jī)和負(fù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫    9.2.1 模型    9.2.2 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)    9.2.3 最優(yōu)存款合同     9.2.4 一個(gè)資產(chǎn)市場    9.2.5 最優(yōu)貨幣政策  9.3 結(jié)束語    第10章 傳導(dǎo)  10.1 流動(dòng)性偏好  10.2 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)  10.3 分散化  10.4 傳導(dǎo)    10.4.1 變現(xiàn)的“融資排序    10.4.2 變現(xiàn)價(jià)值    10.4.3 緩沖與銀行擠兌    10.4.4 多區(qū)域  10.5 穩(wěn)健性  10.6 遏制(Containment)  10.7 討論  10.8 應(yīng)用    10.8.1 厄珀和沃姆斯    10.8.2 德格瑞西和恩伽尹    10.8.3 西弗恩蒂斯，費(fèi)魯奇和席恩(Cifuentes,Ferrucci and Shin，2005)  10.9 文獻(xiàn)回顧  10.10 結(jié)束語索引

章節(jié)摘錄

　　金融危機(jī)發(fā)生最為重要的原因之一是資產(chǎn)價(jià)格的崩潰。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格為何會(huì)暴跌，一種解釋認(rèn)為是由于預(yù)期未來現(xiàn)金流會(huì)減少，此觀點(diǎn)也是第3章分析的商業(yè)周期危機(jī)理論的基礎(chǔ)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為可能是由于流動(dòng)性的缺乏。第4章會(huì)對(duì)資本市場的運(yùn)作進(jìn)行考察，在資本市場上流動(dòng)性沖擊引起了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。這個(gè)模型同第3章的模型十分相似，只是這里沒有銀行的參與。除此之外，模型還加入了參與市場的固定成本，由于這種成本的存在，市場參與必定是不完全的。當(dāng)流動(dòng)性比較豐富時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)按照通常的方式由預(yù)期未來收益決定；但是當(dāng)流動(dòng)性變得稀缺時(shí)，市場就會(huì)依照市場現(xiàn)金定價(jià)機(jī)制（the cash－in－the－market pricing）決定資產(chǎn)價(jià)格。按照市場現(xiàn)金定價(jià)機(jī)制，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格僅僅是要出售的資產(chǎn)數(shù)額與買方所擁有的現(xiàn)金或流動(dòng)性的比率。事后買家在市場現(xiàn)金機(jī)制發(fā)揮作用時(shí)會(huì)傾向于擁有更多的現(xiàn)金；而事前（ex ante）買家將會(huì)在流動(dòng)性豐富時(shí)持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本與流動(dòng)性稀缺時(shí)可能產(chǎn)生的收益之間進(jìn)行權(quán)衡。這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)理論能夠一致地解釋資產(chǎn)價(jià)格劇烈變動(dòng)的原因。該理論表明，可以存在多重帕累托排序均衡：在某種均衡狀態(tài)下，市場參與不完全，資產(chǎn)價(jià)格也不穩(wěn)定；而在帕累托較優(yōu)均衡狀態(tài)下，市場參與則是完全的，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也較小?！　∮械奈C(jī)是由大規(guī)模沖擊引發(fā)的，有些危機(jī)的觸發(fā)卻是由于一些小事。例如上文提到的1998年俄羅斯危機(jī)，觸發(fā)危機(jī)的債務(wù)延期所涉及的資產(chǎn)僅占全球資產(chǎn)極小的比重。盡管如此，全世界金融市場也還是受到很大影響，在之后一段時(shí)間內(nèi)金融市場仍持續(xù)處于劇烈的震蕩之中。理解這種金融脆弱性何以產(chǎn)生即是第5章的主題。第3章我們只考察了銀行業(yè)，第4章只考察了資本市場，在第5章我們將分析二者之間的關(guān)系。我們考察的市場實(shí)際上是銀行和機(jī)構(gòu)互相分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享流動(dòng)性的地方，從這個(gè)意義上講，這些市場應(yīng)算作機(jī)構(gòu)性市場，個(gè)人是無法直接進(jìn)入的，但可以通過將資金存人銀行參與到市場活動(dòng)中來。和第4章一樣，理解均衡狀態(tài)的關(guān)鍵在于了解銀行向市場提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。要想讓銀行持有流動(dòng)性，在流動(dòng)性豐富時(shí)持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本必須能夠被流動(dòng)性稀缺和存在市場現(xiàn)金定價(jià)機(jī)制時(shí)的收益所補(bǔ)償。如果流動(dòng)性稀缺的情形很少出現(xiàn)，就很可能出現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，即流動(dòng)性需求方面的較小變動(dòng)能夠引起資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)，而正是這些價(jià)格波動(dòng)造成了破產(chǎn)和經(jīng)營中斷。金融脆弱性就是這樣產(chǎn)牛的。

媒體關(guān)注與評(píng)論

　　由兩位世界頂尖級(jí)金融學(xué)家撰寫的，該書融合了有關(guān)金融危機(jī)的基本的和非常規(guī)的思想，深刻探討了三種形式的危機(jī)：由于市場流動(dòng)性以及金融中介的資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配的變動(dòng)導(dǎo)致的危機(jī)，由于大的外部貿(mào)易項(xiàng)目沖擊導(dǎo)致的危機(jī)和由于投機(jī)性泡沫破滅或者借貸繁榮的突然中斷導(dǎo)致的危機(jī)。這是一本政策制定者和那些關(guān)注金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的金融學(xué)者們必讀的書?！　　撂乩锟恕げ栴D教授 哥倫比亞大學(xué)

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