史雲(yún)生的逆向操作法則
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- 這幾年，中文的防忽悠書或者說揭黑書也出了不少，但最推薦的還是大衛(wèi)·史文森的這本《不落俗套的成功：最好的個(gè)人投資方法》。
大衛(wèi)·史文森這個(gè)名字，之前其實(shí)已經(jīng)在《耶魯校產(chǎn)基金：不走尋常路》中提及了，他是耶魯193億美元校產(chǎn)基金的掌舵人，而且業(yè)績輝煌，被視為當(dāng)代最偉大的投資人之一。這個(gè)身份就決定了大衛(wèi)·史文森的觀點(diǎn)有相當(dāng)?shù)臋?quán)威性和學(xué)習(xí)價(jià)值——當(dāng)然更重要的是，大衛(wèi)·史文森管理的是與普通投資者無關(guān)的校產(chǎn)基金而非公募基金或者對沖基金，不存在屁股決定腦袋的問題，所以可以更客觀的評價(jià)相關(guān)產(chǎn)品，當(dāng)然在批評時(shí)也可以更不留情面——想想此君雖然是投資大師，卻甘于在耶魯拿著100多萬美元的微薄年薪，其道德水準(zhǔn)相比華爾街那些貪婪的家伙，那自然是要好上太多的。所以僅從這三點(diǎn)來看，作為一本防忽悠書，此書都有極大的價(jià)值。
這本書雖然書名副標(biāo)題叫“最好的個(gè)人投資方法”，但其實(shí)在這塊寫的并不好，并沒有給出可以輕松參考的模式，但是在告訴我們什么是不好的投資方法上，卻絕對點(diǎn)評到位。大衛(wèi)·史文森一個(gè)很重要的分析思路就是拋棄表象，直接追問金融產(chǎn)品的管理者與消費(fèi)者是否利益一致，以此來分析和判斷不同的金融產(chǎn)品會(huì)存在哪些隱患哪些忽悠。
口說無憑，這里就從我的Kindle筆記中摘錄一些與大家分享：
共同基金公司會(huì)使用各種伎倆來掩飾糟糕的業(yè)績，最為極端的方式是將業(yè)績不佳的基金并入其他基金而讓它消失無蹤，還有一些更不易察覺的操縱手段。當(dāng)大型共同基金公司要突出強(qiáng)調(diào)某些基金時(shí)，它們總是會(huì)選擇那些業(yè)績最好的基金，而絕口不提那些業(yè)績不佳的基金。
該公司發(fā)現(xiàn)了一種有創(chuàng)造力的方法可以解決這3年來糟糕業(yè)績的相關(guān)數(shù)據(jù)所帶來的問題。在2002年度的報(bào)告中，原本用于報(bào)告3年期收益的篇幅都轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)5年期的收益。積極成長型基金5年內(nèi)的收益率是每年2.1％，這比3年熊市期內(nèi)每年-26.8％的收益率要好看得多。
一般共同基金的業(yè)績比市場的平均水平（根據(jù)先鋒500指數(shù)型基金來衡量）每年低出2.1％。其中有15年的年平均差額是4.2％，有10年的年平均差額是3.5％，這讓人更加失望，也使投資者的希望愈加渺茫。
2002年，管理費(fèi)用大約占資本的1.5％，傭金消耗了0.25％，市場沖擊又抽走了0.6％?？傮w看來，2.35％的資產(chǎn)在主動(dòng)投資者的賬戶上消失了
資產(chǎn)規(guī)模超過10億美元的收購基金創(chuàng)造了6.0％的年收益率，低于整個(gè)并購業(yè)11.5％的年收益率和S&P50012.2％的年收益率。相比之下，資產(chǎn)規(guī)模低于10億美元的基金年收益率則高許多，達(dá)到17.8％。
不過需要打一個(gè)預(yù)防針的是，此書寫的并不淺顯，再加上翻譯比較糟糕，所以閱讀起來絕不會(huì)像此前推薦的入門書那么愉快。當(dāng)然，在投資領(lǐng)域“一分耕耘一分收獲”這句老話還是有道理的，老是閱讀“小白書”是難有大長進(jìn)的，對于史文森這樣大師級的人物，即使書晦澀了些，也是值得細(xì)細(xì)揣摩的——要是能幫你避免投資陷阱帶來的損失，那就更劃算了。
關(guān)于大衛(wèi)·史文森的牛逼歷史，推薦看本文寫的《耶魯校產(chǎn)基金：不走尋常路》一文，地址：http://seekingbeta.net/blog/html/y2013/512.html - 書名Unconventional Success 是取自著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Keynes（凱恩斯）著作The General Theory of Employment, Interest, and Money （《就業(yè)、利息和貨幣通論》）中的一段話，“Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventional than to succeed unconventional.”
牛津字典對unconventional一詞的解釋是，“not following what is done or considered normal or acceptable by most people”。簡單來說，就是不要從眾。
在很多時(shí)候，我們都愿意選擇一條別人已經(jīng)走過的路，跟著別人走，而且最好是很多人選擇的那個(gè)方向。原因？也許是我們的不安全感，也許是我們不理性地相信別人多知道些什么，也許是認(rèn)為別人那么做肯定也有別人的原因。但更重要的一種心態(tài)可能是，怕什么，萬一失敗了，會(huì)有這么多人陪著我。假如Unconventional Success的代價(jià)，是要承受獨(dú)自失敗的可能。也許很多人寧愿選擇去從眾，因?yàn)榫退闶×?，也有一堆人陪著你，和你同病相憐。
我想，無論是投資，還是我們的人生，是需要有點(diǎn)承擔(dān)獨(dú)自失敗的勇氣的。
全書可以分成三個(gè)部分。第一部分（Asset Allocation）講述了一些基本的金融原理，對于各種資產(chǎn)類別的描述，投資中diversification的重要性。作者談到利益沖突，不單單是講金融機(jī)構(gòu)與投資人之間，也著眼于各種類別的發(fā)行人與投資人之間的問題。股票就是公司經(jīng)營管理者與股東的利益沖突，債券就是債務(wù)人和債權(quán)人之間的利益沖突，還有Hedge Fund，Venture Capital，Buyout Funds等，兼有簡明的市場概況和歷史投資成績的說明。
我一直覺得，散戶們，是金融市場中最弱勢的群體。賣這些金融產(chǎn)品的，不論是發(fā)行股票以及債券的金融機(jī)構(gòu)，承銷商，或者設(shè)計(jì)基金、理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)管理公司，都是專業(yè)人士。作為既得利益者，這些專業(yè)人士不愿意也不太可能告訴你這些產(chǎn)品有什么缺點(diǎn)，到底隱含有多大的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)藏什么利益沖突。假如這些專業(yè)人士僅僅是不說，那還好?？墒菫榱松?jì)，為了利益，現(xiàn)在的金融機(jī)構(gòu)和從業(yè)者經(jīng)常不顧黑白，誤導(dǎo)投資者。君不見現(xiàn)在到處都是“烏鴉券商”，新股發(fā)行大量破發(fā)，最后受傷的還是散戶。
有句話叫做“沒有好壞，只有合不合適。”但在金融市場里，“金融產(chǎn)品當(dāng)然有好壞，只有你懂或者不懂?！敝R是投資者最好的武器，唯有把自己武裝起來，投資人才有機(jī)會(huì)才有可能在競爭激烈的金融市場中立足，謀取一席之地。
第二部分（Market Timing）主要是講述投資者的行為。先談追逐熱門表現(xiàn)的不好習(xí)慣（Chasing Performance），再談資產(chǎn)配置的再平衡紀(jì)律（Rebalancing）。在追逐熱門表現(xiàn)的一章，作者以美國的互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫為案例，以共同基金的資金流動(dòng)，描述整體投資者們追逐熱門表現(xiàn)的行為。書中有張圖表赤裸裸地叫做“Mutual Funds Take Investors on a Roller Coaster Ride”，共同基金帶領(lǐng)投資者們玩過山車。投資者們在泡沫破滅前進(jìn)行了最大量的資金投入，招致慘重的損失。然后以實(shí)例來舉證金融機(jī)構(gòu)如何加重投資人的追逐熱門表現(xiàn)行為。首先是Merrill Lynch，它們就是在泡沫最大的時(shí)候，2000年3月推出自家的互聯(lián)網(wǎng)基金，真正打出了“perfect timing”，呵呵。援引當(dāng)時(shí)華爾街日報(bào)的話，“came to the Internet party late”，對于這場互聯(lián)網(wǎng)盛宴，Merrill Lynch姍姍來遲了。再接著是Charles Schwab當(dāng)時(shí)的廣告，大力鼓吹科技類成長性基金。最后是Morningstar的Ratings, 這個(gè)所謂的排名某種程度會(huì)左右投資者的投資決定和資金流向。投資人根據(jù)以過去的表現(xiàn)進(jìn)行評分的星級來進(jìn)行投資，當(dāng)科技基金拿到5顆星的時(shí)候，其實(shí)是最適合賣而不是買入的時(shí)候。作者說，星級是useless rating scheme，真是一針見血。
第三部分（Security Selection）可能是全書最出彩的地方。作者沒有通過不停地講道理來支持指數(shù)型基金，而是通過大量地?cái)[事實(shí)，通過實(shí)例來反對主動(dòng)型投資基金。條理清晰，又有實(shí)際例子，看這些主動(dòng)型基金怎么騙取投資人的金錢，視績效為無物，坐擁豐厚的費(fèi)用收入。這些，一切一切就是為了告訴投資者們，主動(dòng)型投資基金，并不值得托付您的金錢。
最印象深刻的例子是，Granum Value Fund。作者詳細(xì)描述基金業(yè)者如何用基本費(fèi)用加上表現(xiàn)費(fèi)（Incentive Fee）大力搜刮投資者的資產(chǎn)，再選用一個(gè)不合適的指數(shù)當(dāng)比較基準(zhǔn)，兩者間的相對波動(dòng)，就可以造成基金投資業(yè)績超越指數(shù)的假象，就可以收取實(shí)際的表現(xiàn)費(fèi)。作者說到“Granum managed to beat its investors by earning an indefensible performance fee without producing performance.” 眾所周知，基金的目標(biāo)應(yīng)該是“打敗市場（或者指數(shù)）”，而Granum卻把心思花在了“如何打敗它的客戶”，沒帶來任何投資業(yè)績的同時(shí)，收取了完全站不住腳的業(yè)績費(fèi)。真是令人唾棄。
事實(shí)上，CAPM理論創(chuàng)始者，1990諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主William Sharpe（威廉夏普）就曾說過：“Most of my investments are in equity index funds. Why pay people to gamble with your money?”這句說說得實(shí)在是再貼切不過了，許多主動(dòng)型投資基金就是拿著投資人們的錢做賭博，到頭來你還要付他錢。
那到底如何取得投資的unconventional success呢？當(dāng)大部分人去相信并去買號稱可以打敗市場的主動(dòng)型投資基金時(shí)，去買只以模仿市場、追蹤市場為目的的被動(dòng)型指數(shù)基金；當(dāng)大多數(shù)都去追逐市場中最熱門的表現(xiàn)，最流行的題材時(shí)，耐心地去執(zhí)行不變的資產(chǎn)配置策略。這就是作者認(rèn)為投資成功之道，結(jié)論說出來其實(shí)很簡單，幾句話就說完了。但幾句話說出來，可能讀者又沒有信心去執(zhí)行它，呵呵。只有讀者深入了解，有了基本的知識和自己的認(rèn)識之后，才能去執(zhí)行它并堅(jiān)持下去。
作者一共寫了兩本書，第一本書Pioneering Portfolio Management是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資、資產(chǎn)管理的（可能才是作者的王道），然后出了這本，是針對普通個(gè)人投資者。其實(shí)許多投資哲學(xué)是一致的，包括書的一些內(nèi)容。除了這兩本書，如果讀者想偷懶，還有一個(gè)捷徑。耶魯大學(xué)的公開課中有門Financial Markets。作者受邀客座來上過一節(jié)課，應(yīng)該是第9節(jié)課，演講和問答環(huán)節(jié)基本涵蓋了作者書中的一些投資哲學(xué)，并且演講的Transcript可以在網(wǎng)上找到并且打印出來，一共就15頁，如果你英文OK的話，應(yīng)該問題不大。當(dāng)然讀書本身并沒有所謂的捷徑，兩本書本身還是很有趣的，呵呵！
- 《不落俗套的成功——最好的個(gè)人投資方法》和《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路 》（最新版）是David F.Swensen的兩本力作，分別針對機(jī)構(gòu)和個(gè)人讀者。個(gè)人以為《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路 》內(nèi)容更全面些。兩本書在“資產(chǎn)配置”這個(gè)投資原則上內(nèi)容有重復(fù)的地方，但后面就針對不同對象分別展開了。本書中引用Jeremy J. Siegel的股市長線法寶》的一些數(shù)據(jù)，二者結(jié)合起來作為投資入門書籍的確不錯(cuò)。《不落俗套的成功——最好的個(gè)人投資方法》后半部分對主動(dòng)性共同基金抨擊頗多，難怪先鋒集團(tuán)的John C.Bogle對本書贊譽(yù)有加了。“中國青年出版社”的證券書籍一直不是最主流的，可能好的品種都被“中信出版社”和“機(jī)械工業(yè)出版社”搶了吧，但這本的確可以加分。
- 在介紹中提到本書是指導(dǎo)個(gè)人投資者如何理財(cái)?shù)臅?，簡單來說，書中提出的方法如下：
1.構(gòu)建由合適比例的核心資產(chǎn)組成的資產(chǎn)配置
2.選擇低費(fèi)率追蹤合理指數(shù)的被動(dòng)型基金作為投資工具
3.進(jìn)行資產(chǎn)平衡，以免受擇時(shí)交易帶來的負(fù)面影響
上述的方法其實(shí)是貫穿在文中的，而不是系統(tǒng)描述的，本書著墨更多的其實(shí)是下面的內(nèi)容：
1.什么是核心資產(chǎn)，有哪些是核心資產(chǎn)，為什么它們是核心資產(chǎn)
2.還有其他什么資產(chǎn)類別，這些資產(chǎn)類別的陷阱是什么
3.擇時(shí)交易的負(fù)面影響，以及其虛幻的激動(dòng)人心特性
4.共同基金行業(yè)的各種弊端，應(yīng)該該如何選擇
5.共同基金行業(yè)的各種從投資者手中攫取利潤的伎倆
雖然在投資方法上有些地方將的不夠細(xì)節(jié)，比如文中沒有提到投資者在投資時(shí)是一次性購入還是分批購入的問題，但是，對于投資者來說，可以從中可以獲得的最大收獲是：
“了解到到底投資工具、投資工具中的哪些方面是不應(yīng)該去選擇的，以及為什么不應(yīng)該選擇。”
了解這些，我們就可以很大程度上避免那些被金融機(jī)構(gòu)包裝的金玉其外敗絮其中的投資工具和資產(chǎn)類別。
我們的資產(chǎn)是我們自己的心血所換來的，金融市場在很多方面并不創(chuàng)造價(jià)值，而恰恰是掠奪了投資者的價(jià)值，從而形成一種負(fù)和游戲，除了自己，別奢望其他人會(huì)保護(hù)你的資產(chǎn)。 - 手中的樣稿書名叫《不落俗套的成功》，是中國青年出版社即將出版的美國投資界的傳奇人物大衛(wèi)?F?斯文森(David F.Swensen)的杰作。關(guān)于投資主管、價(jià)值80億美元的耶魯“財(cái)神”斯文森，在好多人看來，其最讓人津津樂道的恐怕是他所主管的“耶魯捐贈(zèng)基金”令人乍舌的業(yè)績：20多年來，創(chuàng)造出16.1%的年平均回報(bào)率，其他大學(xué)無人與他匹敵！而在我看來，這部來自于他的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的著作，比他主管的基金對于投資者、對于人類的貢獻(xiàn)要大得多得多，所謂“授人以魚,勿如授人以漁”是也！
讀他的書讓我想到不能讓我私自獨(dú)享的更多東西。
最近懷舊的傾向似乎有所恢復(fù)，不經(jīng)意間再一次復(fù)習(xí)1986年買的商務(wù)印書館出版的亞當(dāng)?斯密的《國民財(cái)富的性質(zhì)和原因的研究》。亞當(dāng)?斯密之無人能望其項(xiàng)背的地位是我再讀以后再一次強(qiáng)烈感受到的。他對賴以決定經(jīng)濟(jì)模式的人性的深刻剖解、他雕塑的那只“看不見的手”，今天依然指導(dǎo)和左右著不僅僅是倫敦、華爾街的人們的生活，就像當(dāng)前的金融危機(jī)不可理喻地不僅僅影響到老爺、太太，也影響到家庭保姆的生活一樣。但亞當(dāng)?斯密并不是天然就坐上了“自由經(jīng)濟(jì)燈塔”這個(gè)顯赫的寶座。大到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走向，小到證券交易所的交易，關(guān)于這只“手”到底能不能看見，能見度到底多少，一直是投資界爭論的焦點(diǎn)，于是在經(jīng)濟(jì)、投資學(xué)說里，就有了“市場效率理論”。“市場有效論”者認(rèn)為，市場在“看不見的手”的魔法下就像人們隨機(jī)漫步那樣讓人不可捉摸，所有當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)充分反映了足以引起投資標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)的信息，短期的市場是不可預(yù)測的，人們不可能從昨天的價(jià)格預(yù)測明天的價(jià)格趨勢。而“市場無效論”者則剛好相反，典型代表是崇拜“擇時(shí)交易”策略的技術(shù)派——我們非?！熬囱觥钡墓诿崽没首陔娨暸_(tái)演播廳高談闊論日均線、“金叉”、“死叉”，機(jī)構(gòu)資金凈流入、凈流出，告訴你壓力位在哪、支撐位在哪，多少價(jià)位可以買入、多少價(jià)位又可以賣出的股評先生（他們中極少數(shù)智者偶然也謙卑地調(diào)侃自己不過是“小股評”）。
我們有千萬個(gè)理論和幾百年的實(shí)踐來否定“市場無效論”，但通過斯文森提煉的結(jié)晶，我們只需要列舉這么幾條：1、從古至今，除了對市場的操縱和舉建“老鼠倉”等卑劣的手段，我們幾乎沒有看到采取“擇時(shí)交易”策略的偉大投資家。2、如果大家都知道十字街頭可以揀到百元鈔票，那鈔票就很快早就不在了。同樣的道理，如果有一種策略能夠讓大家知道某只股票能漲，那這只股票因?yàn)闆]人會(huì)賣掉，所以交易本身就不存在了。3、我無意拿名人來唬人。但在看亞當(dāng)?斯密的時(shí)候，我很容易地想到了他的忠實(shí)信徒，那位自由資本主義的衛(wèi)道士，第一個(gè)站出來譴責(zé)伊拉克戰(zhàn)爭純粹是石油戰(zhàn)爭、在位長達(dá)18年的前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫?格林斯潘先生。這位雖被人調(diào)侃說了一輩子“廢話”的主席，他的話卻曾經(jīng)差點(diǎn)成為華爾街的《圣經(jīng)》，甚至連他僅僅裝了幾個(gè)熱狗的公文包都成為記者判斷美國經(jīng)濟(jì)走勢的“晴雨表”。但十分諷刺的是，這位看似料事如神的長者在他2007年的著作《我們的新世界》里用贊賞的口吻引用美國前財(cái)長巴布?魯賓的話說，“第一，沒有任何方法可以明確知道股市是高估還是低估。其次，你無法對抗市場，因此，談?wù)撌袌龈景l(fā)揮不了作用。第三，你說的任何話，很可能會(huì)倒打一耙，傷害你的信譽(yù)。大家就會(huì)知道，其實(shí)你沒有比其他人懂多少。”我理解他說的意思是，如果預(yù)測模型總是有用，那么就沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而只剩下統(tǒng)計(jì)學(xué)家了。在《先知預(yù)示的未來》一章中，他說，“也許有一天，投資人有能力度量何時(shí)市場偏離理性轉(zhuǎn)向非理性，但我很懷疑。人類天生從興奮擺蕩到恐懼，再擺蕩回來的傾向似乎永遠(yuǎn)存在：數(shù)代的經(jīng)驗(yàn)似乎無法磨練這種傾向。我同意我們從經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，而且從某個(gè)觀點(diǎn)看，我們的確如此。”但“突然發(fā)生的恐懼或興奮是無人可以預(yù)期的現(xiàn)象”。憑良心說，即使“市場有效論”不能解釋市場的崩盤現(xiàn)象，作為主流思想，“微弱式有效市場”總是站在勝利領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)上。
就“市場有效論”的勝利來說，很多人將華爾街教父本杰明?格雷厄姆看作里程碑式的人物，但很遺憾的是，即使你不看他的《證券分析》和《聰明的投資者》，僅僅看他的回憶錄，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，就一般投資者的有限知識準(zhǔn)備情況而言，他們是不可能學(xué)得了格雷厄姆的（更何況就當(dāng)前金融危機(jī)暴露的內(nèi)幕看，就連國際上最著名的金融機(jī)構(gòu)也往往會(huì)做出業(yè)余賭徒做的傻事?。?。雖然沃倫?巴菲特自稱堅(jiān)守“買入并長期持有”的投資策略，但作為格雷厄姆的嫡傳弟子，他又說：“在我的血管里，80%流著格雷厄姆的血……”因此，同樣的道理，我們因?yàn)閷W(xué)不了他，所以不必學(xué)他。
縱然我們知道“市場有效論”的正確，但我們卻學(xué)不了巴菲特。無奈之下，我們知道做一個(gè)成功的投資人的最俗套的想法，無疑是買入主動(dòng)管理的基金，然后長期持有。然而，這事情也許同樣困難。就我們對基金的觀察來看，到目前為止，有跡象表明，“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”是對基金業(yè)績的最好詮釋，基金業(yè)績的穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)有待驗(yàn)證。我們以前很少知道個(gè)中原因。我們很幸運(yùn)，我們有大衛(wèi)?F?斯文森先生的《不落俗套的成功》讓我大開眼界。他不單單告訴你“市場有效論”的正確，最值得推崇的是，在“普通投資者所面臨的障礙幾乎是不可逾越的”困難面前，斯文森用大量理論和實(shí)證的資料給我們給我們指點(diǎn)了迷津：他與一般泛泛的投資建議的最大區(qū)別在于，他認(rèn)為只有超凡脫俗才能得成功。所謂超凡脫俗就是，回避主動(dòng)管理型基金，選擇諸如先鋒集團(tuán)（Vanguard）、美國教師保險(xiǎn)及年金協(xié)會(huì)（TIAA-CREF）等對投資者友善的非盈利性投資公司。我不得不佩服他超凡脫俗的神奇建議。
我愿借用先鋒集團(tuán)的創(chuàng)始人兼前任首席執(zhí)行官約翰?C ?伯格（John C. Bogle）（中國青年出版有其著作《伯格談共同基金》）的一段話結(jié)束這個(gè)《序》：
“共同基金的管理人和推銷人不會(huì)喜歡大衛(wèi)?斯文森縝密而睿智的個(gè)人分析，即由于基金業(yè)‘對投資者的系統(tǒng)性剝削’而會(huì)遭遇‘慘敗’。大衛(wèi)?斯文森是美國最成功和最富有正義感的理財(cái)經(jīng)理之一，這本書集合了他的思想與智慧，他將會(huì)改變你對共同基金的看法。你早就應(yīng)該聽從他在這本好書中提出的那些極為簡單的投資建議?！?br />
傅 慎