直面符號經(jīng)濟

前言

　　前言　　《直面符號經(jīng)濟》一書，是2000年立項的中國社會科學院重大課題“國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟理論與政策的前沿跟蹤和比較研究”的第二期成果。第一期成果是《“新經(jīng)濟”透視》一書，已由社會科學文獻出版社于2001年7月出版。在第二期成果中，課題組成員進一步圍繞現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟運行中的符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關聯(lián)問題，從理論到實證進行了深入的探討和分析?！　∷^符號經(jīng)濟是指，由貨幣、股票、債券、金融衍生工具等經(jīng)濟符號的產(chǎn)生、交易與流通所形成的經(jīng)濟系統(tǒng)。隨著科學技術和金融全球化的發(fā)展，符號經(jīng)濟在現(xiàn)代經(jīng)濟運行中占據(jù)越來越重要的地位，對符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關聯(lián)研究也就變得越來越迫切，成為經(jīng)濟理論和政策探索的重大前沿問題。經(jīng)濟符號是一種能夠變現(xiàn)的對未來收入的索取權憑證。初級的經(jīng)濟符號(從實物貨幣，到金屬貨幣，再到紙幣)，基本上是以實體經(jīng)濟活動為基礎的。股票、債券等金融工具的出現(xiàn)，則是貨幣符號的延伸。而更高級的經(jīng)濟符號，如期貨合約、期權、股指等金融衍生工具，可稱為符號的符號，則不再直接基于實體經(jīng)濟的運動。也就是說，符號經(jīng)濟的發(fā)展越來越取得更加相對獨立的運動形式。但符號經(jīng)濟好比是風箏，任憑它飛得再高，總有一條線與地面(實體經(jīng)濟)保持聯(lián)系。如果風箏斷了線，也就不能再很好地飛舞了。符號經(jīng)濟就是金融運作，但為什么要用“符號經(jīng)濟”這個詞呢?因為考察的角度不同。當我們使用“符號經(jīng)濟”的概念時，與其相對的是“實體經(jīng)濟”。這意味著我們要側(cè)重于考察這一對事物間的相互關系。當然，“符號經(jīng)濟”也可稱為“虛擬經(jīng)濟”。但由于現(xiàn)代電子計算機網(wǎng)絡技術的發(fā)展，一切搬到網(wǎng)絡上的事物和活動也都冠以“虛擬”的名稱了。為了與網(wǎng)絡中所用的“虛擬”一詞分開，這里，采用“符號”一詞更為妥帖。在美國等國家，為了區(qū)分與網(wǎng)絡有關的“虛擬”和與金融有關的“虛擬”，前者使用的是virtual一詞，而后者使用的是fictitious一詞。　　在中國，隨著傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟向現(xiàn)代市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟的貨幣化和資本化的進程不斷加快。因此，對中國的符號經(jīng)濟問題的研究也已提到了理論前沿。本書從理論和實證相結合出發(fā)，初步構造了符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關聯(lián)研究的框架體系。共分為九章：　　第一章　符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關聯(lián)：理論與實證　(張曉晶)　　第二章　貨幣政策與實體經(jīng)濟：傳導機制分析　(汪紅駒)　　第三章　股票市場對總需求的影響分析　(張廣現(xiàn))　　第四章　股市資金的配置效率　(戎剛)　　第五章　股市收益與實體經(jīng)濟的關聯(lián)分析　(李培新、張平)　　第六章　不同宏觀經(jīng)濟背景下股票市場收益實證分析　(張廣現(xiàn)、劉霞輝)　　第七章　資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定　(劉霞輝)　　第八章　中國銀行、證券與資產(chǎn)行業(yè)研究　(劉朝暉)　　第九章　中國保險行業(yè)研究　(欒存存)　　本書作為初步性的研究與探討，歡迎廣大讀者提出寶貴意見?！　≌n題組負責人　劉樹成　張　平　　2002年5月

內(nèi)容概要

　　本書主要研究現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟運行中的符號經(jīng)濟（或稱虛擬經(jīng)濟），即由貨幣、股票、債券、金融衍生工具等產(chǎn)生、交易與流通所形成的經(jīng)濟體系與實體經(jīng)濟的關聯(lián)問題，深入探討了貨幣政策與實體經(jīng)濟的關聯(lián)；股市、股票收益與實體經(jīng)濟的關聯(lián)；金融市場與實體經(jīng)濟的關聯(lián)等，并在本研究成果的基礎上初步構建了中國符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關聯(lián)研究的框架體系，具有前沿性特點。

書籍目錄

目　錄前　言　……………………………………………………………1第一章　符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關聯(lián)：理論與實證　…………1一、符號經(jīng)濟概念………………………………………………2二、符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關聯(lián)的一般理論　…………………5三、關聯(lián)的實證分析Ⅰ：大蕭條與亞洲金融危機……………17四、關聯(lián)的實證分析Ⅱ：中國的現(xiàn)狀與問題…………………31五、小　結………………………………………………………45第二章　貨幣政策與實體經(jīng)濟：傳導機制分析…………………48一、貨幣政策傳導機制的一般理論……………………………48二、中國金融結構特征…………………………………………54三、中國貨幣政策傳導的貨幣渠道分析………………………69四、中國貨幣政策傳導的信貸渠道分析………………………81五、提高貨幣政策傳導效力的對策……………………………95六、貨幣政策傳導機制對貨幣政策的啟示……………………98第三章、股票市場對總需求的影響分析　………………………108一、股市與實體經(jīng)濟之間關系的爭議　………………………108二、股票市場對消費的影響　…………………………………109三、股票市場對投資的影響　…………………………………113四、結論及建議　………………………………………………116第四章、股市資金的配置效率　…………………………………118一、股市資金的流動配置機制　………………………………119二、資金配置效率的度量　……………………………………121三、產(chǎn)品市場與股票市場：產(chǎn)出與資金的均衡（Q—M線）…………………………………………………124四、小　結………………………………………………………125第五章　股市收益與實體經(jīng)濟的關聯(lián)分析　……………………127一、產(chǎn)業(yè)：實體與符號的關聯(lián)分析框架　……………………128二、實體經(jīng)濟與股票收益率的對比分析　……………………131三、兩者差異的經(jīng)濟解釋　……………………………………143四、中國經(jīng)濟增長情景與產(chǎn)業(yè)時鐘　…………………………149第六章　不同宏觀經(jīng)濟背景下股票市場收益實證分析　………154一、周期的基本概念、描述方式　……………………………154二、美國經(jīng)濟周期和股票市場之間的對應關系………………156三、我國經(jīng)濟周期和股票市場之間的對應關系………………163四、小　結………………………………………………………176第七章　資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定——日本“泡沫經(jīng)濟”的教訓與警示…………………………179一、引　言　……………………………………………………179二、日本“泡沫經(jīng)濟”的產(chǎn)生　………………………………184三、“泡沫經(jīng)濟”時期及其后的日本經(jīng)濟……………………196四、日本“泡沫經(jīng)濟”教訓給我們的警示……………………202五、小　結　……………………………………………………209第八章　中國銀行、證券與資產(chǎn)行業(yè)研究　……………………213一、銀行、證券和資產(chǎn)行業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)　………………213二、加入ＷＴＯ后銀行業(yè)的發(fā)展趨勢…………………………216三、加入ＷＴＯ后我國證券行業(yè)的發(fā)展趨勢…………………229四、加入ＷＴＯ后房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢　…………………237五、加入ＷＴＯ后銀行、證券和資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢總結：成長的動力與波動的特點　………………………243第九章　中國保險行業(yè)研究　……………………………………246一、國際保險業(yè)資本市場創(chuàng)新的新趨勢——保險風險證券化　……………………………………246二、我國保險業(yè)的發(fā)展概況　…………………………………254三、我國保險投資熱點——基金………………………………263

章節(jié)摘錄

　　1921—1929年間，耐用品、鋼鐵生產(chǎn)增加了160％，而非耐用品(主要是消費品)只增加了60％。實際上，這些消費品中的加工食品只增加了48％，紡織品只增加了36％。另外，由于資本品生產(chǎn)的競爭也導致資本品生產(chǎn)行業(yè)中的工資水平上漲也比其他部門要快。小時工資，在一些有選擇的制造業(yè)中從1921年7月的0．52美元上升到1929年的0．59美元，上升了12個百分點；而消費晶生產(chǎn)中，如在靴鞋生產(chǎn)中小時工資保持不變，家具生產(chǎn)中只上升了6％，而生產(chǎn)機器和機床工具行業(yè)，小時工資上升了12％，鋼鐵行業(yè)上升了25％?！　∵@一延長的生產(chǎn)結構如果是實際儲蓄支持的，那么它將會維持下去。但由于這一變動是由銀行信貸擴張引起的，它是強制儲蓄的結果。在這種情況下，如果時間偏好并沒有發(fā)生變化；　　即人們?nèi)匀痪S持以前的消費/投資比例，人們就會從對更高生產(chǎn)階段的需求轉(zhuǎn)向較低生產(chǎn)階段的需求。資本品的生產(chǎn)者們會發(fā)現(xiàn)他們的投資失誤：他們本以為會賺錢的生產(chǎn)因為缺乏消費者而面臨困境。這樣，延長的生產(chǎn)過程就被認為是錯誤的。生產(chǎn)結構因為信用擴張而被扭曲了。　　4．價格暴跌　　隨著信貸的不斷擴張，上述延長的生產(chǎn)結構會維持下去，但這只是在積累生產(chǎn)過剩(因為這些生產(chǎn)出來的資本品缺乏實際的需求者)。而信貸擴張一旦停止(如貨幣當局意識到生產(chǎn)結　　構的扭曲)，潛在的問題就會變成現(xiàn)實的問題，資本品價格會下跌，資本品生產(chǎn)的利潤前景也變得暗淡起來。以實體經(jīng)濟領域的預期利潤為主要依據(jù)的金融資產(chǎn)價格終會隨之下降(不排除　　實體經(jīng)濟領域預期利潤很低而金融資產(chǎn)價格仍一路上漲的情況。但這種情況的出現(xiàn)往往是暫時的，而且有人為操縱的因素，這種泡沫難以持久)。在繁榮時期，資本晶價格與金融資產(chǎn)價格的上升會相互加強，而在危機爆發(fā)的時候，二者的下降趨勢也會相互強化。只是金融資產(chǎn)價格的下降要比資本品價格的下降快得多、幅度也大得多?！　〕似渌髽I(yè)之外，計算的結果都不理想。其他企業(yè)的加速數(shù)系數(shù)和投資利率彈性系數(shù)都是符合理論預測的，相關系數(shù)也比較高。除此之外，剩下的幾個部門除了加速數(shù)系數(shù)為負符合理論預測之外，其他系數(shù)都不符合理論預測。利率彈性符號為正，相關系數(shù)偏低，而且存在嚴重的白相關，說明這些部門的投資還受到其他因素的影響?？偟膩砜矗顿Y對利率的反應是不顯著的?！　е峦顿Y對利率變化不敏感的原因主要是以下兩點?！　、倮使苤坪筒粚ΨQ投資融資結構極大地增加了估計投資利率彈性的難度。中國長期以來存在嚴格的利率管制，對于不同的貸款對象，官定貸款利率可以在基準利率的貸款利率的一定幅度內(nèi)浮動，官方公布的貸款利率并不反映真實的貸款利率。另外我國固定資產(chǎn)投資按資金來源分為國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌和其他投資，1981年各部分的構成分別為28．1％、12．7％、3．8％和55．4％；1998年各部分的構成分別為4．2％、19．3％、9．1％和67．4％；1985年以后，　國內(nèi)貸款占全社會固定資產(chǎn)投資的比重基本維持在20％左右，60％以上的固定資產(chǎn)投．資資金來源于自籌和其他投資，因此，貸款利率只能對20％左右的固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生直接影響。而民間的產(chǎn)出占實際工業(yè)產(chǎn)值的比重已經(jīng)達到70％以上，其生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資的資金來源于自籌和其他投資，這部分資金游離于銀行貸款資金之外，很難說這部分資金的利率到底是多高。如果假定不同的市場不是完全隔離的，資金流動將使利率存在互動關系，官定利率下降，地下的利率也必然下降，并影響民間投資，但這一過程總是存在滯后效應，而這種滯后效應又是難以預測的?！　、谟捎谕顿Y體制不同，不同類型企業(yè)的利率彈性不同。我國全社會固定資產(chǎn)投資按經(jīng)濟類型可分為國有經(jīng)濟、集體經(jīng)濟和個體經(jīng)濟以及其他經(jīng)濟，1990年國有經(jīng)濟古全社會固定資產(chǎn)投資的比重為66.1％，1998年國有經(jīng)濟占全社會固定資產(chǎn)投資的比重為54．1％。因此按這種投資的部門結構來看，至今國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資在全部投資中的比重占50％以上，而且國有企業(yè)得到了所有貸款總額85％以上的貸款，如果國有企業(yè)的投資不具有利率彈性，總投資的利率彈性也會下降到難以觀察到的程度。由于信貸結構與投資結構存在嚴重的不對稱，非國有企業(yè)的大部分投資并不是通過銀行貸款融資的，所以非國有企業(yè)的投資與官方貸款利率不存在明顯的相關性?！　∮纱丝傻贸龅恼呓Y論是，由于制度原因，國有企業(yè)的利潤最大化行為受到限制，投資成本并不是決定企業(yè)是否投資的關鍵因素，降低利率對投資可能存在不確定的作用，如果拘泥于IS—LM模型的分析，把利率作為重要的貨幣政策變量，自然會得出貨幣政策失效的結論?！　≌袼蟹柦?jīng)濟的特征一樣，股票市場評估產(chǎn)業(yè)的方法主要是向前看的方法，它是就未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前景，即可能所創(chuàng)造出的價值進行貼現(xiàn)構成產(chǎn)業(yè)價值。因此股票市場估價產(chǎn)業(yè)時都有“隱含的增長”，特別是經(jīng)濟增長處于上升期，股票評估都偏向“增長機會”，因此新興產(chǎn)業(yè)都有高估的傾向，而在經(jīng)濟穩(wěn)定或出現(xiàn)悲觀情緒下，股票評估偏向于“價值”，產(chǎn)業(yè)投資回歸到成熟產(chǎn)業(yè)。同樣實體產(chǎn)業(yè)波動變化也是增長時從快速增長的部門開始，衰退亦然，因此在關鍵的轉(zhuǎn)折點上，實體和符號市場上的評價基本上是一致的。　　研究產(chǎn)業(yè)實體和股票市場關聯(lián)關系的是證券行業(yè)的分析家，他們發(fā)展了多種研究的框架，摩根斯坦利提出了從5個方面對產(chǎn)業(yè)進行分析從而得出產(chǎn)業(yè)投資等級，這5個主要因素包括：①估價因素，主要根據(jù)市盈率、市凈率等市場標準分析②質(zhì)量因素，如銷售容量、回報率、現(xiàn)金流；③收人因素；④投資敏感性分析；⑤宏觀經(jīng)濟驅(qū)動因素分析，包括經(jīng)濟發(fā)展的先行指數(shù)、利率等，構造了股票市場與產(chǎn)業(yè)發(fā)展間的關聯(lián)關系。美林公司則構造了產(chǎn)業(yè)發(fā)展時鐘理論，將增長與通貨作為兩個主要維度分析產(chǎn)業(yè)變化的周期，在根據(jù)周期中的產(chǎn)業(yè)變化階段與資本市場中的投資估價(市盈率、市凈率)波動相結合形成了一個產(chǎn)業(yè)周期變化的體系。在很多大型投資基金采用的方法就是自上而下(top down)的方法，主要就是從經(jīng)濟增長與產(chǎn)業(yè)的關系人手，確定產(chǎn)業(yè)投資的資金配置，大量使用情景分析，通過對未來可能的需求結構、技術等發(fā)展的方向進行前景探索，確定產(chǎn)業(yè)周期和投資估價?！　〕墒斓漠a(chǎn)業(yè)實體和股票市場的關聯(lián)理論框架需要更長的周期研究，可以被確認的框架為三維度分析，第一維度是經(jīng)濟增長，在20世紀90年代高速的核心是外需，未來的先導因素如何確認還須實證》第二維度是通貨政策，核心是利率和貨幣供應量；第三維度是政府產(chǎn)業(yè)管制政策。本文主要以實證為主分析一下中國是否存在著實體產(chǎn)業(yè)和股票市場關聯(lián)的問題，并對此進行解釋?！　∥恼滤捎脭?shù)據(jù)分為兩個部分，一部分是根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的各個行業(yè)變動情況的數(shù)據(jù)；第二部門數(shù)據(jù)來自于股票市場，包括公司數(shù)據(jù)和市場價格波動數(shù)據(jù)。由于統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)與股票市場的產(chǎn)業(yè)分類不統(tǒng)一，只能進行可比性分析。隨著股票市場公司數(shù)據(jù)按季度公布后，產(chǎn)業(yè)的實體和符號的研究數(shù)據(jù)主要來自于證券市場數(shù)據(jù)，宏觀數(shù)據(jù)來自于統(tǒng)計局，否則會出現(xiàn)口徑不符，宏觀周期波動與股市的關聯(lián)分析在另一篇文章中分析了，這里做的是比較靜態(tài)的分析?！　?0世紀80年代以來，許多國家所出現(xiàn)的經(jīng)濟波動，有很明顯的特點，在利率、物價和國內(nèi)實體經(jīng)濟都屬乎穩(wěn)的情況下，突然出現(xiàn)了經(jīng)濟崩潰。波動的動力源不是來自我們熟悉的宏觀經(jīng)濟直接構成要素，而是金融市場，特別是資產(chǎn)價格的大幅波動。例如日本在其泡沫經(jīng)濟破滅前的幾年，從傳統(tǒng)的宏觀指標看，經(jīng)濟運行是正常的，通貨膨脹和失業(yè)率都在2％左右的低水平，長期利率也在3％上下，投資、消費和進出口都在正常區(qū)間，天空中惟一的一朵烏云是以房地產(chǎn)和股票市場為代表的資產(chǎn)市場價格急劇攀升，而就是這朵烏云在20世紀90年代初刮起狂風，使日本經(jīng)濟陷入長期蕭條之中。前幾年在整個東南亞地區(qū)爆發(fā)的經(jīng)濟危機也是金融市場這顆炸彈爆炸的結果。由這些事例引出的思考是，過去被認為依附于實體經(jīng)濟的金融市場改變了其從屬地位，已經(jīng)成了經(jīng)濟運行的主角，更多的企業(yè)和個人在其資產(chǎn)運作中也轉(zhuǎn)向金融市場來尋求利益。隨著全球財富的快速增長，物質(zhì)生產(chǎn)領域消化不了那么多剩余資金，這些資金就自創(chuàng)了各種金融交易市場，這些市場有著天生的高流動性、高波動性。而且，在個人的資產(chǎn)持有中，金融資產(chǎn)的比重不斷提高，財富效應也相應擴大。這些就成了導致宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)的重要因素。　　因為波動源自非實體經(jīng)濟，研究的方法也要跳出傳統(tǒng)的框架，為此，許多經(jīng)濟學家試圖直接從金融市場運行人手來探討宏觀穩(wěn)定問題。費雪(1933)是第一個提出宏觀波動始于金融市場的學者，他從美國大蕭條的教訓出發(fā)，認為大蕭條是金融市場運行失常的結果，同時出現(xiàn)負債過度和通貨緊縮是金融市場產(chǎn)生大動蕩的根本原因。當經(jīng)濟中出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)、新型市場時，投資者會產(chǎn)生新的收益預期，從而積極舉債。同時金融環(huán)境又寬松時，便會出現(xiàn)“負債過度”。如果“負債過度”狀況被打破，金融與實體經(jīng)濟之間的關系將陷入循環(huán)緊縮之中，直至最終爆發(fā)金融危機：①資金的借貸雙方均注意到“負債過度”現(xiàn)象的出現(xiàn)，借款人采取措施出售資產(chǎn)，減輕債務；②信用收縮，貨幣流通速度下降；③物價下跌；④企業(yè)等經(jīng)濟主體的凈資產(chǎn)減少；⑤經(jīng)濟主體的收益下降；⑥破產(chǎn)企業(yè)增多，商品產(chǎn)量、就業(yè)人數(shù)減少；⑦經(jīng)濟主體對經(jīng)濟前景缺乏信心；⑧沉淀的貨幣量加大，貨幣流通進一步速度降低；⑨名義利率下降，但是，由于物價下跌幅度超過名義利率下降幅度，因而實際利率反而上升，金融市場混亂局面加??；⑩銀行接連倒閉，金融危機爆發(fā)。所以，費雪的學說被稱為“負債——通貨緊縮理論”?！　　?/pre>




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　　是2000年立項的中國社會科學院重大課題“國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟理論與政策的前沿跟蹤和比較研究”的第二期成果。第一期成果是《“新經(jīng)濟”透視》一書，已由社會科學文獻出版社于2001年7月出版。在第二期成果中，課題組成員進一步圍繞現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟運行中的符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關聯(lián)問題，從理論到實證進行了深入的探討和分析?！　∷^符號經(jīng)濟是指，由貨幣、股票、債券、金融衍生工具等經(jīng)濟符號的產(chǎn)生、交易與流通所形成的經(jīng)濟系統(tǒng)。隨著科學技術和金融全球化的發(fā)展，符號經(jīng)濟在現(xiàn)代經(jīng)濟運行中占據(jù)越來越重要的地位，對符號經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關聯(lián)研究也就變得越來越迫切，成為經(jīng)濟理論和政策探索的重大前沿問題。經(jīng)濟符號是一種能夠變現(xiàn)的對未來收入的索取權憑證。初級的經(jīng)濟符號(從實物貨幣，到金屬貨幣，再到紙幣)，基本上是以實體經(jīng)濟活動為基礎的。股票、債券等金融工具的出現(xiàn)，則是貨幣符號的延伸?！　?	　　





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