資本市場理論與運作

前言

在經濟科學中，金融學無疑是最顯赫的富礦，而以研究資本市場的運作為主旨的投資銀行學，則是其中最璀璨奪目的寶石。然而這門學科引進中國不過十年時間，其華麗的外表、復雜的內涵，至今讓人難識真面目，有待于莘莘學者去不斷挖掘。. 作為一門新興學科，投資銀行學在理論上研究投資學、公司財務、資本市場理論、金融中介理論、金融發(fā)展理論、公共政策理論、金融工程理論等學科；在業(yè)務上，投資銀行學研究證券的發(fā)行與交易、并購重組、信托投資基金、資產管理、金融衍生工具、資產證券化、財務顧問等內容；在方法上，投資銀行學運用各種經濟計量與統(tǒng)計分析、經濟與財務分析、比較分析等復雜手段。

內容概要

　　在經濟科學中，金融學無疑是最顯赫的富礦，而以研究資本市場的運作為主旨的投資銀行學，則是其中最璀璨奪目的寶石。然而這門學科引進中國不過十年時間，其華麗的外表、復雜的內涵，至今讓人難識真面目，有待于莘莘學者去不斷挖掘?！　∽鳛橐婚T新興學科，投資銀行學在理論上研究投資學、公司財務、資本市場理論、金融中介理論、金融發(fā)展理論、公共政策理論、金融工程理論等學科；在業(yè)務上，投資銀行學研究證券的發(fā)行與交易、并購重組、信托投資基金、資產管理、金融衍生工具、資產證券化、財務顧問等內容；在方法上，投資銀行學運用各種經濟計量與統(tǒng)計分析、經濟與財務分析、比較分析等復雜手段?？梢哉f，投資銀行學是創(chuàng)新性與實用性高度結合、專業(yè)性與多樣性和諧統(tǒng)一的典型知識領域。　　縱觀中國資本市場15年的發(fā)展歷程，走的是一條漸進式的改革模式。什么是“漸進式”？坊間有很多描述和總結。在我的眼里，就是利益格局平衡與不平衡的交替發(fā)展的過程，即在對現(xiàn)有的利益格局不滿意的情形下，作出某些資本市場的“創(chuàng)新”，從而形成一種新的利益格局；新的利益獲得者自然要維護這個利益格局，因此維護一定時期的穩(wěn)定性；但由于此格局的發(fā)展充滿矛盾和變化，暫時平衡的格局又自我演化出越來越多的不平衡因素，新格局又被越來越多的不滿動機所突破，從而又通過資本市場的創(chuàng)新形成新的利益格局?！　∵@種漸進式是“螺旋式上升”的發(fā)展，是哲學上的“否定之否定”的辯證關系。非身在其中，難以知味；但陷在其中，又往往不覺其味?！　『我砸姷?？最典型者表現(xiàn)在證券發(fā)行市場上。幾年前我曾經提出“IPO悖論”，正是股票發(fā)行市場的自相矛盾、似是而非現(xiàn)象的總結。中國某個地方的真正優(yōu)秀的企業(yè)如果要爭取上市，眼前橫亙著兩大關口，一道是政府審批關，資本市場理論與運作一道是市場考驗關，往往過了前一關，第二關的“天時地利人和”的時機失去了，能夠過了兩大關的企業(yè)可能只有1%的成功率，真是“一將成名萬骨枯”?！　【驼劦谝坏狸P:政府審批關。某個優(yōu)秀的地方企業(yè)面對的是三座大山:第一座是包括中央政府的各個機構；第二座是省、市一級政府的各個機構；第三座是有關中介機構（如審計機構、評估機構、法律機構、承銷機構、公關顧問等），他們都依附在政府身上享有某些行政特權。就談第一座大山，一般由三座山峰組成（例如三個政府部門），每個部門都會有三級機構（例如部、局、處級機構）“經手”申報企業(yè)的材料，其中一級（例如“處”）就會有三個平行機構的話語權，每級又會有三層級別的人（例如處長、副處長、主辦人）過手；要“活動”每一個人都要經過三個左右的“中間人”穿針引線；每結識一個人都要應酬三次，每次應酬（連吃、喝、玩、樂帶出差費用）平均在3000元以上。這樣就要花費（2187×3000元）=6561000元?！　∵@就是我所總結的“溜不溜”（諧音“656”萬元）現(xiàn)象。企業(yè)就像一條狗被人們反復“遛彎兒”。這656萬元只是臺面上花的錢，都是有發(fā)票可報銷的。如果加上臺底下花的錢，則可能要加10倍（且看“王小石事件”）。如果這個企業(yè)“溜順”了，有幸成功上市，那么這筆幾千萬的費用或者入發(fā)行主體的賬，就必然引起做假賬；或者入控股股東的賬，就必然要“侵占”上市公司的利益，以符合其經濟利益補償的原則。這些費用（或收益）都是圍繞“行政特權”展開的，在經濟學上就叫做“租金”，整個過程就叫做“尋租”（rentseeking）。　　上市公司花費了“租金”，必然就要爭取“超額利潤”。于是乎，整個體制被設計為:發(fā)行價（計劃價）與交易價（市場價）之間必須有巨大的“價差”（pricespread）。既得利益階層就可以從中各得其利，從而維持一種利益平衡。至于企業(yè)，在現(xiàn)有體制下只能“愿打愿挨”?！　∫粋€真正優(yōu)秀的公司要申請上市，在證明其“真正優(yōu)秀”的過程中，被這么反復“遛彎兒”（其實是一種折磨），人財物頗有損耗，等到證明完畢——批準上市時，這個企業(yè)已經是滿身傷痕，它已不是“真正優(yōu)秀”的企業(yè)了。所以這個冠冕堂皇的“證優(yōu)”過程其實是“證偽”過程——這就是“IPO悖論”！假如這個企業(yè)真有“不敗之身”，能夠持續(xù)優(yōu)秀，從而符合“配股”條件，則其大股東（國有股、法人股的股東）則可能要花10元/股的價格（稍低于市場價，后者可能是12元）買配股；但是如果他以后要賣這些股，只能以3元/股的價格（以每股凈資產考慮定價）。這么離奇的事，在我們的制度框架下，被各方認為是“無異議”的。這種格局顯然蘊藏著不平衡的因素，因而是暫時的，必然要被新的格局所取代。時代畢竟是進步著的，不斷的創(chuàng)新是資本市場的生命力，我們的資本市場只能用這么一句話來總結:“前途是光明的，道路是曲折的?！笨傮w上的“螺旋式上升”，不排除在局部上可能表現(xiàn)出某種倒退。例如，中國的產業(yè)投資基金的“創(chuàng)新”路程就更艱難。某種程度上說，與其說目前中國產業(yè)投資基金有待“創(chuàng)新”，還不如說有待于“復辟”。因為，現(xiàn)在基本上是空白狀態(tài)的產業(yè)投資基金在13年前就已產生，當時以“淄博基金”為代表的“老基金”就有60多個，分布在全國各地?！爸修r信淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金”是1992年由國家主管部門———中國人民銀行批準成立的、在上海交易所上市的產業(yè)投資基金，我曾經是它的策劃人、申報文件的主要起草人之一。而現(xiàn)在正在難產的產業(yè)投資基金管理辦法，即使出臺了，也做不到13年前的公募發(fā)行和上市交易。這是為什么？說白了，利益——特權格局已經變化了，僵住了。　　什么是大學問？研究史無前例的中國特有的資本市場的原創(chuàng)性理論，能夠扎扎實實地解決中國的實際問題的策略，就是大學問。這是中國經濟學家的歷史使命和挑戰(zhàn)。套用一句馬克思引用《伊索寓言》的話說:“這里就是羅陀斯，就在這里跳吧！”從90年代初開始，北京大學的教師和研究生們就開始研習投資銀行知識。他們不僅如饑似渴地吸吮來自外國的相關知識，研究中國資本市場的特性，甚至親赴實踐領域學習操作，推動中國資本市場的拓展。正是這種長期“只顧耕耘，不問收獲”的精神，使投資銀行學在北京大學的課堂上，成為一門以理論的原創(chuàng)性和案例的親歷性相結合的經典課程。我們總結的“以資產經營的一般模式為基石，以對企業(yè)和資產的現(xiàn)金流？進行分析為中心，以廣義資產證券化和企業(yè)重組為兩條主線，以投資銀行的內部管理和外部監(jiān)管為兩條輔線”的投資銀行學理論體系和框架，聲名漸遠，廣受認同?！　”緟矔顿Y銀行學最具特色的九個專題，作者群是北京大學的教授、博士生導師和金融學博士的組合，亦是長期的理論研究和實踐經驗的結晶。我們推出這八本書，作為北京大學金融學研究生、本科生和進修生重要課程的總結，祈望與同行們及有志者交流，并得到積極的反饋和升級。　　感謝中國發(fā)展出版社的編輯們的辛勤工作以及廣大讀者的熱心支持！　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　何小鋒　　　　　　　　　　　　　　　　　　2005年末于未名湖東畔

作者簡介

　　何小鋒，男，1955年生于廣東省。北京大學經濟學院金融學系主任、教授、博士生導師，北京大學金融與產業(yè)發(fā)展研究中心主任。
　　1978年考入北京大學經濟系（七七級）。先后獲北大經濟學學士和經濟學碩士學位。
　　1984年畢業(yè)后留北京大學經濟學院任教。
　　1986年至1989年，赴香港新華社東南經濟信息中心做研究工作，并繼續(xù)在北京大學的教學工作。
　　1992年至1998年，在香港進行投資銀行的理論學習和業(yè)務實踐。
　　1998年重返北京大學任教，開設投資銀行學、資本市場研討、投資學、中國證券市場等課程。
　　1997年，在國內較早開設投資銀行的專業(yè)課程，被北大學生公認為“最喜愛的老師”之一。 　　1999年9月，在何小鋒教授的提議與資助下成立國內第一家投資銀行學術網站-投資銀行大師（www.ibmasters.com）。
　　2000年8月，何小鋒工作室成立。 
　　2001年6月，任山河控股有限公司董事會主席。 
　　2001年11月，成立了北京大學青年投資銀行學會，任理事長。
    ◆主要業(yè)績
    1997年何小鋒教授在國內較早開設投資銀行的專業(yè)課程，受到北大同學的熱烈歡迎。在教學中，何小鋒老師及其研究小組采取了多種教學手段相結合：如投行專題研究、網上課堂、國內外知名投行人士專題講座……。在課堂內外，通過同學的積極參與，投資銀行理論與實踐課形成了自己獨特的理論體系與教授方式，何小鋒教授被公認為"最喜愛的老師"之一。
    1999年9月，在何小鋒教授的提議與資助下成立國內第一家投資銀行學術網站-投資銀行大師（www.ibmasters.com ibmaster@263.net xfhe@sina.com）。以網站為陣地，我們傳播投資銀行理論與專業(yè)知識，追蹤投資銀行學的最新發(fā)展，借鑒國外業(yè)內經驗，現(xiàn)已取得豐碩的成果。
    2000年8月，何小鋒工作室成立。主要成員包括何小鋒教授所帶的博士生、碩士生及一些投行業(yè)內人士。
    2001年6月，山河控股有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市。何小鋒任董事會主席，多名工作室成員擔任公司的高級管理人員。在上市前，何小鋒工作室的成員深入研究了香港及大陸證券市場，為上市做了大量細致的準備工作。山河控股的上市成功是我們一貫倡導的堅持"理論與實踐相結合"原則的具體體現(xiàn)。我們一改以往國內投資銀行人才培養(yǎng)要么缺乏理論知識或者限于紙上談兵的片面方式，開創(chuàng)了學以致用、雙向學習的新型方式。同時在長達一年多的上市準備中，何小鋒工作室的人員經受了資本市場的考驗，初步成為投行領域的專業(yè)人才，引起教育界、投行業(yè)的關注。
    2001年9月，何小鋒工作室組織、參與奧運金融工程項目，現(xiàn)已產生階段性研究成果。該項目受到北京大學及北京市奧委會的支持，并引起港澳地區(qū)金融界的關注。 
    2001年11月，在何小鋒工作室的基礎上，成立了北京大學青年投資銀行學會，何小鋒教授任理事長、黃嵩為會長，并出版了會刊-《投資銀行學研究》，吸引了又一批碩士生、博士生成員。
    2002年1月，針對中國投資銀行存在的問題及我國金融業(yè)的現(xiàn)狀，去年投資銀行學會提出在國內應該有合伙制銀行的新觀點，現(xiàn)已展開調研與相關實踐。
    ◆主要研究經歷
　　第一，早期研究"勞務價值論"，從外延擴大了勞動價值論，為第三產業(yè)的發(fā)展政策提供了理論依據，相關論文引起了很大的反響。 
　　第二，八十年代研究"國際價值論"，建立并論證了在馬克思國際價值理論基礎上的"比較價值原理"，在國際貿易理論上獨樹一幟，為我國的對外開放政策提供了理論依據。有關著作曾獲北大首屆社科成果獎。
　　第三，研究"投資價值評估論"，為利用外資提供了理論基礎和評估方法，所編教材和開設課程適應了教學的需要，有關論文曾獲北京大學首屆優(yōu)秀論文獎。
　　第四，研究"國際投資理論"，在北大首開"國際投資?quot;課程，特別是在投資基金的理論與實踐方面在九十年代初期引人注目，此外對香港金融的研究論文獲北京大學第三屆科研成果論文一等獎。 
　　第五，研究"投資銀行學"，在投資銀行的理論和實踐方面作出了很多首創(chuàng)性的工作。1991年作為惟一的外聘專家參與了中國第一家基金--淄博基金的籌備工作，是淄博基金的章程和可行性研究報告的起草人。1992年作為《中國證券市場（1991）、（1992）》的常務編委，推動了中國第一本證券年鑒的產生。1993年，作為發(fā)行總顧問代表，參加了"三亞地產投資券"的策劃、發(fā)行和上市工作，這是中國第一個地產投資證券品種。1994年，作為責任人，成功完成國內銀行不良資產在香港"借殼上市"的項目，為國內首次成功的案例。1995年，作為主要負責人，成功為新鄉(xiāng)電廠的TOT項目的海外投資方組織銀團貸款5億元。
    最近，發(fā)表了大量關于投資銀行學和"資產證券化"的研究論文，并主持編寫了《資產證券化理論與實務全書》。此外還寫出一批投資專題研究報告，在國內有顯著影響。

書籍目錄

序言：告別江湖式的資本市場 第一章 資本市場運營的理論分析框架 　1 資本市場運營的經濟學分析框架 　　1 資本市場運營的對象 　　2 資本市場運營的環(huán)境約束 　　3 資本市場運營的目標 　　4 資本市場運營的一般方法 　　5 資產運營視角下的經濟學   2 無形資產市場運營的一般模式 　　1 無形資產運營對象的性質 　　2 無形資產運營的環(huán)境 　　3 無形資產運營的目標 　　4 無形資產運營的方式 　　5 總結性的邏輯框架 　3 信息、市場規(guī)模、治理制度和信托金融 　　1 信托金融的提出 　　2 信托金融分析框架的構建 　　3 信息、市場規(guī)模、治理制度和信托金融 　　4 模型的政策含義 第二章 資產現(xiàn)金化 　1 資產現(xiàn)金化的經濟理由 　2 現(xiàn)金資產現(xiàn)金化：QFII和QDII之間的機會 　　1 現(xiàn)金資產現(xiàn)金化的可能路徑 　　2 QFII和QDII的經濟合理性 　　3 QDII：一種構想 　　4 中國實施QFII制度的功能悖論 　　5 QDII與QFII的盈利模式分析 　3 實體資產現(xiàn)金化：資產出售的分析框架 　　1 實體資產現(xiàn)金化的可能路徑 　　2 資產出售的分析框架：許榮茂案例的一個猜想 　4 證券資產現(xiàn)金化：開放式證券投資基金的贖回和產業(yè)投資基金的退出 　　1 證券資產現(xiàn)金化的可能路徑 　　2 開放式證券投資基金贖回中的效應 　　3 產業(yè)投資基金中的證券資產現(xiàn)金化……第三章 資產實體化 第四章 資產證券化第五章 資產信貸化第六章 一個綜合分析框架：企業(yè)并購融資模式的選擇第七章 資本市場運營的門道： 中航油、安然、德隆案例 參考文獻

編輯推薦

《資本市場理論與運作》是北大投資銀行學叢書之一，共分七章。

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