價(jià)值平均策略

內(nèi)容概要

　　《價(jià)值平均策略——獲得高投資收益的安全簡便方法》一書介紹了市場風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)機(jī)選擇，為投資者提供了一種有效的公式化投資策略。簡言之，本書是從投資組合中獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流機(jī)制最佳向?qū)?。　　著名金融史學(xué)家威廉·伯恩斯坦將該書與格雷漢姆的《智慧投資者》，麥基爾的《漫步華爾街》相提并論，認(rèn)為：“自1991年首次出版以來，《價(jià)值平均策略》聲譽(yù)鵲起，已逐步成為經(jīng)典作品?！薄　”緯髡哌~克爾·埃德爾森，歷任美國納斯達(dá)克的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛商學(xué)院教授，以及魔根士丹利公司常務(wù)董事，在投資領(lǐng)域有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)此，威德恩大學(xué)金融學(xué)教授保爾·S.馬歇爾是這樣評(píng)價(jià)的：“本書確實(shí)是一部需要被永久保存的經(jīng)典之作。在我的職業(yè)生涯中，我耗費(fèi)大量精力努力想找出價(jià)值平均策略的錯(cuò)誤，卻從未成功過。我對(duì)邁克爾·埃德爾森博士以及本書欽佩之至！”　　美國《金錢》雜志稱譽(yù)本書所倡導(dǎo)的投資策略，是“當(dāng)今投資的最佳方式之一”?！　”緯鴼v經(jīng)時(shí)間考驗(yàn)，被版之后，于1996年、2006年再版。

書籍目錄

總序序2006年版前言1993年版前言介紹第一章 市場風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)選擇和公式化策略風(fēng)險(xiǎn)和市場回報(bào)市場時(shí)機(jī)選擇和公式化策略第二章 幣值成本平均策略的重溫幣值成本平均策略：案例短期表現(xiàn)幣值成本平均策略在長期中的問題總結(jié)第三章 價(jià)值平均策略價(jià)值平均策略的介紹短期表現(xiàn)長期表現(xiàn)與價(jià)值平均策略總結(jié)第四章 幣值成本平均策略的投資目標(biāo)背景對(duì)投資計(jì)劃的再調(diào)整增長調(diào)整的幣值成本平均策略總結(jié)第五章 建立價(jià)值路徑價(jià)值平均策略的價(jià)值路徑總結(jié)第六章 規(guī)避稅收和交易成本價(jià)值平均策略中的稅收考慮減少交易成本總結(jié)第七章模擬運(yùn)作為什么要模擬市場要做什么和如何模擬構(gòu)建模擬第八章 策略比較5年模擬結(jié)果20年模擬的結(jié)果總結(jié)第九章 從過度反應(yīng)中獲利隨機(jī)行走的過時(shí)為什么有意義第十章 細(xì)節(jié)：準(zhǔn)備開始利用共同基金完成細(xì)節(jié)金融規(guī)劃師應(yīng)注意的要點(diǎn)總結(jié)第十一章 案例：運(yùn)用策略目標(biāo)和投資環(huán)境投資收益率和稅收運(yùn)用幣值成本平均策略(DCA)執(zhí)行價(jià)值平均策略總結(jié)第十二章 結(jié)束語

章節(jié)摘錄

　　第一章　市場風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)選擇和　　公式化策略　　無論人們認(rèn)為買賣股票是投資還是賭博，它都是有風(fēng)險(xiǎn)的——一項(xiàng)盡管有風(fēng)險(xiǎn)但回報(bào)豐厚的事業(yè)。選擇閱讀本書，讀者可能已經(jīng)決定要構(gòu)建一個(gè)投資組合，包含某些有風(fēng)險(xiǎn)的股票，從而獲得相應(yīng)豐厚的回報(bào)。在進(jìn)行投資決策之前，投資人應(yīng)該對(duì)在股票市場中會(huì)承擔(dān)的典型風(fēng)險(xiǎn)和可以獲得的期望收益有一個(gè)理性的認(rèn)識(shí)。本章對(duì)上述問題進(jìn)行介紹，同時(shí)使讀者對(duì)一些歷史數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)有所熟悉?！　★L(fēng)險(xiǎn)和市場回報(bào)　　首先，我們回顧歷史上在股票市場中獲得的投資收益率，然后討論這些收益率中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。綜合以上信息，讀者會(huì)對(duì)股票市場中的機(jī)會(huì)有一個(gè)直觀現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)?！　￠L期市場回報(bào)　　當(dāng)被問到那個(gè)不可回避的問題“股市將會(huì)上漲還是下跌”時(shí)，任何一個(gè)精明的股市預(yù)言家難以令人滿意但正確的回答應(yīng)該是：“是，它將會(huì)上漲或下跌?！泵刻斓淖邉萑魏稳硕伎梢圆拢珡拈L期看市場漲幅巨大。過去66年的股價(jià)走勢如圖1-1所示?！　膱D1-1中可以看到，如果在1925年最后一天投資1美元于股票市場，到1991年底將變成533.64美元。這段時(shí)間的復(fù)合年收益率為9.98％，同期的通貨膨脹率平均為3.2％。當(dāng)然，如果在1929年10月股市崩盤前投入2.54美元，到1932年中時(shí)將絕望地看到它下跌至0.41美元，損失超過投資額的5/6。盡管在過去一個(gè)世紀(jì)中僅有一次這樣的時(shí)光，這一情景仍明確提示了投資股票市場將會(huì)面對(duì)巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。　　如果1926～1991年，投資人（更可能是你的一個(gè)祖輩）每個(gè)月投資100美元于整個(gè)市場，到1991年底其投資將增長為11386000美元，超過投入資金的140倍。盡管100美元在20世紀(jì)30年代是很大的一筆錢（相當(dāng)于今天的800美元），但到今天將變?yōu)?100多萬美元。讓我們再進(jìn)一步分析獲得這一投資收益蘊(yùn)含的各類風(fēng)險(xiǎn)?！　D1-2顯示了在66年中每一個(gè)月份的總收益（資本利得加分紅）。盡管在一個(gè)給定的月份中，市場漲跌超過20％的情況非常少見，但確實(shí)發(fā)生了大約10次。市場平均月收益率略低于1％（每月0.95％），即年化收益率為12％。（參見文本框中的“收益率及其復(fù)合”。）　　圖1-3描繪了同樣的數(shù)據(jù)，不過是按年而不是按月。這里可以看到，市場多數(shù)情況會(huì)上漲，但存在沒有明顯模式的隨機(jī)波動(dòng)性。收益率的范圍從-44％的損失到58％的收益，盡管自第二次世界大戰(zhàn)后，范圍縮窄為-28％～51％。個(gè)股當(dāng)然比市場整體有更大的波動(dòng)性，因此不要將典型的市場收益率與個(gè)股的表現(xiàn)相混淆?！　”M管市場確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，但“時(shí)間會(huì)撫平一切創(chuàng)傷”的說法具有一定的道理。圖1-4a明確說明了這一點(diǎn)，圖中以4年為期限，取代以1年為期限來考察投資收益率。僅僅在最差的期間（“大蕭條”）中出現(xiàn)了損失。在較長時(shí)間里的年化收益率的波動(dòng)性更小，因?yàn)槭找媛实碾S機(jī)性導(dǎo)致波動(dòng)性被“平均化”?！　∥覀円部梢杂^察最近的64年，從1928年開始按照每4年一個(gè)投資期間。圖1-4b顯示了同樣的分析，結(jié)果僅有很小的不同。波動(dòng)性仍比1年期收益率的波動(dòng)要小，不同之處是這里4年收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情形多了。　　市場收益率的分布　　股票市場的風(fēng)險(xiǎn)特征導(dǎo)致許多人錯(cuò)誤地認(rèn)為它是一種賭博。是的，結(jié)果是不確定的，正如在賭場中一樣，你有可能損失你的錢。但是，在股票市場中，“交易場”不會(huì)從你那里賺錢（當(dāng)然你的經(jīng)紀(jì)人或管理人要收費(fèi)）。平均而言，你必然會(huì)在賭場中輸錢，而在股票市場中，你可能會(huì)贏錢或獲得正的收益率（例如，上面提到的+12％）。在這兩個(gè)場所中，你“玩”的時(shí)間越長，上述的結(jié)果就越確定。并且，不像在賭場中你的錢有可能徹底消失，在股票市場中，分散化股票組合或基金的價(jià)值永遠(yuǎn)也不可能變?yōu)榱悖ūM管個(gè)別股票有這種可能）。　　讓我們看看股票市場盈利和損失的歷史數(shù)據(jù)，它非常有趣并有指導(dǎo)意義。在1926～1991年間共有792個(gè)月度收益率數(shù)據(jù)，同時(shí)也分析了自1962年7月到1991年12月的日收益率數(shù)據(jù)。分析結(jié)果在表1-1中顯示。幾乎55％的日收益率是正數(shù)——在一個(gè)典型的22個(gè)交易日的月份中，市場有12天上漲，10天下跌。值得注意的是，市場盈利的可能性隨著時(shí)段的增長而不斷提高?！　∈袌鲇须S時(shí)間而上漲的趨勢。在一個(gè)很短的時(shí)間段內(nèi)，這種趨勢難以識(shí)別。在一天中，投資者可以看到這種趨勢，但圍繞這一趨勢的隨機(jī)“蹦跳”仍然導(dǎo)致了較高的下跌天數(shù)比例（45.5％）。但隨著時(shí)間延長，向上的趨勢疊加起來，同時(shí)隨機(jī)的波動(dòng)相互抵消。因此，隨著投資期限的延長，我們越有把握在股票市場中獲得正的收益率。股票市場的這種特點(diǎn)解釋了為什么投資顧問的典型建議是將5年期限的資金投資于股票市場。也就是說，投資于股票市場后，如果你在5年或更短的時(shí)間里需要使用這筆錢，它可能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到一定損失，但資金投入的時(shí)間越長，最終遭受損失的可能性越小?！　∥覀冊儆^察不同時(shí)段的實(shí)際收益率的分布數(shù)據(jù)，從而對(duì)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)有更好的認(rèn)識(shí)。圖1—5是股票市場年收益率的柱狀分布圖，與之前的圖有所不同。圖中年收益率在橫軸上顯示。出現(xiàn)特定收益率的次數(shù)以縱軸顯示。年收益率按照5％的區(qū)間加以分組。從左到右，可以看到收益率低于-40％的有1年，在-35％～-30％之間有1年，在-30％～-25％之間有2年。讀者可以通過前面圖1—3中的年收益率時(shí)間序列來驗(yàn)證。注意，盡管分布以12％的平均年收益率為中心，但在66年中僅有4年的收益率落在+10％～+15％之間。因此，如果說“市場的期望收益率是12％”，這并不意味著我們真的預(yù)期收益率是12％。相反，這個(gè)關(guān)于期望的陳述的真實(shí)意思是按平均計(jì)算，我們預(yù)期隨機(jī)的收益率將圍繞+12％波動(dòng)（或以+12％為中心）。當(dāng)然這都是事后的統(tǒng)計(jì)，我們可以貶低任何這類預(yù)測，但這并不意味著不需要合理的預(yù)測（或此類預(yù)測沒有任何價(jià)值）。盡管存在數(shù)以千計(jì)自稱更強(qiáng)的事后諸葛亮，但我們?nèi)匀恍枰虑邦A(yù)測者的認(rèn)真工作。　　圖1-6是以4年為時(shí)段的股票收益率數(shù)據(jù)（與圖1-4b相同的數(shù)據(jù)），按同樣的方式顯示收益率分布。盡管分布的中心（12％）沒有變化，但波動(dòng)率下降了。不像在短期中那樣，圖中沒有了大幅的盈利和虧損的情況。圖1-7把過去64年分為8個(gè)8年段，顯示了收益率分布情況。在這一長期的時(shí)間段中，收益率的波動(dòng)性相當(dāng)小，范圍為0-16.5％（年化收益率）。在非常長的時(shí)間段中，我們看到股票市場既沒有大幅的損失也沒有極端的收益。　　風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率　　直覺和歷史數(shù)據(jù)都告訴我們，不同類型的投資會(huì)被“獎(jiǎng)勵(lì)”不同的期望收益率?，F(xiàn)在讓我們檢驗(yàn)一些基本的資產(chǎn)類別的歷史表現(xiàn)，并把這些過去的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用于估計(jì)未來投資所可能獲得的期望收益率?！　v史數(shù)據(jù)表明較高風(fēng)險(xiǎn)的投資會(huì)獲得較高的收益率。圖1—8顯示了自1926～1991年間4大類資產(chǎn)的平均年收益率，并且把它們與這段時(shí)間內(nèi)平均3.2％的通貨膨脹率聯(lián)系在一起?！　《唐趪鴤鶐缀鯖]有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率），但平均收益率僅有3.8％，僅比通脹率高大約0.5個(gè)百分點(diǎn)。長期政府債券的收益率為5.1％，因多承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)收益率大約提高了1個(gè)百分點(diǎn)。債券的價(jià)格變化較多，在過去20年中債券投資者也對(duì)此感到驚奇。企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)更大，因?yàn)樗鼈兂伺c政府債券同樣有“以久期為基礎(chǔ)”的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)外，還要增加違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)應(yīng)這部分風(fēng)險(xiǎn)的收益并不明顯。同期最高級(jí)企業(yè)債的平均收益率為5.7％，大約比國債高0.5個(gè)百分點(diǎn)。股票市場產(chǎn)生了高得多的收益率，當(dāng)投資者熟悉了股票市場中所要承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)后，對(duì)此就不會(huì)感到驚訝。股票市場12.1％的收益率超過通脹率8.9％，超過短期國債8.3％，超過政府債券7.0％?！　頃?huì)怎樣?過去66年的收益率分析是否預(yù)示了未來的年收益率也是12％？不完全是。首先，不能保證接下去的66年與過去66年相同。其次，它是一個(gè)相對(duì)收益率，而不是絕對(duì)收益率，這一歷史結(jié)果給了我們潛在有用的信息。也就是說，如果未來股票與債券的基本風(fēng)險(xiǎn)差異不發(fā)生變化，其收益率的基本差異也可能會(huì)繼續(xù)保持一致。承擔(dān)股票中蘊(yùn)含的更高風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)要求更高的收益率，因此平均計(jì)算，股票必須比債券有更高的收益率。與預(yù)測未來最相關(guān)的數(shù)據(jù)是股票和政府債券的收益率相差7％。長期政府債收益率像1992年那樣在7％～8％之間，會(huì)使股票市場的期望收益率為14～15％。盡管預(yù)測這一收益率所用的假設(shè)是合理的，但不同情境的假設(shè)也可能得到收益率在12％～16％范圍內(nèi)的合理預(yù)測?！　‖F(xiàn)在我們可以用期望收益率來分析期望風(fēng)險(xiǎn)，以得到如果投資股票市場所可能得到的大致結(jié)果。分析期內(nèi)，股票市場年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為20.8％。（詳細(xì)內(nèi)容見后文的“風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)準(zhǔn)差”。）　　對(duì)于一個(gè)正態(tài)分布，大約2/3的重復(fù)抽樣結(jié)果會(huì)落在平均值正負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)。也就是說，對(duì)于圖1—9中所示的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，曲線下落在-1～+1范圍內(nèi)的面積為曲線下全部面積的2/3。　　對(duì)于股票市場而言，大約2/3的年收益率會(huì)落在平均值正負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)。對(duì)于歷史數(shù)據(jù)，這個(gè)范圍以12％作為中心，大致為-9％～+33％。同理，大約95％的收益率將會(huì)落在平均值正負(fù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)。　　那么未來股票市場將會(huì)發(fā)生什么?以15％的收益率和20％的標(biāo)準(zhǔn)差作為合理的預(yù)期，我們對(duì)未來股票市場的可能表現(xiàn)可以作如下合理預(yù)測（見圖1—10）：　　每3年里大約有2年收益率落在-5％～+35％之間?！　∶?0年里除1年外收益率都落在-25％~+55％之間?！　⊥顿Y者在67％的時(shí)間里（3年里有2年）將會(huì)獲得超過政府中期公債6％的收益率?！　⊥顿Y者在77％的時(shí)間里獲得正的收益率，每9年有2年時(shí)間賠錢?！　⊥顿Y者每10年中有1年會(huì)虧損10％以上?！　≡谝粋€(gè)連續(xù)4年的投資期間中，投資者賠錢的可能性為6％～7％。　　在10年的期限里，股票市場的平均收益率高于長期政府債收益率與低于它的可能性之比是7比1?！　」善笔袌龃蠹s每3年將會(huì)有一個(gè)“大年”，收益率為25％或以上?！　∵@些數(shù)字只是基于合理假設(shè)和分析的數(shù)學(xué)推論。它們不是用來誘惑或是嚇唬你的，僅僅是給你一個(gè)你將要進(jìn)入領(lǐng)域的評(píng)估。注意：這些數(shù)字適用于整個(gè)市場（包括分紅），而不是單一的個(gè)股，或其他沒有分散化的投資。正如廣告所說：“你的路程會(huì)變化!”　　市場時(shí)機(jī)選擇和公式化策略　　能夠把握市場時(shí)機(jī)當(dāng)然是每個(gè)投資者的夢想之一。想要知道什么時(shí)候是市場頂部，或者把市場的調(diào)整與看上去完全相同的熊市開端區(qū)分開，都超出了正常人的能力（除非在回顧市場歷史時(shí)，許多所謂的圣賢會(huì)宣稱他們完成了這項(xiàng)偉業(yè)）。但是在各個(gè)問題上的無所作為不是因?yàn)闆]有人努力去嘗試。成千上萬的市場專業(yè)人士的主要目標(biāo)就是預(yù)測市場轉(zhuǎn)變，或是為投資者和客戶提供在資產(chǎn)類別間轉(zhuǎn)換的建議?！　∵x擇市場時(shí)機(jī)　　盡管許多金融市場的研究者都勸說應(yīng)采取買入并持有的策略，許多投資者仍被積極進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇的策略所誘惑。對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回顧可以幫助讀者理解這一點(diǎn)。運(yùn)用買入并持有策略，投資者在1925年末100美元的投資到1991年末將達(dá)到53 364美元（復(fù)合年收益率為9.98％）。如果投資者能夠足夠幸運(yùn)地在每一個(gè)“下跌”年份前將投資從股票資產(chǎn)中撤出，到1991年底他（她）的資產(chǎn)將是981848美元（復(fù)合年收益率為14.94％）。這涉及到在年底和年初的15次買人賣出。假設(shè)僅僅抓住了其中4次買入賣出的時(shí)機(jī)，投資者1991年底的資產(chǎn)將是526012美元，復(fù)合年收益率為13.86％?！　∩鲜鰰r(shí)機(jī)選擇明顯存在問題，投資者永遠(yuǎn)也不能提前知道什么時(shí)候進(jìn)入、什么時(shí)候退出股票市場。被高拋低吸的想法所刺激的個(gè)人投資者卻總是在操作上與之相反。投資者很容易被瘋狂上漲的牛市的興奮所感染而在高點(diǎn)買入，或者被“天塌下來”般的熊市思維所嚇倒而在低位賣出，因此中小投資者選擇市場時(shí)機(jī)的努力往往會(huì)失敗。假設(shè)一個(gè)最不幸的投資者，在66年的時(shí)間中完全選錯(cuò)了時(shí)機(jī)，在最壞的年份中進(jìn)入市場并在最壞的年份退出，1925年末的100美元到1991年將會(huì)縮減到一份巨無霸和薯?xiàng)l（不供應(yīng)飲料）的價(jià)格。作者本人并沒有看到過這種極端情況的投資者，但我們都知道“投機(jī)者”通常與前面所描述的不幸的案例更相似。事實(shí)上，許多市場技術(shù)派和專業(yè)人士傾向于使用中小投資者情緒指標(biāo)，如零星股賣出量、共同基金資金流入/流出統(tǒng)計(jì)、投資者普查等來判斷市場是否超買或到頂（指標(biāo)過度繁榮預(yù)示市場下跌），或者把投資者悲觀情緒作為市場扭頭上升的潛在領(lǐng)先指標(biāo)?！　∵\(yùn)用公式化策略自動(dòng)選擇時(shí)機(jī)　　成功的時(shí)機(jī)選擇的回報(bào)是巨大的，但投資者，特別是個(gè)人投資者很少能夠因此獲得收益。很多投資者發(fā)現(xiàn)，他們需要一種紀(jì)律約束的方法來幫助他們避免羊群思維，這種思維通常導(dǎo)致投資者錯(cuò)誤的擇機(jī)投資，從而使投資表現(xiàn)落后于市場水平。這就是公式化策略的出發(fā)點(diǎn)?！　〉湫偷臅r(shí)機(jī)選擇策略涉及把資金投入和撤出股市（或其他投資工具）的積極決策，公式化策略則是為最終實(shí)現(xiàn)同一目的而努力的被動(dòng)方針政策。其基本理念是有控制地通過崎嶇不平的投資之路，避免過多走走停停的目然趨勢，那些趨勢可能導(dǎo)致你的投資在各種錯(cuò)誤的地方停滯。公式化策略被設(shè)計(jì)為自動(dòng)和機(jī)械的，與時(shí)機(jī)選擇策略中包含的感性岡素完全相反。被動(dòng)的公式化投資不是希望打敗市場，而僅僅是努力在市場中生存下來并最終獲得與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的適當(dāng)回報(bào)。正如我們已經(jīng)看到的，僅僅是在市場中生存下來，就將獲得相當(dāng)好的回報(bào)，隨著時(shí)間的延續(xù)，回報(bào)更大。當(dāng)我們貪婪地想要戰(zhàn)勝市場時(shí)，往往會(huì)忽略簡單的這一點(diǎn)。

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　　《價(jià)值平均策略:獲得高投資收益的安全簡便方法》作者埃德爾森，歷任美國納斯達(dá)克的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛商學(xué)院教授，以及摩根士丹利公司常務(wù)董事，在投資領(lǐng)域有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)此，威德恩大學(xué)金融學(xué)教授保爾?馬歇爾是這樣評(píng)價(jià)的：“本書確實(shí)足一部需要被永久保存的經(jīng)典之作。在我的職業(yè)生涯中，我耗費(fèi)大量精力努力想找出價(jià)值平均策略的錯(cuò)誤，卻從未成功過。我對(duì)邁克爾?埃德爾森博士以及本書欽佩之至！”　　美國《金錢》雜志稱譽(yù)《價(jià)值平均策略:獲得高投資收益的安全簡便方法》所倡導(dǎo)的投資策略，是“當(dāng)今投資的最佳方式之一”。

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