房地產(chǎn)大周期的金融視角

前言

自序金融市場(chǎng)有一句諺語(yǔ)說(shuō)，歷史給人們的最大教訓(xùn)是：人們很少?gòu)臍v史中汲取教訓(xùn)。反思日本從房地產(chǎn)周期的角度看，日本在20世紀(jì)60年代后期－70年代前期和80年代后期分別經(jīng)歷了兩次周期性波動(dòng)。雖然兩次周期波動(dòng)中，房?jī)r(jià)均經(jīng)歷了快速的上漲，但從后期的調(diào)整來(lái)看，無(wú)論是房?jī)r(jià)調(diào)整的幅度，還是調(diào)整持續(xù)的周期都存在明顯差異。20世紀(jì)70年代前期，房地產(chǎn)價(jià)格在1973年達(dá)到階段性頂點(diǎn)后，受第一次石油危機(jī)的影響，曾在1974年出現(xiàn)小幅回落，但此后不久便重回上漲路線。然而20世紀(jì)80年代后期的那一次，房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，于1990年沖到頂點(diǎn)后便開(kāi)始一路下滑，此后整個(gè)20世紀(jì)90年代一直處于長(zhǎng)期大幅下跌的局面。進(jìn)一步分析，日本第一次周期性調(diào)整幅度較小，原因在于城市化與收入增長(zhǎng)為真實(shí)住房需求提供了穩(wěn)定的基本面支撐，房?jī)r(jià)在短暫的下調(diào)后，重返上升周期。第二次周期性調(diào)整幅度較大，持續(xù)的時(shí)間也較長(zhǎng)，原因在于城市化已經(jīng)接近尾聲，真實(shí)需求基本釋放完畢，投資性需求主導(dǎo)的房地產(chǎn)市場(chǎng)極容易隨著流動(dòng)性和利率的變化而出現(xiàn)大起大落。鏡射中國(guó)從大致的需求結(jié)構(gòu)看，目前中國(guó)所處的發(fā)展階段與日本20世紀(jì)70年代的情形大致可比。城市化速度開(kāi)始放緩，一線城市的發(fā)展空間收窄，人口結(jié)構(gòu)步入老齡化階段，這使得中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)十多年的高速成長(zhǎng)之后，在2010年以來(lái)嚴(yán)厲調(diào)整政策的疊加之下，趨勢(shì)因素與周期因素的相互作用使之進(jìn)入真正意義上的大調(diào)整。2011年以來(lái)，當(dāng)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的緊縮調(diào)控政策與抑制通脹為核心的宏觀緊縮環(huán)境相疊加，加息、信貸控制與影子銀行體系監(jiān)管相疊加，針對(duì)開(kāi)發(fā)商供給端的抑制與針對(duì)購(gòu)房者需求端的抑制相疊加，市場(chǎng)化間接調(diào)控手段與行政化限購(gòu)令的直接干預(yù)措施相疊加，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)正面臨中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)起步以來(lái)最為嚴(yán)峻的市場(chǎng)與政策環(huán)境，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)目前正逐步進(jìn)入行業(yè)洗牌與結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，即將面臨第一次真正意義上的大調(diào)整。當(dāng)前民間融資利率拉高的主要力量之一，就是房地產(chǎn)企業(yè)基于高盈利預(yù)期以及調(diào)控會(huì)短期結(jié)束的政策預(yù)期進(jìn)行的高成本融資，在貨幣政策不可能大幅放松之時(shí)，這些房地產(chǎn)企業(yè)的洗牌不可避免。首先，短期來(lái)看，行業(yè)和企業(yè)層面供給相對(duì)過(guò)剩的格局已經(jīng)逐步形成，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入“庫(kù)存消化”階段：（1）目前的周轉(zhuǎn)期即從拿地到銷(xiāo)售回款的周期約為40個(gè)月，與2008年房地產(chǎn)行業(yè)低谷時(shí)45個(gè)月的周轉(zhuǎn)期相比已經(jīng)相差無(wú)幾。（2）2012年約計(jì)有近800萬(wàn)套保障房竣工，這將在短期內(nèi)改變房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給結(jié)構(gòu)，對(duì)定位中低端的商品房供給形成直接沖擊。其次，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)真正意義上的大調(diào)整正在發(fā)生，而調(diào)整的方式和開(kāi)發(fā)商的應(yīng)對(duì)策略則可能是：（1）降價(jià)，從城市居民收入能力測(cè)算，一線城市的平均房?jī)r(jià)超出家庭住房可承受能力的水平約20%～30%，二線城市則在10%～20%之間，三線城市基本合理，降價(jià)空間不大；（2）布局三四線城市；（3）產(chǎn)業(yè)外資本進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)將逆轉(zhuǎn)；（4）金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的互動(dòng)將可能激發(fā)部分上市企業(yè)退市或私有化傾向，房地產(chǎn)金融會(huì)日趨活躍；（5）定位高端的開(kāi)發(fā)商將以品牌和效率而非擴(kuò)張土地儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升。再次，從這輪調(diào)整的宏觀沖擊看，房地產(chǎn)銷(xiāo)量增速已經(jīng)開(kāi)始明顯下滑。保障房全面開(kāi)工之后，對(duì)沖效應(yīng)減弱，2011年四季度房地產(chǎn)新開(kāi)工也將出現(xiàn)明顯減速。進(jìn)一步考慮到2012年一季度限購(gòu)、庫(kù)存明顯加大和季節(jié)性因素的影響，如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速?gòu)漠?dāng)前10%左右大幅回落甚至負(fù)增長(zhǎng)，且信貸條件以及限購(gòu)約束等未能有所松動(dòng)，則2012年二季度房地產(chǎn)投資變成個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)的概率變大，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯行業(yè)洗牌的可能性加大。最后，盡管市場(chǎng)廣泛預(yù)期隨著房地產(chǎn)投資出現(xiàn)顯著回落，進(jìn)而對(duì)地方政府土地出讓金收入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯沖擊，由此帶來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策如限購(gòu)令的放松，但是考慮到未來(lái)房地產(chǎn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的地位趨于弱化趨勢(shì)，針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策難以重現(xiàn)2009年的“旱澇急轉(zhuǎn)”，即使是政策階段性的局部放松也難以改變行業(yè)調(diào)整的總體方向以及分化與整合的行業(yè)洗牌趨勢(shì)。2012年二季度房地產(chǎn)投資變成個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)的概率變大，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯行業(yè)洗牌的可能性加大?？傮w上，基于短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)基本面供給相對(duì)過(guò)剩的格局，即使考慮到2012年對(duì)需求抑制最直接的限購(gòu)政策不再續(xù)期，或者限購(gòu)政策的局部放松，然而未來(lái)一年或較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生重要變化，在一系列約束政策的推動(dòng)下，房地產(chǎn)將從居民財(cái)富配置的“超配資產(chǎn)”變成“標(biāo)配資產(chǎn)”，房地產(chǎn)行業(yè)將一改過(guò)去十多年高成長(zhǎng)的趨勢(shì)性增長(zhǎng)格局，企業(yè)的成長(zhǎng)將主要來(lái)自于行業(yè)內(nèi)的分化與整合所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效率的提高，從依賴(lài)地價(jià)與房?jī)r(jià)的上漲獲得高毛利轉(zhuǎn)向依賴(lài)綜合開(kāi)發(fā)能力的提高，完成從地產(chǎn)到房產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，最終成為以房產(chǎn)開(kāi)發(fā)為核心的加工制造業(yè)。在本書(shū)起草和修訂、出版過(guò)程中，劉孝紅博士、華中煒博士、楊現(xiàn)領(lǐng)博士提供了大量的資料整理和分析討論等多個(gè)方面的支持和幫助，因?yàn)槌霭孢^(guò)程偏長(zhǎng)，楊現(xiàn)領(lǐng)博士在出版前還專(zhuān)門(mén)系統(tǒng)閱讀了全書(shū)并且?guī)椭铝宋闹械臄?shù)據(jù)，在此表示感謝。任志強(qiáng)先生和顧云昌先生是地產(chǎn)界十分有影響的業(yè)內(nèi)人士，因?yàn)榻嵌鹊牟町?，本?shū)中的不少看法和結(jié)論可能與他們的判斷并不一致，但是他們依然熱心地推薦，展現(xiàn)了他們的寬容和支持獨(dú)立研究的態(tài)度。當(dāng)然，文中錯(cuò)誤在所難免，也歡迎讀者指正，以便在后續(xù)研究中繼續(xù)跟進(jìn)。巴曙松：研究員，博士生導(dǎo)師國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)2012年1月于國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心

內(nèi)容概要

　　中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)真正意義上的一次大調(diào)整正在演進(jìn)之中，產(chǎn)業(yè)外資本進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；房地產(chǎn)金融會(huì)日趨活躍。房地產(chǎn)將從居民財(cái)富配置的“超配資產(chǎn)”變成“標(biāo)配資產(chǎn)”，房地產(chǎn)行業(yè)將一改過(guò)去10多年高成長(zhǎng)的趨勢(shì)性增長(zhǎng)格局，企業(yè)的成長(zhǎng)將主要來(lái)自于行業(yè)內(nèi)的分化與整合所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效率的提高，從依賴(lài)地價(jià)與房?jī)r(jià)的上漲獲得高毛利轉(zhuǎn)向依賴(lài)綜合開(kāi)發(fā)能力的提高，完成從地產(chǎn)到房產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，最終成為以房產(chǎn)開(kāi)發(fā)為核心的加工制造業(yè)?！斗康禺a(chǎn)大周期的金融視角》以日本在20世紀(jì)80年代的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫及其崩潰為案例，試圖分析其發(fā)生的機(jī)制與邏輯，探討政府、企業(yè)應(yīng)對(duì)泡沫崩潰的對(duì)策,從而總結(jié)教訓(xùn),吸收經(jīng)驗(yàn)，以便使中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中能趨利避害。

作者簡(jiǎn)介

　　巴曙松博士，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員，博士生導(dǎo)師，享受?chē)?guó)務(wù)院特殊津貼專(zhuān)家。還擔(dān)任商務(wù)部經(jīng)貿(mào)政策咨詢專(zhuān)家委員會(huì)委員、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金評(píng)議專(zhuān)家委員會(huì)委員、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)考試委員會(huì)專(zhuān)家、招商銀行和招商局博士后轉(zhuǎn)交指導(dǎo)委員會(huì)委員，曾在北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心從事博士后研究。先后擔(dān)任中國(guó)銀行杭州分行副行長(zhǎng)、中銀香港助理總經(jīng)理、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略委員會(huì)主任、中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦公室經(jīng)濟(jì)部副部長(zhǎng)等職務(wù)，并曾擔(dān)任中共中央政治局集體學(xué)習(xí)主講專(zhuān)家。

書(shū)籍目錄

序言
第一章 無(wú)法回避的房地產(chǎn)周期
第一節(jié) 區(qū)分周期與趨勢(shì)
無(wú)法左右的趨勢(shì)
無(wú)法回避的周期
第二節(jié) 房地產(chǎn)周期緣何重要？
房地產(chǎn)周期的三個(gè)經(jīng)驗(yàn)性特征
美國(guó)房地產(chǎn)是否正陷入“失落的十年”？
第二章 日本仍在“失落”
第一節(jié) 泡沫是如何煉成的？
土地不足——泡沫的種子
一個(gè)大致圖景：日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的“四個(gè)十年”
第二節(jié) 第一次泡沫
石油危機(jī)爆發(fā)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境
石油危機(jī)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的轉(zhuǎn)變
第一次泡沫的形成和破滅
第三節(jié) 第一次泡沫之后，基本面失去支撐
支撐房?jī)r(jià)上漲的宏觀基本面趨于消失
支持房?jī)r(jià)上漲的金融政策條件由松到緊
第二次泡沫的形成和破滅
第二次房地產(chǎn)泡沫的特征
兩次泡沫，兩個(gè)結(jié)果
第四節(jié) 從泡沫走向“失落的十年”
日本房地產(chǎn)泡沫膨脹期間的調(diào)控政策
日本房地產(chǎn)泡沫破滅的直接與間接原因
房地產(chǎn)泡沫破滅的代價(jià)及政府應(yīng)對(duì)政策
政府應(yīng)對(duì)政策的得失評(píng)估
日本“失落的十年”在多大程度上是泡沫造成的？
第三章 十年之癢：中國(guó)會(huì)重蹈日本覆轍嗎？
第一節(jié) 十年之癢：從1998年到2008年 房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性
房地產(chǎn)的順周期波動(dòng)
第二節(jié) 中國(guó)會(huì)重蹈日本覆轍嗎？
中日房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不同階段對(duì)比
日本房地產(chǎn)市場(chǎng)不同階段的突出特征
對(duì)比日本：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處在什么樣的發(fā)展階段
日本經(jīng)驗(yàn)為中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)設(shè)了一定的風(fēng)險(xiǎn)
日本經(jīng)驗(yàn)為中國(guó)應(yīng)對(duì)泡沫提供了政策操作窗口
目前中國(guó)房地產(chǎn)是否存在全國(guó)性泡沫
第四章 調(diào)控進(jìn)行時(shí)
第一節(jié) 當(dāng)調(diào)控成為常態(tài)
弱化房地產(chǎn)的增長(zhǎng)功能是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程 房地產(chǎn)行業(yè)周期性回調(diào)：誰(shuí)將承受最大的沖擊？
房地產(chǎn)角色轉(zhuǎn)移決定投資價(jià)值的變化
新一輪業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素將逐步切換到消費(fèi)層面
房地產(chǎn)行業(yè)角色轉(zhuǎn)移將決定未來(lái)投資價(jià)值的變化
第二節(jié) 未來(lái)調(diào)控政策的備選項(xiàng)
穩(wěn)定房?jī)r(jià)與地價(jià)預(yù)期
滬、渝房產(chǎn)稅試點(diǎn)：一個(gè)寬松的開(kāi)始
降低開(kāi)發(fā)商杠桿率：預(yù)售制度正?；?br />擴(kuò)大土地供給
第三節(jié) 中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入第一次大調(diào)整
中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入顯著調(diào)整的起點(diǎn)階段
中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)將迎來(lái)顯著的行業(yè)洗牌 房地產(chǎn)調(diào)整的短期宏觀沖擊：是否導(dǎo)致投資增長(zhǎng)顯著回落
第五章 保障性住房大幕已拉開(kāi)，劇本待完善
第一節(jié) 保障性住房：大幕已拉開(kāi)
保障性住房政策的歷史軌跡：從弱化到回歸
保障性住房：大幕已開(kāi)，缺少劇本
第二節(jié) 保障性住房：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：建設(shè)模式的選擇
國(guó)際教訓(xùn)：?jiǎn)栴}總是難以避免
第三節(jié) 美國(guó)住房保障政策：試錯(cuò)與校正的經(jīng)驗(yàn)
公房建設(shè)計(jì)劃及其效果評(píng)估
低收入家庭住房建設(shè)稅收抵免計(jì)劃及其效果評(píng)估
租房券計(jì)劃及其效果評(píng)估
低收入家庭住房建設(shè)稅收抵免和租房券方案的比較
參考文獻(xiàn)

媒體關(guān)注與評(píng)論

房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的聯(lián)系可謂千絲萬(wàn)縷。巴曙松研究員從金融政策研究者的角度，一直在關(guān)注并跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，并通過(guò)獨(dú)立研究得出了許多有參考價(jià)值的研究判斷，拓展了我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。    ——任志強(qiáng)，華遠(yuǎn)地產(chǎn)董事長(zhǎng)   巴曙松研究員從金融政策與市場(chǎng)研究者的獨(dú)特角度，以房地產(chǎn)周期波動(dòng)與房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型為主線，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)行了跟蹤研究。我認(rèn)為對(duì)當(dāng)前正處于轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，具有積極的參考價(jià)值，也促使我們更多地從歷史的角度、從行業(yè)的角度來(lái)思考房地產(chǎn)行業(yè)。    ——顧云昌，中國(guó)房地產(chǎn)及住宅研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)

編輯推薦

《房地產(chǎn)大周期的金融視角》編輯推薦：金融市場(chǎng)有一句諺語(yǔ)說(shuō)，歷史給人們最大的教訓(xùn)是：人們很少?gòu)臍v史中汲取教訓(xùn)。在房地產(chǎn)金融特性日益顯著的環(huán)境下，巴曙松研究員以一名金融學(xué)者的視角來(lái)跟蹤考察房地產(chǎn)行業(yè)的歷史波動(dòng)。

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