中國(guó)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)研究

內(nèi)容概要

中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)是產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變和企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革進(jìn)程之中，我國(guó)政府、企業(yè)和市場(chǎng)為了各自的利益和控制權(quán)的重新分配而進(jìn)行契約權(quán)利重組的一種相互博弈行為。不論出于何種動(dòng)機(jī)，通過(guò)并購(gòu)在控制權(quán)市場(chǎng)上奪取公司資源的控制權(quán)只是實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)的第一步，獲取最大的效益才是并購(gòu)目標(biāo)的最終體現(xiàn)。本書(shū)為了檢驗(yàn)中國(guó)上市公司并購(gòu)效應(yīng)，選取1999年、2000年和2001年滬深兩市發(fā)生并購(gòu)事件的314家上市公司并購(gòu)前一年和并購(gòu)后三年內(nèi)的數(shù)據(jù)，樣本總體時(shí)間跨度為1998—2003年，考察并購(gòu)前后收購(gòu)公司財(cái)務(wù)效應(yīng)的變化，并檢驗(yàn)并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)前管理者業(yè)績(jī)、并購(gòu)方式、關(guān)聯(lián)方交易、整體收購(gòu)與部分收購(gòu)、并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)、控制權(quán)增量、是否成為第一大股東等變量對(duì)收購(gòu)公司主要并購(gòu)效應(yīng)的影響。    研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，結(jié)合綜合得分與個(gè)別指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果，總體上講收購(gòu)公司并購(gòu)之后的短期整體業(yè)績(jī)有所提高（尤其是股權(quán)收購(gòu)的短期業(yè)績(jī)有較為顯著的提高），但是從較長(zhǎng)時(shí)期看整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，股權(quán)收購(gòu)方式的并購(gòu)效應(yīng)優(yōu)于資產(chǎn)收購(gòu)方式，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)更有利于收購(gòu)公司業(yè)績(jī)的改善；部分收購(gòu)方式的總體效益略?xún)?yōu)于整體收購(gòu)，但部分收購(gòu)方式僅有利于股權(quán)收購(gòu)，不利于資產(chǎn)收購(gòu)，獲取資產(chǎn)的全部控制權(quán)比部分控制權(quán)更有利，而對(duì)股權(quán)并購(gòu)來(lái)說(shuō)獲取部分控制權(quán)比獲取全部控制權(quán)長(zhǎng)遠(yuǎn)的效率更高；橫向并購(gòu)并沒(méi)有給上市公司帶來(lái)預(yù)期的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，而混合并購(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提高有利有弊。此外，本書(shū)的經(jīng)驗(yàn)研究還發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的并購(gòu)確實(shí)存在明顯的納稅協(xié)同效應(yīng)，而且公司更傾向于利用股權(quán)收購(gòu)帶來(lái)的節(jié)稅效應(yīng)，使用虧損遞延和稅收抵免等優(yōu)惠政策的繼承為收購(gòu)公司制造的納稅協(xié)同效應(yīng)要比增加資產(chǎn)和折舊額制造的納稅協(xié)同效應(yīng)來(lái)得大。    除了并購(gòu)效應(yīng)的變動(dòng)之外，本書(shū)還對(duì)收購(gòu)公司并購(gòu)效應(yīng)的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，期待發(fā)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)效應(yīng)有顯著影響的因素。通過(guò)對(duì)不同影響因素與并購(gòu)效應(yīng)關(guān)系的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)規(guī)模會(huì)影響并購(gòu)效應(yīng)，并購(gòu)規(guī)模的絕對(duì)值越大，收購(gòu)公司短期盈利狀況越好，但基于資產(chǎn)總額的并購(gòu)規(guī)模相對(duì)值的影響方向相反，筆者認(rèn)為造成這種反向變動(dòng)的原因可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模對(duì)收購(gòu)公司業(yè)績(jī)的影響程度更大。自負(fù)假說(shuō)在本書(shū)的研究中得到經(jīng)驗(yàn)支持，管理者過(guò)于自信所導(dǎo)致的過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)以及盲目投資在一定程度上解釋了某些無(wú)效率的并購(gòu)。上市公司與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的并購(gòu)交易并沒(méi)有為上市公司的盈利能力帶來(lái)顯著的改善，但能夠明顯提高營(yíng)運(yùn)能力，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易確實(shí)能夠?yàn)樯鲜泄咀⑷雰?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)管理。本書(shū)的研究還證實(shí)，在并購(gòu)之中獲取的目標(biāo)公司控制權(quán)有助于收購(gòu)方業(yè)績(jī)的提高，但過(guò)多的控制權(quán)反而不利于收購(gòu)方業(yè)績(jī)的提高，成為目標(biāo)公司第一大股東不會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)顯著的利益，在控制權(quán)爭(zhēng)奪中需要掌握的是實(shí)際控制權(quán)的數(shù)量，否則過(guò)多地追逐目標(biāo)公司的控制權(quán)只會(huì)給收購(gòu)方增加無(wú)法創(chuàng)造任何收益的成本。    除了公司間的并購(gòu)之外，本書(shū)也專(zhuān)設(shè)一章對(duì)中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。作為發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下企業(yè)杠桿收購(gòu)的一種成熟方式，管理層收購(gòu)曾被視為是完善國(guó)有股退出機(jī)制、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、建立新型激勵(lì)制度的有效途徑。然而面對(duì)近年來(lái)國(guó)內(nèi)掀起的管理層收購(gòu)熱潮，財(cái)政部于2003年3月做出了對(duì)管理層收購(gòu)行為暫停受理和審批的決定，同年12月國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》，被視為是對(duì)管理層收購(gòu)的一種重新解禁。管理層收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展歷程如此一波三折，主要是因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)是一種重大的產(chǎn)權(quán)制度變革和制度創(chuàng)新，在我國(guó)企業(yè)的推行存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，只有合理地防范這些風(fēng)險(xiǎn)，才能使管理層收購(gòu)在我國(guó)企業(yè)有理性的發(fā)展空間。    2005年下半年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)立以來(lái)最為重大的制度性變革，股權(quán)分置改革的實(shí)現(xiàn)會(huì)對(duì)上市公司的并購(gòu)市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響，涉及對(duì)相關(guān)各方的利益調(diào)整，包括非流通股和流通股股東、上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)。通過(guò)股權(quán)分置改革，并購(gòu)市場(chǎng)格局的重整和公司控制權(quán)市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)空前活躍的時(shí)期，這對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的參與者和監(jiān)管者提出了新的課題。因此本書(shū)最后一部分回顧了股權(quán)分置改革的由來(lái)和進(jìn)程，并對(duì)股權(quán)分置改革中的部分熱點(diǎn)問(wèn)題(如對(duì)價(jià)安排、大小非流通股減持、股改承諾的履行監(jiān)督等)進(jìn)行探討，最后分析股權(quán)分置改革后并購(gòu)市場(chǎng)將如何變遷。

書(shū)籍目錄

摘要第一章  導(dǎo)論  一、研究背景與問(wèn)題的提出  二、研究框架  三、本書(shū)主要特點(diǎn)第二章  中國(guó)上市公司并購(gòu)的制度背景與理論分析  一、并購(gòu)相關(guān)概念的界定  二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)及其立法的發(fā)展與變遷  三、我國(guó)特殊制度背景下的企業(yè)并購(gòu)行為  四、我國(guó)上市公司并購(gòu)存在的主要問(wèn)題第三章  公司并購(gòu)相關(guān)理論綜述與文獻(xiàn)回顧  一、效率理論  二、信息假說(shuō)與信號(hào)理論  三、代理問(wèn)題  四、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)  五、經(jīng)理主義  六、交易費(fèi)用論  七、自負(fù)假說(shuō)  八、市場(chǎng)勢(shì)力論  九、財(cái)富再分配論  十、公司并購(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)回顧第四章  上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)的實(shí)證分析  一、問(wèn)題的提出  二、研究設(shè)計(jì)  三、實(shí)證結(jié)果與初步解釋  四、納稅協(xié)同效應(yīng)的檢驗(yàn)  五、本章研究小結(jié)第五章  上市公司并購(gòu)效應(yīng)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)  一、問(wèn)題的提出  二、現(xiàn)有的研究結(jié)論與本章假設(shè)的提出  三、研究樣本的選取和變量的說(shuō)明  四、資產(chǎn)收購(gòu)方式并購(gòu)效應(yīng)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)  五、股權(quán)收購(gòu)方式并購(gòu)效應(yīng)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)  六、本章研究小結(jié)第六章  上市公司并購(gòu)效應(yīng)及其影響因素的檢驗(yàn)結(jié)論與啟示  一、檢驗(yàn)結(jié)論歸納  二、啟示第七章  管理層收購(gòu)：公司并購(gòu)的特殊衍生品  一、管理層收購(gòu)的概念與動(dòng)機(jī)  二、管理層收購(gòu)的方式  三、國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)的績(jī)效  四、國(guó)內(nèi)企業(yè)管理層收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策第八章  股權(quán)分置改革與中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的變遷  一、股權(quán)分置改革的由來(lái)  二、股權(quán)分置改革歷程  三、股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)問(wèn)題  四、股權(quán)分置改革效應(yīng)相關(guān)研究觀(guān)點(diǎn)述評(píng)  五、大小股東非流通股減持與股改承諾的兌現(xiàn)  六、股權(quán)分置改革與上市公司并購(gòu)格局的變遷附錄主要參考文獻(xiàn)后記

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