資本圈·大家族

前言

　　序 一　　分享《新財富》的精神財富　　中國證監(jiān)會首任主席　　資本市場研究會會長 劉鴻儒　　新財富雜志名譽社長　　從《新財富》2001年創(chuàng)刊起，我就一直擔(dān)任名譽社長，到今天一晃十年過去了，《新財富》也已經(jīng)成長為中國最優(yōu)秀的財經(jīng)期刊之一。十年來，《新財富》圍繞“財富”二字，做了許多富于創(chuàng)新性的工作，為推動中國資本市場的發(fā)展作出了兩大貢獻?！　∈紫?，《新財富》在國內(nèi)首創(chuàng)了研究式報道的模式，大大提升了財經(jīng)新聞報道的深度。他們的研究員通過公開資料研究上市公司，到目前為止，已經(jīng)形成了100多份企業(yè)研究案例，這些案例通過拆解種種精巧財務(wù)包裝之下的運作真相，推動了國內(nèi)企業(yè)資本運作水平的提高。從這個角度說，《新財富》為中國經(jīng)濟貢獻了一筆精神財富?！　∑浯?，率先借鑒國際先進經(jīng)驗，推出了最佳分析師、金牌董秘、最佳投行、500富人榜等一系列具有開創(chuàng)性、權(quán)威性的評比活動，這些排名不僅推動了資本市場各個重要群體提升專業(yè)水平和獨立性，而且影響了國內(nèi)機構(gòu)投資者的資本流動方向?！　⌒仑敻浑s志現(xiàn)將一些經(jīng)典案例結(jié)集成四本《資本圈》系列圖書出版，不僅有助于大家全面了解《新財富》的工作，也為人們進一步了解過去十年中國的資本市場和資本運作提供了新的參考工具。尤其是其中的《大家族》、《大運作》兩本書，通過深入解析李嘉誠、巴菲特等21位國內(nèi)外資本市場上風(fēng)云人物的財務(wù)運作技法，發(fā)掘出了他們財富增減的秘訣所在，值得有志創(chuàng)富的讀者仔細研讀。而《大企業(yè)》、《大策略》兩書，則著重研究了LVMH集團、波音、中海油、蘇寧等30多家國內(nèi)外知名企業(yè)的經(jīng)營模式與公司戰(zhàn)略，其取材廣泛，視角新穎，為企業(yè)經(jīng)營者提供了相當(dāng)實用的參照?！　　缎仑敻弧愤x擇上市公司作為研究的重點，很有眼光。上市公司是資本市場發(fā)展的基石。十多年來，中國的上市公司不斷發(fā)展壯大，已成為推動企業(yè)改革和帶動行業(yè)成長的中堅力量。但在中國，有些上市公司由國企改制而來，延續(xù)了國有企業(yè)的傳統(tǒng)觀念和管理方式，有些民企上市公司又延續(xù)了家族企業(yè)的不良習(xí)慣，加之受體制、機制、環(huán)境等因素影響，相當(dāng)一批公司的法人治理結(jié)構(gòu)不完善，運作不規(guī)范，質(zhì)量不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。為此，監(jiān)管部門陸續(xù)推動了一系列有利于提高上市公司質(zhì)量的改革，以切實保護投資者的合法權(quán)益，促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展?！　≡谶@一歷史進程中，《新財富》不僅通過一篇篇扎實的案例研究，見證了中國上市公司的財務(wù)運作模式隨監(jiān)管機制和公司治理結(jié)構(gòu)的完善而變遷的全過程，更重要的是，他們的研究有助于提升市場的透明度，推動大股東的自律，促進中國資本市場的規(guī)范和對中小投資者利益的保護。這也是《新財富》的研究對于中國資本市場最值得贊賞的貢獻?！　≡趧?chuàng)刊十周年之際推出《資本圈》叢書，和廣大讀者分享研究精華，是《新財富》的一個新起點。希望未來十年，《新財富》樹立遠大理想，緊跟中國資本市場國際化的發(fā)展潮流，全面提升國際影響力和話語權(quán)，為中國乃至國際資本市場奉獻更多更好的精神財富?！　⌒?二　　新財富時代　　深圳證券信息有限公司總經(jīng)理　　新 財 富 雜 志 總 編 輯　　鄭 頌　　十年前，我為《新財富》這本雜志“接生”的時候，對這三個字的意義沒有想得很深遠；十年后，我再品味“新財富”這三個字，發(fā)現(xiàn)它是那么準確地預(yù)言和定義了我們所處的這個時代的特色?！　∈堑?，這十年是中國的新財富時代，刷新財富紀錄，創(chuàng)新財富模式，更新財富理念，這一切在中國改革開放三十年的后十年中，迅速席卷我們這個國度、這一代人?！　∵@十年，《新財富》見證了中國經(jīng)濟厚積薄發(fā)，成為世界制造業(yè)中心，GDP成為世界第二，是當(dāng)之無愧的世界財富創(chuàng)造的引擎。這期間，《新財富》記錄和思考著中國的創(chuàng)富模式。　　眾多企業(yè)發(fā)展的軌跡，讓我們感受到中國經(jīng)濟擁有生機勃勃的活力，同時也意味著必須經(jīng)歷自我救贖的嬗變。短期內(nèi)，一些企業(yè)盛極一時，但滑落得更快，野蠻生長式的創(chuàng)富方式從起到落的周期常?？斓搅钊梭@詫，可謂興也勃焉，亡也忽焉，甚至還來不及總結(jié)經(jīng)驗和剖析教訓(xùn)。商學(xué)院的學(xué)院派企業(yè)案例大都是西方發(fā)達國家陳舊的模式，無法為摸索中的中國創(chuàng)業(yè)者提供營養(yǎng)?！　∽罱?0年，中國資本市場崛起，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本互相協(xié)同，力求創(chuàng)富最大化，其中的運作玄機和“訣竅”，是一層薄薄的窗戶紙，卻需要有一定專業(yè)素養(yǎng)、市場經(jīng)驗的人，才能捅破，這些代表中國現(xiàn)階段最新最市場化的操作模式，也需要及時總結(jié)，啟迪更多前行者。　　中國的改革開放，是前無古人的事業(yè)，從宏觀政策到企業(yè)微觀運作，無成法可依，所謂摸著石頭過河。過去的這十年，中國經(jīng)濟能量前所未有地釋放，人們的創(chuàng)富潛力前所未有地發(fā)揮，但前進得太快了，來不及停下來思考，來不及建立長期科學(xué)的戰(zhàn)略，無可資借鑒的樣板，隨意性和不確定性成為很多企業(yè)無法基業(yè)長青的根源。　　所以，從歷史階段理解，中國的新財富可以理解為“新錢”。與“老錢”相對，前者活力無限，但也泥沙俱下，奔跑快速卻不斷跌倒；后者保守持重，老謀深算，但有健全的自保機制，經(jīng)歷過無數(shù)的周期考驗，它往往是前者的模仿對象和趕超目標。　　《新財富》選擇做創(chuàng)富案例，重點不是研究財富本身，而是研究獲得財富所體現(xiàn)出來的創(chuàng)造精神，或者失敗教訓(xùn)。這項研究工作一直專注地做了十年，也經(jīng)歷了中國經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級帶來的財富創(chuàng)造模式升級，比如由開始兩年側(cè)重做資本運作案例，到新經(jīng)濟大發(fā)展后的商業(yè)模式研究，到后來旨在提升財富理念的一些價值觀研究。　　十年的專注研究，積累下可操作性的案例幾百個，我覺得這些案例類似一個紀傳體的歷史，從一個獨特的角度反映了這十年中國經(jīng)濟中以及財富創(chuàng)造中管理理念、運作技巧、價值體系的變遷，填補了這一領(lǐng)域的空白，為摸索前行的中國創(chuàng)業(yè)者提供了一些參考，為現(xiàn)在和未來的企業(yè)家提供有價值的借鑒，這值得我和新財富雜志的全體同仁欣慰。　　可以預(yù)見，中國新財富時代方興未艾，未來十年，中國經(jīng)濟將是產(chǎn)業(yè)升級、創(chuàng)富模式升級、觀念升級的關(guān)鍵時期，希望本書中原創(chuàng)的經(jīng)典案例，成為中國和世界企業(yè)經(jīng)營管理者和研究者今日的思考，未來的財富。

內(nèi)容概要

　　以海內(nèi)外知名的大家族企業(yè)為案例，講述他們的資本運作方式方法以及在家族內(nèi)部各企業(yè)的連環(huán)經(jīng)營方法模式。

作者簡介

　　大型財經(jīng)月刊《新財富》是中國領(lǐng)先的財經(jīng)媒體，由廣東省新聞出版局信息中心和全景網(wǎng)絡(luò)有限公司主管主辦。
　　“面對掌握資本的人”是《新財富》堅持的讀者定位，其主要讀者對象為資本擁有者和資本經(jīng)營者。
　　創(chuàng)刊10年來，《新財富》對上市公司、擬上市公司、銀行、保險公司、券商、基金、監(jiān)管部門等機構(gòu)高層人士及各級政府財經(jīng)官員產(chǎn)生了深刻的影響。
　　《新財富》在內(nèi)容與服務(wù)方面不斷創(chuàng)新，以獨具特色的案例研究、接軌國際的權(quán)威排名、深刻敏銳的宏觀分析，在國內(nèi)資本圈贏得了無與倫比的聲譽，多層次見證并影響著中國資本市場的發(fā)展。

書籍目錄

序一 分享《新財富》的精神財富
序二 新財富時代
李嘉誠如何過冬
　在經(jīng)濟危機中壯大的藝術(shù)
　編者觀點
　相關(guān)資料　李嘉誠的經(jīng)營智慧
產(chǎn)業(yè)巴菲特
　無保險資金支撐的產(chǎn)融價值鏈
　編者觀點
　相關(guān)資料 產(chǎn)業(yè)永遠是根本
“金龍魚”出水 通吃
　郭氏家族布局中國糧油市場
　編者觀點
　相關(guān)資料 郭氏財技
締結(jié)產(chǎn)業(yè)鏈
　劉永行的產(chǎn)業(yè)價值鏈版圖
　編者觀點
　相關(guān)資料 六年備戰(zhàn)賴氨酸
白電市值王
　何享健操盤美的注資 激勵 外資 IR
　編者觀點
　相關(guān)資料 如何獲得溢價
陳義紅閃電創(chuàng)富
　編者觀點
　相關(guān)資料 “奧運經(jīng)濟”推動運動消費三類商業(yè)模式爭霸運動服飾市場
茂業(yè)系
　黃茂如全面復(fù)制商業(yè)+地產(chǎn)模式
　編者觀點
華誼前傳
　一個文化企業(yè)謀求上市的艱難博弈
　編者觀點
　相關(guān)資料 華誼們的資金困局
施正榮財技
　無錫尚德 “私有化”及上市
　編者觀點
　相關(guān)資料 紅籌上市如何進行海外重組
地產(chǎn)陰謀
　編者觀點
　利用項目節(jié)奏運作資金及股權(quán)的家族
　許榮茂跨市場套利財技
　專家點評
產(chǎn)業(yè)李寧
　編者觀點
　李寧“耐克化”生存　中國運動企業(yè)的模仿與超越
　地產(chǎn)李寧　體育巨頭完成金融騰躍
精彩資本市場 盡在新財富
新財富團隊寄語

章節(jié)摘錄

　　李嘉誠如何過冬在經(jīng)濟危機中壯大的藝術(shù)　　■編者觀點　　2009年1月刊的封面故事：《李嘉誠如何過冬？——在經(jīng)濟危機中壯大的藝術(shù)》向你解讀了李嘉誠過冬的藝術(shù)?！　±罴握\奉行“現(xiàn)金為王”的財務(wù)政策。首先在資產(chǎn)配置上，旗下長江實業(yè)注重維持流動資產(chǎn)大于全部負債；而旗下的和記黃埔則以多元化經(jīng)營的策略，通過現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，反哺投資回報周期長、資本密集型的新興“準壟斷”行業(yè)。其次，在獲取現(xiàn)金上，長江實業(yè)在樓市低迷時采取低價策略加快銷售；和記黃埔在危機中通過出售資產(chǎn)等方法用非經(jīng)常性盈利平滑業(yè)績波動及為低谷投資提供資金支持?！　〕?ldquo;現(xiàn)金為王”，李嘉誠還根據(jù)經(jīng)濟周期完美地踩準經(jīng)營節(jié)奏：在股市高位時再融資；在低谷時競標拿地、逆勢擴張；將工業(yè)用地改為住宅和商業(yè)用地的談判拖入低潮期，降低補交地價的費用；等待危機后的復(fù)蘇期高價獲利了結(jié)旗下資產(chǎn)等等。李嘉誠的過冬哲學(xué)，再一次幫助其順利度過2008年的危機，其個人財富（依據(jù)福布斯全球富豪排行榜）在2011年全面恢復(fù)至2008年的水平。這無疑值得所有的企業(yè)家學(xué)習(xí)。經(jīng)濟危機的周期性沖擊，富豪也不能避免，已滿80歲的李嘉誠在漫長的商業(yè)生涯中經(jīng)歷過多次危機，但他反而以高人一籌的“危機創(chuàng)富力”，帶領(lǐng)“長和系”在歷次危機中不斷壯大，其個人財富也更上一層樓，在1999年亞洲金融危機結(jié)束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。 孔鵬/文　　李嘉誠旗下的長江實業(yè)一直奉行“現(xiàn)金為王”的財務(wù)政策，注重維持流動資產(chǎn)大于全部負債，以防地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險擴散；在樓市低迷時，長實也比對手更愿意采取低價策略來加快銷售。保持財務(wù)穩(wěn)健的同時，李嘉誠善于針對不同的市道實施不同的策略，如在股市高位時再融資，樓市低谷時競標拿地、逆市擴張。其另一個技巧是，將工業(yè)用地改為住宅和商業(yè)用地的談判拖入低潮期，從而節(jié)省補交地價的費用?！　《嘣?jīng)營的和記黃埔，更充分地放大了李嘉誠逆市擴張的投資哲學(xué)。和黃近年的商業(yè)模式為：通過一系列能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，為投資回報周期長、資本密集型的新興“準壟斷”行業(yè)提供強大的現(xiàn)金流支持。在亞洲金融危機后，和黃先后出售了Orange等資產(chǎn)，用非經(jīng)常性盈利平滑了業(yè)績波動。另一方面，資產(chǎn)出售帶來的利潤，為和黃在危機后的低潮期大舉投資港口、移動通信等“準壟斷”行業(yè)提供了資金支持。新領(lǐng)域的投資需要巨額資金。在零散出售資產(chǎn)無法滿足后續(xù)資金投入時，和黃又采取了將各項目分拆上市的戰(zhàn)略，使各項　　目負擔(dān)自身的現(xiàn)金流，并避免和黃股價被嚴重低估。截至2008年6月30日，和黃的現(xiàn)金和流動資金總額已達1 822.89億港元。目前，李嘉誠很可能是在等待另一個1999年—2000年那樣的危機后復(fù)蘇期的到來，市場或許會再次對和黃現(xiàn)有的某項業(yè)務(wù)開出高價，屆時他可以選擇獲利了結(jié)，并利用本次金融危機的機會，低價投入那些資產(chǎn)價格被壓制的項目或者另一個全新的領(lǐng)域?！　慕鹑谖C中的個人投資表現(xiàn)看，李嘉誠同樣善于高沽低買、控制風(fēng)險，對于所投資項目的價值和價格掌握精準，制造了大量非經(jīng)常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“長和系”股份?！　‘?dāng)然，李嘉誠的成功不僅在于恰當(dāng)?shù)倪^冬哲學(xué)，其對于投資趨勢的判斷、時機的把握，同樣需要經(jīng)驗、理智與膽識。自2007年起，每次重大媒體發(fā)布會上，李嘉誠都不斷提醒投資者面對泡沫要量力而為，即使作長線投資也要謹慎，并直斥利用內(nèi)幕消息賺錢是“罪過”?！　‰m然李嘉誠在過去的亞洲金融風(fēng)暴等危機中資產(chǎn)不斷壯大，但在這次史無前例的全球金融危機中，他能否順利過冬，仍有待市場的考驗。李嘉誠如何過冬席卷全球的金融海嘯使中國富豪們的腰包大大縮水。A股和港股持續(xù)大幅下挫，令楊惠妍、朱孟依等國內(nèi)財富“新貴”的損失合計超過1萬億元；素來經(jīng)營穩(wěn)健的中信泰富“中招”累股證，導(dǎo)致榮智健的持股市值在兩個交易日內(nèi)就損失了66%；綽號“亞洲股神”的“四叔”李兆基曾預(yù)測2008年秋季恒指將達33 000點，而他旗下恒基地產(chǎn)的股價數(shù)月內(nèi)跌去了3/4?！　』剡^頭看，“長和系”主席李嘉誠在對時勢的判斷上非常準確。雖然旗艦公司長江實業(yè)（00001.HK，下稱“長實”）與和記黃埔（00013.HK，下稱“和黃”）的股價下跌也一度超過40%，導(dǎo)致李嘉誠的財富在2008年大幅縮水，但是港交所的資料顯示，李嘉誠不僅在2007年的高位將手中的多只中資股套現(xiàn)，一定程度上避免了損失，而且在2008年內(nèi)多次增持旗下公司股份，略微攤低了持股成本?！　±罴握\的財富故事已經(jīng)廣為流傳，但很少有人發(fā)現(xiàn)，李嘉誠往往在金融危機或者經(jīng)濟衰退中體現(xiàn)出高人一籌的“創(chuàng)富力”，甚至能夠使個人財富更上一層樓?！　”热?，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉誠以106億美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，李嘉誠的財富反而在1999年大幅增長，并首次坐上香港第一富豪的交椅。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉誠以230億美元的財富位列香港地區(qū)第一，比第二名李兆基的170億美元多出50億美元；在美國次貸危機爆發(fā)之后的2008年3月，李嘉誠的財富達到265億美元，比李兆基190億美元的財富增速更快；而在金融海嘯席卷全球后，“和黃系”的股價跌幅遠小于李兆基的“恒基系”，雙方的財富差距還在進一步擴大?！　∧敲?，李嘉誠究竟有何應(yīng)對金融危機的“秘訣”？“長和系”能夠歷經(jīng)風(fēng)暴而持續(xù)增長，其在經(jīng)濟衰退中的策略又是什么呢？我們試圖通過分析長實與和黃這兩只“長和系”旗艦，回答這些疑問?！　纱笃炫灨饔蟹止ぁ　募瘓F架構(gòu)來看，長實是整個“長和系”最上層的公司。截至2008年10月，李嘉誠旗下信托基金持有長實40.24%股份，長實持有和黃49.9%的股份，而和黃持有長江基建集團有限公司（01038.HK，下稱“長江基建”）84.6%的股份，長江基建持有香港電燈集團有限公司（00006.HK，下稱“港燈”）38.9%的股份。同時，長實分別持有44.3%的長江生命科技集團有限公司（00775.HK，下稱“長江生命科技”）及14.6%的TOM集團有限公司（02383.HK，下稱“TOM.COM”）股份，和黃則持有59.3%的和記電訊國際有限公司（02332.HK，下稱“和記電訊國際”）、71.5%的和記港陸有限公司（00715.HK，下稱“和記港陸”）及29.35%的TOM.COM股權(quán)。按2008年10月31日的市值計算，長江集團旗下在香港上市的公司的聯(lián)合市值為5 420億港元。此外，“長和系”旗下還有多家公司在國外上市，如和黃持有在多倫多證券交易所上市的赫斯基能源（證券代號：HSE，下稱“赫斯基”）34.6%股份和在澳大利亞證券交易所上市的和記電訊澳洲公司52.03%股份，和記電訊國際持有在納斯達克和以色列的特拉維夫證券交易所上市的Partner電訊（證券代號：PTNR，下稱“Partner”）等（圖1）?！　∧壳斑@樣一個集團架構(gòu)，是李嘉誠在1997年亞洲金融風(fēng)暴前夕搭建起來的。這種架構(gòu)的好處，是可以起到降低盈利波動幅度從而平滑盈利的效果。此前的架構(gòu)，是長實直接持有和黃45.4%股份和長江基建70.7%股份，而和黃持有港燈34.6%股份。由于長實主要從事地產(chǎn)開發(fā)，長江基建從事基礎(chǔ)建設(shè)，二者在業(yè)務(wù)類型和業(yè)務(wù)地域上相關(guān)性較高，因而長實的綜合盈利波動較大。在新架構(gòu)下，長江基建控股港燈，不僅二者業(yè)務(wù)性質(zhì)相關(guān)較低，而且港燈可以為長江基建提供穩(wěn)定而連續(xù)的現(xiàn)金流，解決了長江基建回報期長、業(yè)績波動大的問題。長實不直接持有長江基建之后，盈利波動性降低，而且和黃的回報穩(wěn)定，對長實業(yè)績曲線起到了一個明顯的平滑效果?！　『苊黠@，在新的架構(gòu)下，李嘉誠應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟衰退的策略主要圍繞長實展開，而由于和黃貢獻了長實約2/3的利潤，其在危機中的應(yīng)對策略也同樣重要。研究發(fā)現(xiàn)，長實與和黃的危機應(yīng)對策略有很大不同，而正是因為二者的策略互為補充，才使整個“長和系”歷經(jīng)危機而不斷壯大?！　￠L實：現(xiàn)金為王　　長江實業(yè)是李嘉誠全部基業(yè)的起點。“長江”二字取自荀子《勸學(xué)篇》中“不積小流，無以成江海”，也體現(xiàn)了長實的經(jīng)營策略。作為香港規(guī)模最大的地產(chǎn)發(fā)展商之一，除了投資以外，長實長期以來最主要的業(yè)務(wù)就是在香港開發(fā)一系列的住宅及工商物業(yè)。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前，香港每7個私人住宅中，就有一個是長實開發(fā)的。1997年亞洲金融危機以后，長實的地產(chǎn)開發(fā)重點從香港轉(zhuǎn)向內(nèi)地，并積極投資和營運新的領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)和生命科技等。不過，這些投資的比重較小，長實通常還是被看成是一家地產(chǎn)公司?！　　呗砸唬壕S持流動資產(chǎn)大于全部負債，防止地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險擴散　　長期以來，長實的對外長期投資等非流動資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的3/4以上，在1997年亞洲金融風(fēng)暴之前，非流動資產(chǎn)的比例更高達85%以上。雖然資產(chǎn)龐大，但李嘉誠一直奉行“高現(xiàn)金、低負債”的財務(wù)政策，資產(chǎn)負債率僅保持在12%左右。李嘉誠曾對媒體表示：“在開拓業(yè)務(wù)方面，保持現(xiàn)金儲備多于負債，要求收入與支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是穩(wěn)健與進取中取得平衡。” 1997年亞洲金融風(fēng)暴之前，香港經(jīng)濟連續(xù)多年高速增長，其中，從1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價措施以及美國連續(xù)7次調(diào)高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進入調(diào)整期，住宅樓價下跌約三成。財報顯示，以地產(chǎn)開發(fā)為主要收入來源的長實在這一年大幅降低了長期貸款，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使流動資產(chǎn)足以覆蓋全部負債，而且并未像新鴻基地產(chǎn)等開發(fā)商一樣向購房者提供抵押貸款。1996年，香港經(jīng)濟再度上揚，房價和股市都走出了波瀾壯闊的大行情，長實的流動資產(chǎn)凈值大幅增長，長期負債卻保持著原有的線性增長速度，從而在1997年下半年亞洲金融危機爆發(fā)時，流動資產(chǎn)仍然大于全部負債?！　〔贿^，長實可用于地產(chǎn)開發(fā)的現(xiàn)金流并不寬裕。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)的流動資產(chǎn)中包括物業(yè)存貨，即土地、在開發(fā)和待售的房地產(chǎn)項目，如果把這一部分扣除，長實的流動資產(chǎn)凈值分別在1998年和2007年兩個年份出現(xiàn)拐點，由正轉(zhuǎn)負。這說明在兩次金融危機的沖擊下，長實手頭的現(xiàn)金難以支付一年內(nèi)到期的債務(wù)。從長實的現(xiàn)金流來源看，以2001年為界呈現(xiàn)出兩種截然不同的情況：1996年—2001年，長實融資前的現(xiàn)金流入凈額一直是負數(shù)，到2001年末，長實的年末賬面現(xiàn)金僅相當(dāng)于總資產(chǎn)的0.8%，后續(xù)資金壓力很大；2001年之后，長實的融資前現(xiàn)金流波動加大，呈現(xiàn)出一年高、一年低的情況，這說明長實是在依靠外部融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流與之對沖的情況下，才維持了賬面現(xiàn)金的穩(wěn)定?！　〖热滑F(xiàn)金流并不寬裕，而且長實的資產(chǎn)負債率一直很低，始終沒有超過15%，為什么長實不通過增加負債解決資金問題呢？從長實的發(fā)展背景來看，1997年之前長實所面對的形勢與國內(nèi)地產(chǎn)商目前的形勢比較相似。自1985年香港進入過渡時期以后，其地產(chǎn)市道便進入一個長周期的上升階段，特別是1991年以后，由住宅樓宇帶動，地產(chǎn)價格連年大幅跳升。香港仲量行的住宅指數(shù)顯示，從1984年1月到1997年7月的13年半期間，香港住宅樓價整整上升了3倍。在這一背景下，香港住宅開發(fā)類地產(chǎn)公司快速膨脹。這類公司的經(jīng)營模式具有如下特征：市價拿地，市價賣房，快速銷售，快速回籠，分散布局，規(guī)模效應(yīng)，盈利能力一般，產(chǎn)品集中于面向中等收入基層的大眾化住宅。不過，該模式的缺點和優(yōu)點同樣明顯：公司業(yè)績對樓市房價、成交量非常敏感，在房價上漲中將顯著受益，具有很強的進攻性，但在成交量萎縮的樓市中，銷售壓力較大；銷售收入、現(xiàn)金流和業(yè)績對銷售速度依賴性較高，必須保持高于行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度，才能充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，彌補地價成本高、毛利率低的短處。長實正是這種模式的代表?！　?hellip;…

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