中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與變遷

內(nèi)容概要

本書(shū)從中國(guó)的資本市場(chǎng)來(lái)分析中國(guó)的改革。資本市場(chǎng)發(fā)展的差別，導(dǎo)源于制度安排的差別；而特定時(shí)點(diǎn)的制度安排，在一定程度上是特定歷史路徑、權(quán)力結(jié)構(gòu)和激勵(lì)結(jié)構(gòu)下追求個(gè)人收益最大化的參與人策略互動(dòng)內(nèi)生的結(jié)果。本書(shū)的研究主題，是基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)方法和中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，建立一個(gè)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摷軜?gòu)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史和發(fā)展的制約因素進(jìn)行深入分析和系統(tǒng)解釋，揭示不同階段中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與制度演化的內(nèi)在邏輯、基本動(dòng)力、基本特征、策略選擇和基本模式，研究考察中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和制度建設(shè)的未來(lái)取向。

作者簡(jiǎn)介

胡汝銀，上海證券交易所研究中心研究總監(jiān)。中共中央直接聯(lián)系專家，上海市政府特聘決策咨詢專家，中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)委員會(huì)委員，主要研究領(lǐng)域?yàn)楫a(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代公司理論、現(xiàn)代金融市場(chǎng)和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等。1988年和1992年兩度獲得孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)著作獎(jiǎng)，代表作有《低效率經(jīng)濟(jì)學(xué)：集權(quán)體制理論的重新思考》等。

書(shū)籍目錄

1　導(dǎo)言　1.1　分析邏輯與理論框架　1.2  中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的背景和基本特點(diǎn)　1.3  中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)階段2　發(fā)展序曲　2.1　股份制的孕育　2.2　催生市場(chǎng)的契機(jī)　2.3　市場(chǎng)與政府的最初博弈　2.4　股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的政治爭(zhēng)論　2.5　中國(guó)資本市場(chǎng)的制度傳承3　探索與興起　3.1  中央政府逐漸主導(dǎo)資本市場(chǎng)的發(fā)展　3.2　股票市場(chǎng)從分散走向集中　3.3　資本市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段　3.4　證券市場(chǎng)的混亂與問(wèn)題4　統(tǒng)一監(jiān)管與集中控制　4.1　統(tǒng)一監(jiān)管與集中控制體系的形成　4.2　中央行政控制的歷史基礎(chǔ)　4.3　集中統(tǒng)一監(jiān)管的成果　4.4　穩(wěn)定至上與專業(yè)化監(jiān)管5　發(fā)行制度的演進(jìn)　5.1　政府對(duì)新股發(fā)行主體的控制及其演變　5.2　發(fā)行定價(jià)方式的變化　5.3　新股分配機(jī)制的演進(jìn)　5.4　市場(chǎng)化改革及前景6　信息披露制度　6.1　信息披露制度演變的歷史與現(xiàn)狀　6.2　信息披露制度建設(shè)的成就與不足　6.3　信息披露違規(guī)行為的監(jiān)管　6.4　邁向公平與透明的市場(chǎng)7　股權(quán)分置改革　7.1　淵源與問(wèn)題　7.2　股改前期準(zhǔn)備　7.3　股改過(guò)程　7.4　股改結(jié)果8　進(jìn)步與成就　8.1　法規(guī)文本與市場(chǎng)規(guī)則演進(jìn)　8.2　上市公司治理　8.3　上市公司重組　8.4　藍(lán)籌市場(chǎng)初步形成    　8.5　證券公司綜合治理9　挑戰(zhàn)與展望　9.1　股指飆升中的博傻　9.2　合規(guī)與違規(guī)　9.3　投資機(jī)構(gòu)化　9.4　中央行政控制的延續(xù)　9.5　從資本大國(guó)向資本市場(chǎng)強(qiáng)國(guó)跨越　9.6　結(jié)語(yǔ)參考文獻(xiàn)附錄1　中國(guó)證券市場(chǎng)主要數(shù)據(jù)附錄2　中國(guó)證券市場(chǎng)大事記（1980—2007年）后記

章節(jié)摘錄

　　1　導(dǎo)言　　本書(shū)聚焦于中國(guó)組織化的資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展與變遷的歷史過(guò)程?！　∽?0世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起，新中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展和改革，從無(wú)到有，從小到大，已經(jīng)取得了巨大的進(jìn)步。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的統(tǒng)計(jì)，2007年12月底上海證券交易所的本地上市公司股票市價(jià)總值、年度股票成交額、年度股票籌資額在全球交易所中分列第六、第七、第三位，而在亞太地區(qū)，上海證券交易所的年度籌資額列首位，股票市價(jià)總值、年度股票成交額均列第二位，僅次于東京證券交易所。中國(guó)已經(jīng)成為亞太地區(qū)的主要資本市場(chǎng)和全球最大的新興資本市場(chǎng)。在人們最初的懷疑眼光中誕生的中國(guó)資本市場(chǎng)在近20年的時(shí)間內(nèi)，走過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)需要100多年走過(guò)的道路。中國(guó)資本市場(chǎng)在推進(jìn)法治建設(shè)，實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化，支持上市公司做強(qiáng)做大，促進(jìn)國(guó)內(nèi)上市公司會(huì)計(jì)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌，普及并運(yùn)用現(xiàn)代金融知識(shí)和金融專業(yè)技能，提供直接融資和投資理財(cái)服務(wù)，完善金融市場(chǎng)體系，改善產(chǎn)業(yè)組織與社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)改革開(kāi)放和引領(lǐng)社會(huì)進(jìn)步等方面，發(fā)揮了巨大的歷史作用。借助資本市場(chǎng)平臺(tái)和公開(kāi)上市，一大批最初規(guī)模有限甚至規(guī)模很小、公司管理和公司治理很差、業(yè)務(wù)運(yùn)作模式很不成熟的企業(yè)快速學(xué)習(xí)，快速成長(zhǎng)，發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)先者和令人矚目的中國(guó)明星企業(yè)。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，正在進(jìn)一步躍向新的階段，同時(shí)也為新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的成長(zhǎng)建設(shè)提供了一種獨(dú)特的范式?！　o(wú)疑地，中國(guó)資本市場(chǎng)目前依然是一個(gè)十分年輕而不成熟、缺乏深度和廣度的市場(chǎng)，依然是一個(gè)典型的新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，迅速取得的進(jìn)步在很多方面依然處在非常初級(jí)的階段，現(xiàn)代成熟資本市場(chǎng)有效運(yùn)作和發(fā)展所依賴的市場(chǎng)化、誠(chéng)信化、專業(yè)化、法治化、國(guó)際化等基本制度要素和社會(huì)組織能力的建設(shè)仍未完成，仍舊帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的某些歷史烙印，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制、運(yùn)作效率、發(fā)展質(zhì)量、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面依然處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，甚至僅有現(xiàn)貨市場(chǎng)而沒(méi)有金融期貨、期權(quán)等衍生品市場(chǎng)，不能充分滿足經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的巨大內(nèi)在需求，制約著中國(guó)金融與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)要真正成熟起來(lái)，還有很長(zhǎng)的道路要走?！　×_馬不是一天建成的。成熟資本市場(chǎng)的出現(xiàn)，是一系列恰當(dāng)?shù)挠螒蛞?guī)則和社會(huì)組織能力適時(shí)建立、改進(jìn)和發(fā)展的結(jié)果，而非一蹴而就。同時(shí)，就制度安排和社會(huì)組織能力形成的具體細(xì)節(jié)而言，成熟的資本市場(chǎng)并不是一個(gè)靜態(tài)的、絕對(duì)的、不變的概念，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、相對(duì)的、持續(xù)變化的概念。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也是如此。中國(guó)資本市場(chǎng)制度的產(chǎn)生和演化，是一個(gè)漸進(jìn)的、連續(xù)的發(fā)展累積過(guò)程和能力建設(shè)（capacity building）過(guò)程，是一系列問(wèn)題的出現(xiàn)、接觸、認(rèn)識(shí)、熟悉、解決和一系列基本游戲規(guī)則的不斷認(rèn)識(shí)、推敲、建立、試驗(yàn)、學(xué)習(xí)、調(diào)整、改進(jìn)、強(qiáng)化、在更大范圍和更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)踐的過(guò)程，在這一過(guò)程中充滿著前所未有的挑戰(zhàn)、困難和不確定性?！　≠Y本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程既是漸進(jìn)的，又是特定歷史情境中所有相關(guān)行為主體互動(dòng)的結(jié)果，是一系列特定而又復(fù)雜的制度安排和持續(xù)的制度演化的結(jié)果，并且因時(shí)因地而異。不同的制度安排和制度演化路徑與不同的社會(huì)政治與法律結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)文化、歷史條件、社會(huì)組織的能力存量或能力稟賦聯(lián)系在一起，與不同的市場(chǎng)行為模式、不同的市場(chǎng)績(jī)效聯(lián)系在一起，與不同的政府角色定位聯(lián)系在一起。這些制度選擇和制度演化，是特定歷史環(huán)境和特定激勵(lì)與約束集合下“由參與人的策略互動(dòng)內(nèi)生的，也是政治、文化、意識(shí)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)、法律等具有不同功能的各個(gè)社會(huì)領(lǐng)域互動(dòng)的結(jié)果，是各種復(fù)雜因素綜合作用的結(jié)果。資本市場(chǎng)的長(zhǎng)久生命力，在于不斷滿足社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)的需求，在于不斷促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。而資本市場(chǎng)自身的不斷發(fā)展，又不斷創(chuàng)造出對(duì)制度變革和制度創(chuàng)新的更多的需求與供給，從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展不斷提供新的驅(qū)動(dòng)力和制度空間?！　±碚摵退枷氲牧α吭谟谛袆?dòng)，認(rèn)識(shí)世界是為了改造世界。本書(shū)的研究主題，是基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)方法，基于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)造一個(gè)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撜Z(yǔ)言和工具系統(tǒng)，采用歷史的和全景式的角度，分析中國(guó)資本市場(chǎng)的制度安排、游戲規(guī)則、行為模式和能力結(jié)構(gòu)是如何形成和演化的，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程、發(fā)展的推動(dòng)因素和制約因素，進(jìn)行深入考察和系統(tǒng)歸納，揭示不同階段中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與制度演化的內(nèi)在邏輯、基本動(dòng)力、基本特征和基本模式，研究推敲中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和制度建設(shè)的未來(lái)取向與戰(zhàn)略重點(diǎn)。研究的基本方法，不是依據(jù)收集的歷史資料進(jìn)行“記流水賬”式的史料羅列和感性描述，而是基于一定的理論分析架構(gòu)和中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力學(xué)進(jìn)行系統(tǒng)的歷史推演和史事梳理，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的整體脈絡(luò)一一包括經(jīng)驗(yàn)和問(wèn)題——進(jìn)行平靜、客觀、深入、嚴(yán)謹(jǐn)、要而不繁的理論考察和宏觀把握，透過(guò)紛亂無(wú)緒的歷史線索在人們眼前條分縷析地“再現(xiàn)”中國(guó)資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的基本過(guò)程、主要輪廓、內(nèi)在機(jī)理和歷史趨勢(shì)，“再現(xiàn)”一個(gè)“真實(shí)”的、動(dòng)態(tài)演化中的中國(guó)資本市場(chǎng)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)具有良好解釋能力的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與變遷的理論架構(gòu)，借以深化人們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵的體制、政策、制度安排、行為模式、能力結(jié)構(gòu)、發(fā)展取向等問(wèn)題的理解?！　?.1　分析邏輯與理論框架　　1.1.1　資本市場(chǎng)運(yùn)作的雙重因素　　從理論上說(shuō)，一個(gè)健全的資本市場(chǎng)具有如下基本功能：（1）促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本，便利上市公司等證券發(fā)行人籌集資金，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展；（2）擴(kuò)大居民和機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)選擇范圍，促進(jìn)股權(quán)與債權(quán)投資；（3）發(fā)揮金融資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)公司并購(gòu)、資源整合和優(yōu)勝劣汰，改善產(chǎn)業(yè)組織和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；（4）推進(jìn)企業(yè)改革，改善公司管理和公司治理，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)，最大限度地為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值；（5）便利風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和社會(huì)進(jìn)步。　　資本市場(chǎng)的基本特點(diǎn)之一，在于市場(chǎng)上交易的各種證券是一種虛擬的交易性金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)有三種價(jià)值，即內(nèi)在價(jià)值、賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值（股票價(jià)格），前者是后二者的基礎(chǔ)，但從內(nèi)在價(jià)值到賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值，并不存在一種唯一的映射，不存在一種一一對(duì)應(yīng)的精確的數(shù)量關(guān)系，并且內(nèi)在價(jià)值是無(wú)法直接準(zhǔn)確地度量和評(píng)估的。關(guān)于內(nèi)在價(jià)值人們?cè)诨虼蠡蛐〕潭壬鲜菬o(wú)知的（ignorant），市場(chǎng)上可獲得的關(guān)于內(nèi)在價(jià)值及其變動(dòng)的信息是不充分、不對(duì)稱的，甚至是不可靠或可誤的。同樣，賬面價(jià)值也是可誤的，而交易價(jià)格既是可上下急劇波動(dòng)的，也是可誤、可操縱和可扭曲的。由于信息不對(duì)稱，資本市場(chǎng)上相互交往中擁有更多信息的行為主體可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，濫用它們掌握的私人信息（private information）和隱蔽知識(shí)（hidden knowledge），機(jī)會(huì)主義地采取對(duì)方未能察覺(jué)的對(duì)其不利的隱蔽行動(dòng)（hidden action），抑或隱瞞實(shí)情，僅向?qū)Ψ接羞x擇地提供對(duì)己方有利的資訊，甚至誤導(dǎo)或欺騙對(duì)方，以牟取己方的額外私利而損害對(duì)方的利益，從而導(dǎo)致社會(huì)福利水平或經(jīng)濟(jì)效率的下降。由于信息不充分和無(wú)知，資本市場(chǎng)上各種因素的變動(dòng)存在著巨大的不確定性，市場(chǎng)行為主體可能盲目或消極地行動(dòng)?！　《Y本市場(chǎng)的高效率運(yùn)作在一定程度上依賴于以下兩個(gè)方面：　　1.正確的公司內(nèi)在價(jià)值度量，或正確的資本利用效率信號(hào)，即公司業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量度量的準(zhǔn)確性。這里既涉及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)與會(huì)計(jì)實(shí)踐，也涉及公司治理水準(zhǔn)等因素。某一時(shí)點(diǎn)上的一家公司，它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)和公司內(nèi)在價(jià)值是給定不變的。然而，第一，若采用不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，這家公司將會(huì)出現(xiàn)不同的賬面盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模，出現(xiàn)不同的賬面價(jià)值；第二，若會(huì)計(jì)實(shí)踐和公司治理水準(zhǔn)不同，即使不存在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異，也會(huì)出現(xiàn)不同的粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、操縱盈利（即所謂“盈余管理”）甚至編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性，從而會(huì)出現(xiàn)不同的賬面價(jià)值。　　2.證券交易市場(chǎng)上良好的定價(jià)機(jī)制與價(jià)格形成機(jī)制，即正確的價(jià)格信號(hào)。這意味著：第一，存在著良好的信息傳遞機(jī)制和完全的市場(chǎng)透明度；第二，存在著可靠的中介機(jī)構(gòu)和追求最佳投資回報(bào)的理性與專業(yè)的投資行為；第三，存在著恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)技術(shù)和價(jià)格形成機(jī)制，包括對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的正確分析，對(duì)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、控制和平衡，對(duì)做空機(jī)制和股指期貨等衍生工具的恰當(dāng)運(yùn)用；第四，證券市場(chǎng)的供求維持著動(dòng)態(tài)平衡；第五，存在著適宜的激勵(lì)與約束機(jī)制，能有效地阻遏上市公司、中介機(jī)構(gòu)和其他市場(chǎng)參與者的舞弊、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等不當(dāng)行為?！　≡诂F(xiàn)實(shí)生活中的資本市場(chǎng)上，投資者在投資時(shí)往往遵循兩種完全不同的投資決策邏輯。一種被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論。這種理論認(rèn)為股票價(jià)格是由內(nèi)在價(jià)值決定的，崇尚價(jià)值投資，著眼于公司的基本面，注重公司的內(nèi)在投資價(jià)值，注重公司現(xiàn)在和未來(lái)的現(xiàn)金流，注重公司的發(fā)展前景，對(duì)股票未來(lái)價(jià)格的預(yù)期建立在公司的業(yè)績(jī)上，重視股票價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值而言的絕對(duì)水平，在投資分析方面依賴的是基本面分析與預(yù)測(cè)。另一種被稱為空中樓閣理論。該理論認(rèn)為股票價(jià)格是由投資者心理決定的，而不是由內(nèi)在價(jià)值決定的，投資者心理則如空中樓閣一樣虛幻。該理論完全拋開(kāi)股票的內(nèi)在價(jià)值，強(qiáng)調(diào)心理構(gòu)造出來(lái)的空中樓閣。最早由約翰?梅納德?凱恩斯強(qiáng)調(diào)的這種理論著眼于二級(jí)市場(chǎng)上投資者的買賣活動(dòng)和短期供求關(guān)系，注重證券買賣的價(jià)格行為和數(shù)量行為，注重投資者的買賣心理因素以及投資者之間的相互作用，對(duì)股票未來(lái)價(jià)格的預(yù)期建立在其他投資者的買賣意愿上，重視股票價(jià)格相對(duì)于其他投資者未來(lái)出價(jià)水平而言的相對(duì)水平。這類投資決策基于一種“博傻”理論或“大傻瓜”理論（the bigger fool theory/the greater fOol theory）：投資者自己在以任何價(jià)格水平買進(jìn)股票時(shí)，不管目前的絕對(duì)價(jià)格水平有多高，總是預(yù)期未來(lái)其他人會(huì)以更高的價(jià)格買走自己手中現(xiàn)在買進(jìn)的股票，期望在這種股票買賣和價(jià)格走高的“擊鼓傳花”游戲中有人能接下一棒，期望其他人比自己更傻，更容易犯錯(cuò)。在投資分析方面，它依賴的是關(guān)于股票價(jià)格和買賣數(shù)量的技術(shù)分析與市場(chǎng)供求力量對(duì)比分析。以上兩種不同的投資決策行為模式，導(dǎo)致兩種不同的市場(chǎng)結(jié)果：一種是價(jià)值投資主導(dǎo)的市場(chǎng)，一種是博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)。在博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)上，常常存在著過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)氣氛，證券及其衍生品的交易往往成為零和博弈性質(zhì)的博傻游戲，存在著嚴(yán)重的股票價(jià)格扭曲，存在著巨大的股票價(jià)格波動(dòng)和更高的買賣換手率，存在著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且，往往還同時(shí)伴隨著嚴(yán)重的市場(chǎng)操縱和偏離基本面的對(duì)投資者的誤導(dǎo)?！　⊥昝罒o(wú)瑕的個(gè)人、組織和社會(huì)制度安排，包括上述資本市場(chǎng)健全、高效運(yùn)作所具有的基本功能與內(nèi)在機(jī)理，以及現(xiàn)代金融理論中著名的有效資本市場(chǎng)范式，只是人們的良好愿望和一種理論模型，而不是社會(huì)現(xiàn)實(shí)。

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