中國資本市場的發(fā)展與變遷

前言

　　從鴉片戰(zhàn)爭開始，無數(shù)中華兒女前赴后繼，拋頭顱、灑熱血，力圖探索出一條引領(lǐng)中華民族實(shí)現(xiàn)民族獨(dú)立、人民解放，實(shí)現(xiàn)國家繁榮富強(qiáng)、人民共同富裕的康莊大道，這一理想體現(xiàn)在中國近現(xiàn)代歷史的始終。從太平天國運(yùn)動(dòng)到戊戌變法再到義和團(tuán)運(yùn)動(dòng)，中華兒女始終在苦苦探索著。辛亥革命結(jié)束了沿襲數(shù)千年的封建帝制，為近代中國革命進(jìn)步打開了新的一頁，但很快又陷入軍閥混戰(zhàn)。中國共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)的新民主主義革命推翻了“三座大山”，建立起人民當(dāng)家作主的新中國和社會(huì)主義基本制度，開辟了建設(shè)社會(huì)主義的道路，真正實(shí)現(xiàn)了中華民族的獨(dú)立和人民的解放，為當(dāng)代中國發(fā)展進(jìn)步創(chuàng)造了前提。在中國共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)下，以30年前召開的黨的十一屆三中全會(huì)為標(biāo)志啟動(dòng)的改革開放，是社會(huì)主義制度得到鞏固和完善的偉大革命，為當(dāng)代中國發(fā)展進(jìn)步探索了一條真正實(shí)現(xiàn)國家繁榮富強(qiáng)、人民共同富裕的偉大道路。正如胡錦濤同志強(qiáng)調(diào)的，改革開放是強(qiáng)國之路，是我們黨、我們國家發(fā)展進(jìn)步的活力源泉。

內(nèi)容概要

本書聚焦于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代結(jié)束以來，中國組織化的資本市場尤其是股票市場從無到有的歷史全過程，真實(shí)地再現(xiàn)了一個(gè)動(dòng)態(tài)演化中的中國資本市場。    通過系統(tǒng)的歷史推演和史事梳理，書中對中國資本市場發(fā)展的整體脈絡(luò)做出了客觀、深入、要而不繁的理論考察和宏觀把握。為了揭示具有新興加轉(zhuǎn)軌特性的中國資本市場發(fā)展和變遷的內(nèi)在邏輯，本書構(gòu)建了“能力稟賦誘導(dǎo)的資本市場發(fā)展理論“架構(gòu)，以此為基礎(chǔ)融入“政府主導(dǎo)的能力建設(shè)“這一具有中國特色的因素，著力揭示中國證券市場發(fā)展初期出現(xiàn)嚴(yán)重?zé)o序混亂和后來急速轉(zhuǎn)向中央政府行政控制背后的結(jié)構(gòu)性原因與歷史條件，并進(jìn)一步全景式地分析了中國資本市場的制度安排、游戲規(guī)則、行為模式和能力結(jié)構(gòu)是如何形成和演化的，對中國資本市場發(fā)展的推動(dòng)因素和制約因素進(jìn)行了深入考察和系統(tǒng)歸納，揭示了不同階段中國資本市場發(fā)展與制度演化的內(nèi)在邏輯、基本動(dòng)力、特征和模式，研究探討了中國資本市場發(fā)展和制度建設(shè)的未來取向與戰(zhàn)略重點(diǎn)。    本書是作者對改革開放以來中國資本市場尤其是證券市場發(fā)展與演變過程的嚴(yán)謹(jǐn)思考和精神感悟。作者力圖在理論上忠實(shí)地描繪中國資本市場成長的歷史進(jìn)程、主要輪廓，深化和豐富人們對中國資本市場的關(guān)鍵問題和發(fā)展取向的認(rèn)識(shí)與理解。    本書是作者對改革開放以來中國資本市場尤其是證券市場發(fā)展與演變過程的嚴(yán)謹(jǐn)思考和精神感悟。作者力圖在理論上忠實(shí)地描繪中國資本市場成長的歷史進(jìn)程、主要輪廓，深化和豐富人們對中國資本市場的關(guān)鍵問題和發(fā)展取向的認(rèn)識(shí)與理解。

作者簡介

　　胡汝銀，我國著名的中青年經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代公司理論、現(xiàn)代金融市場和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面有較深的造詣，治學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，思想深刻，社會(huì)經(jīng)歷豐富，1997年起任上海證券交易所研究中心主任，是上海市政府特聘決策咨詢專家、上海國際金融研究中心常務(wù)理事、上海法律與經(jīng)濟(jì)研究所管理與學(xué)術(shù)委員會(huì)委員，復(fù)旦大學(xué)新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心學(xué)術(shù)委員。

書籍目錄

1  導(dǎo)言  1.1  分析邏輯與理論框架  1.2 中國資本市場發(fā)展的背景和基本特點(diǎn)  1.3 中國資本市場發(fā)展的三個(gè)階段2  發(fā)展序曲  2.1  股份制的孕育  2.2  催生市場的契機(jī)  2.3  市場與政府的最初博弈  2.4  股票市場發(fā)展過程中的政治爭論  2.5  中國資本市場的制度傳承3  探索與興起  3.1 中央政府逐漸主導(dǎo)資本市場的發(fā)展  3.2  股票市場從分散走向集中  3.3  資本市場進(jìn)入快速發(fā)展階段  3.4  證券市場的混亂與問題4  統(tǒng)一監(jiān)管與集中控制  4.1  統(tǒng)一監(jiān)管與集中控制體系的形成  4.2  中央行政控制的歷史基礎(chǔ)  4.3  集中統(tǒng)一監(jiān)管的成果  4.4  穩(wěn)定至上與專業(yè)化監(jiān)管5  發(fā)行制度的演進(jìn)  5.1  政府對新股發(fā)行主體的控制及其演變  5.2  發(fā)行定價(jià)方式的變化  5.3  新股分配機(jī)制的演進(jìn)  5.4  市場化改革及前景6  信息披露制度  6.1  信息披露制度演變的歷史與現(xiàn)狀  6.2  信息披露制度建設(shè)的成就與不足  6.3  信息披露違規(guī)行為的監(jiān)管  6.4  邁向公平與透明的市場7  股權(quán)分置改革  7.1  淵源與問題  7.2  股改前期準(zhǔn)備  7.3  股改過程  7.4  股改結(jié)果8  進(jìn)步與成就  8.1  法規(guī)文本與市場規(guī)則演進(jìn)  8.2  上市公司治理  8.3  上市公司重組  8.4  藍(lán)籌市場初步形成   8.5  證券公司綜合治理9  挑戰(zhàn)與展望  9.1  股指飆升中的博傻  9.2  合規(guī)與違規(guī)  9.3  投資機(jī)構(gòu)化  9.4  中央行政控制的延續(xù)  9.5  從資本大國向資本市場強(qiáng)國跨越  9.6  結(jié)語參考文獻(xiàn)附錄1  中國證券市場主要數(shù)據(jù)附錄2  中國證券市場大事記（1980—2007年）后記

章節(jié)摘錄

　　1 導(dǎo)言　　本書聚焦于中國組織化的資本市場尤其是股票市場發(fā)展與變遷的歷史過程?！　∽?0世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起，新中國的資本市場經(jīng)過近20年的發(fā)展和改革，從無到有，從小到大，已經(jīng)取得了巨大的進(jìn)步。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的統(tǒng)計(jì)，2007年12月底上海證券交易所的本地上市公司股票市價(jià)總值、年度股票成交額、年度股票籌資額在全球交易所中分列第六、第七、第三位，而在亞太地區(qū)，上海證券交易所的年度籌資額列首位，股票市價(jià)總值、年度股票成交額均列第二位，僅次于東京證券交易所。中國已經(jīng)成為亞太地區(qū)的主要資本市場和全球最大的新興資本市場。在人們最初的懷疑眼光中誕生的中國資本市場在近20年的時(shí)間內(nèi)，走過了發(fā)達(dá)國家資本市場需要100多年走過的道路。中國資本市場在推進(jìn)法治建設(shè)，實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化，支持上市公司做強(qiáng)做大，促進(jìn)國內(nèi)上市公司會(huì)計(jì)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌，普及并運(yùn)用現(xiàn)代金融知識(shí)和金融專業(yè)技能，提供直接融資和投資理財(cái)服務(wù)，完善金融市場體系，改善產(chǎn)業(yè)組織與社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)改革開放和引領(lǐng)社會(huì)進(jìn)步等方面，發(fā)揮了巨大的歷史作用。借助資本市場平臺(tái)和公開上市，一大批最初規(guī)模有限甚至規(guī)模很小、公司管理和公司治理很差、業(yè)務(wù)運(yùn)作模式很不成熟的企業(yè)快速學(xué)習(xí)，快速成長，發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)先者和令人矚目的中國明星企業(yè)。中國資本市場的發(fā)展，正在進(jìn)一步躍向新的階段，同時(shí)也為新興加轉(zhuǎn)軌市場的成長建設(shè)提供了一種獨(dú)特的范式。　　無疑地，中國資本市場目前依然是一個(gè)十分年輕而不成熟、缺乏深度和廣度的市場，依然是一個(gè)典型的新興加轉(zhuǎn)軌市場，迅速取得的進(jìn)步在很多方面依然處在非常初級的階段，現(xiàn)代成熟資本市場有效運(yùn)作和發(fā)展所依賴的市場化、誠信化、專業(yè)化、法治化、國際化等基本制度要素和社會(huì)組織能力的建設(shè)仍未完成，仍舊帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的某些歷史烙印，在市場結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制、運(yùn)作效率、發(fā)展質(zhì)量、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面依然處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，甚至僅有現(xiàn)貨市場而沒有金融期貨、期權(quán)等衍生品市場，不能充分滿足經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展對資本市場產(chǎn)生的巨大內(nèi)在需求，制約著中國金融與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國資本市場要真正成熟起來，還有很長的道路要走。　　羅馬不是一天建成的。成熟資本市場的出現(xiàn)，是一系列恰當(dāng)?shù)挠螒蛞?guī)則和社會(huì)組織能力適時(shí)建立、改進(jìn)和發(fā)展的結(jié)果，而非一蹴而就。同時(shí)，就制度安排和社會(huì)組織能力形成的具體細(xì)節(jié)而言，成熟的資本市場并不是一個(gè)靜態(tài)的、絕對的、不變的概念，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、相對的、持續(xù)變化的概念。中國資本市場的發(fā)展也是如此。中國資本市場制度的產(chǎn)生和演化，是一個(gè)漸進(jìn)的、連續(xù)的發(fā)展累積過程和能力建設(shè)（capacity build-ing）過程，是一系列問題的出現(xiàn)、接觸、認(rèn)識(shí)、熟悉、解決和一系列基本游戲規(guī)則的不斷認(rèn)識(shí)、推敲、建立、試驗(yàn)、學(xué)習(xí)、調(diào)整、改進(jìn)、強(qiáng)化、在更大范圍和更長時(shí)間內(nèi)實(shí)踐的過程，在這一過程中充滿著前所未有的挑戰(zhàn)、困難和不確定性?！　≠Y本市場發(fā)展過程既是漸進(jìn)的，又是特定歷史情境中所有相關(guān)行為主體互動(dòng)的結(jié)果，是一系列特定而又復(fù)雜的制度安排和持續(xù)的制度演化的結(jié)果，并且因時(shí)因地而異。不同的制度安排和制度演化路徑與不同的社會(huì)政治與法律結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)文化、歷史條件、社會(huì)組織的能力存量或能力稟賦聯(lián)系在一起，與不同的市場行為模式、不同的市場績效聯(lián)系在一起，與不同的政府角色定位聯(lián)系在一起。這些制度選擇和制度演化，是特定歷史環(huán)境和特定激勵(lì)與約束集合下“由參與人的策略互動(dòng)內(nèi)生的”，也是政治、文化、意識(shí)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)、法律等具有不同功能的各個(gè)社會(huì)領(lǐng)域互動(dòng)的結(jié)果，是各種復(fù)雜因素綜合作用的結(jié)果。資本市場的長久生命力，在于不斷滿足社會(huì)財(cái)富增長的需求，在于不斷促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。而資本市場自身的不斷發(fā)展，又不斷創(chuàng)造出對制度變革和制度創(chuàng)新的更多的需求與供給，從而為資本市場的發(fā)展不斷提供新的驅(qū)動(dòng)力和制度空間?！　±碚摵退枷氲牧α吭谟谛袆?dòng)，認(rèn)識(shí)世界是為了改造世界。本書的研究主題，是基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)方法，基于中國經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)造一個(gè)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撜Z言和工具系統(tǒng)，采用歷史的和全景式的角度，分析中國資本市場的制度安排、游戲規(guī)則、行為模式和能力結(jié)構(gòu)是如何形成和演化的，對中國資本市場發(fā)展過程、發(fā)展的推動(dòng)因素和制約因素，進(jìn)行深入考察和系統(tǒng)歸納，揭示不同階段中國資本市場發(fā)展與制度演化的內(nèi)在邏輯、基本動(dòng)力、基本特征和基本模式，研究推敲中國資本市場發(fā)展和制度建設(shè)的未來取向與戰(zhàn)略重點(diǎn)。研究的基本方法，不是依據(jù)收集的歷史資料進(jìn)行“記流水賬”式的史料羅列和感性描述，而是基于一定的理論分析架構(gòu)和中國證券市場發(fā)展的動(dòng)力學(xué)進(jìn)行系統(tǒng)的歷史推演和史事梳理，對中國資本市場發(fā)展的整體脈絡(luò)——包括經(jīng)驗(yàn)和問題——進(jìn)行平靜、客觀、深入、嚴(yán)謹(jǐn)、要而不繁的理論考察和宏觀把握，透過紛亂無緒的歷史線索在人們眼前條分縷析地“再現(xiàn)”中國資本市場成長的基本過程、主要輪廓、內(nèi)在機(jī)理和歷史趨勢，“再現(xiàn)”一個(gè)“真實(shí)”的、動(dòng)態(tài)演化中的中國資本市場，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)具有良好解釋能力的中國資本市場發(fā)展與變遷的理論架構(gòu)，借以深化人們對中國資本市場的關(guān)鍵的體制、政策、制度安排、行為模式、能力結(jié)構(gòu)、發(fā)展取向等問題的理解?！　?.1 分析邏輯與理論框架　　1.1.1　資本市場運(yùn)作的雙重因素　　從理論上說，一個(gè)健全的資本市場具有如下基本功能：（1）促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本，便利上市公司等證券發(fā)行人籌集資金，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展；（2）擴(kuò)大居民和機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)選擇范圍，促進(jìn)股權(quán)與債權(quán)投資；（3）發(fā)揮金融資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)公司并購、資源整合和優(yōu)勝劣汰，改善產(chǎn)業(yè)組織和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；（4）推進(jìn)企業(yè)改革，改善公司管理和公司治理，提升企業(yè)核心競爭力，促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)，最大限度地為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值；（5）便利風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和社會(huì)進(jìn)步?！　≠Y本市場的基本特點(diǎn)之一，在于市場上交易的各種證券是一種虛擬的交易性金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)有三種價(jià)值，即內(nèi)在價(jià)值、賬面價(jià)值和市場價(jià)值（股票價(jià)格），前者是后二者的基礎(chǔ)，但從內(nèi)在價(jià)值到賬面價(jià)值與市場價(jià)值，并不存在一種唯一的映射，不存在一種一一對應(yīng)的精確的數(shù)量關(guān)系，并且內(nèi)在價(jià)值是無法直接準(zhǔn)確地度量和評估的。關(guān)于內(nèi)在價(jià)值人們在或大或小程度上是無知的（ignorant），市場上可獲得的關(guān)于內(nèi)在價(jià)值及其變動(dòng)的信息是不充分、不對稱的，甚至是不可靠或可誤的。同樣，賬面價(jià)值也是可誤的，而交易價(jià)格既是可上下急劇波動(dòng)的，也是可誤、可操縱和可扭曲的。由于信息不對稱，資本市場上相互交往中擁有更多信息的行為主體可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，濫用它們掌握的私人信息（private informa-tion）和隱蔽知識(shí)（hidden knowledge），機(jī)會(huì)主義地采取對方未能察覺的對其不利的隱蔽行動(dòng)（hidden action），抑或隱瞞實(shí)情，僅向?qū)Ψ接羞x擇地提供對己方有利的資訊，甚至誤導(dǎo)或欺騙對方，以牟取己方的額外私利而損害對方的利益，從而導(dǎo)致社會(huì)福利水平或經(jīng)濟(jì)效率的下降。由于信息不充分和無知，資本市場上各種因素的變動(dòng)存在著巨大的不確定性，市場行為主體可能盲目或消極地行動(dòng)?！　《Y本市場的高效率運(yùn)作在一定程度上依賴于以下兩個(gè)方面：　　1．正確的公司內(nèi)在價(jià)值度量，或正確的資本利用效率信號，即公司業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量度量的準(zhǔn)確性。這里既涉及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)與會(huì)計(jì)實(shí)踐，也涉及公司治理水準(zhǔn)等因素。某一時(shí)點(diǎn)上的一家公司，它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)和公司內(nèi)在價(jià)值是給定不變的。然而，第一，若采用不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，這家公司將會(huì)出現(xiàn)不同的賬面盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模，出現(xiàn)不同的賬面價(jià)值；第二，若會(huì)計(jì)實(shí)踐和公司治理水準(zhǔn)不同，即使不存在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異，也會(huì)出現(xiàn)不同的粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、操縱盈利（即所謂“盈余管理”）甚至編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性，從而會(huì)出現(xiàn)不同的賬面價(jià)值。　　2．證券交易市場上良好的定價(jià)機(jī)制與價(jià)格形成機(jī)制，即正確的價(jià)格信號。這意味著：第一，存在著良好的信息傳遞機(jī)制和完全的市場透明度；第二，存在著可靠的中介機(jī)構(gòu)和追求最佳投資回報(bào)的理性與專業(yè)的投資行為；第三，存在著恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)技術(shù)和價(jià)格形成機(jī)制，包括對公司內(nèi)在價(jià)值的正確分析，對投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的評估、控制和平衡，對做空機(jī)制和股指期貨等衍生工具的恰當(dāng)運(yùn)用；第四，證券市場的供求維持著動(dòng)態(tài)平衡；第五，存在著適宜的激勵(lì)與約束機(jī)制，能有效地阻遏上市公司、中介機(jī)構(gòu)和其他市場參與者的舞弊、內(nèi)幕交易、市場操縱等不當(dāng)行為?！　≡诂F(xiàn)實(shí)生活中的資本市場上，投資者在投資時(shí)往往遵循兩種完全不同的投資決策邏輯。一種被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論。這種理論認(rèn)為股票價(jià)格是由內(nèi)在價(jià)值決定的，崇尚價(jià)值投資，著眼于公司的基本面，注重公司的內(nèi)在投資價(jià)值，注重公司現(xiàn)在和未來的現(xiàn)金流，注重公司的發(fā)展前景，對股票未來價(jià)格的預(yù)期建立在公司的業(yè)績上，重視股票價(jià)格相對于其內(nèi)在價(jià)值而言的絕對水平，在投資分析方面依賴的是基本面分析與預(yù)測。另一種被稱為空中樓閣理論。該理論認(rèn)為股票價(jià)格是由投資者心理決定的，而不是由內(nèi)在價(jià)值決定的，投資者心理則如空中樓閣一樣虛幻。該理論完全拋開股票的內(nèi)在價(jià)值，強(qiáng)調(diào)心理構(gòu)造出來的空中樓閣。

編輯推薦

　　《中國資本市場的發(fā)展與變遷》從中國的資本市場來分析中國的改革。資本市場發(fā)展的差別，導(dǎo)源于制度安排的差別；而特定時(shí)點(diǎn)的制度安排，在一定程度上是特定歷史路徑、權(quán)力結(jié)構(gòu)和激勵(lì)結(jié)構(gòu)下追求個(gè)人收益最大化的參與人策略互動(dòng)內(nèi)生的結(jié)果?！吨袊Y本市場的發(fā)展與變遷》的研究主題，是基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)方法和中國經(jīng)驗(yàn)，建立一個(gè)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摷軜?gòu)，對中國資本市場發(fā)展歷史和發(fā)展的制約因素進(jìn)行深入分析和系統(tǒng)解釋，揭示不同階段中國資本市場發(fā)展與制度演化的內(nèi)在邏輯、基本動(dòng)力、基本特征、策略選擇和基本模式，研究考察中國資本市場發(fā)展和制度建設(shè)的未來取向。

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