大股東控制、掏空行為與投資者保護(hù)

內(nèi)容概要

　　20世紀(jì)90年代，隨著公司治理研究逐步擴(kuò)展到美國以外的其他國家（地區(qū)），人們發(fā)現(xiàn)基于股權(quán)分散的Berle和Means范式僅適用于英美等大型公司，股權(quán)集中以及家族控制才是全球公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)（LLSV，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，代理問題主要源于外部股東與內(nèi)部管理層之間的利益沖突（Jensen和Meckling，1976）；而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，委托代理問題主要表現(xiàn)為大股東與小股東之間的利益）中突（Shleifer和Vishny，1997）。從控制手段看，大股東一般通過金字塔式持股結(jié)構(gòu)以較小的代價(jià)獲得公司控制權(quán)，從而具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能辦“掏空”上市公司，攫取控制權(quán)的私人收益。大股東的掏空行為以及投資者保護(hù)程度往往是與各國（地區(qū)）的產(chǎn)權(quán)制度、法律保護(hù)環(huán)境等制度因素顯著相關(guān)，法律對(duì)投資者的保護(hù)可以減少控制權(quán)的私人收益，降低大股東、對(duì)小股東的利益侵害（LLSV，1997，1998，2000；Dyck和Zingale，2004）?！　》ㄅc金融的研究表明，法律對(duì)投資者保護(hù)、尤其是中小股東保護(hù)至關(guān)重要。在那些投資者利益法律保護(hù)相對(duì)較弱的國家和地區(qū)，大股東直接控制的形式更有利于股東進(jìn)行自我保護(hù)。我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一種制度設(shè)計(jì)的結(jié)果，而不是對(duì)國內(nèi)法律環(huán)境的均衡反應(yīng)。行政審批和額度控制下的首次發(fā)行上市制度造成我國上市公司大股東控制問題嚴(yán)重；與此同時(shí)，剝離非核心資產(chǎn)的改制方式使得大股東承擔(dān)了公司上市的改制成本，大股東無論從生存還是發(fā)展上都有強(qiáng)烈的占用上市公司資源的動(dòng)機(jī)；大股東與上市公司之間的密切聯(lián)系也使其具備了占用上市公司資源的能力。在我國目前投資者法律保護(hù)較差的情況下，大股東占用上市公司資金成為上市公司大、小股東之間最嚴(yán)重的利益沖突?！　”狙芯考匆源蠊蓶|的資金侵占這一掏空行為作為研究對(duì)象，以中國證券市場(chǎng)上市公司為研究樣本，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、單變量分析和多元回歸分析等研究方法，實(shí)證考察了在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，大股東控制下的所有權(quán)特征對(duì)掏空行為的影響以及大股東控制及其掏空行為的經(jīng)濟(jì)后果?！　≡谘芯可鲜泄敬蠊蓶|控制下的所有權(quán)安排對(duì)掏空行為的影響時(shí)，本研究采納了終極產(chǎn)權(quán)論來追溯大股東的性質(zhì)以及持股比例；在此基礎(chǔ)上，鑒于以股權(quán)集中度來衡量大股東對(duì)上市公司控制度的缺陷，我們嘗試采用投票博弈中的Shapley指數(shù)來度量第一大股東的控制權(quán)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東控制下的所有權(quán)特征對(duì)其掏空行為產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，大股東的資金侵占與其現(xiàn)金流所有權(quán)比例呈現(xiàn)先上升后下降的關(guān)系；當(dāng)大股東現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)分離程度越大、上市公司隸屬國有企業(yè)集團(tuán)時(shí)，更容易發(fā)生資金侵占行為。大股東控制下的部分董事會(huì)特征也影響了其資金侵占行為，當(dāng)上市公司關(guān)鍵管理人員在大股東兼職時(shí)，更容易發(fā)生資金侵占行為，但是，獨(dú)立董事還不能有效地抑制大股東的掏空行為。　　此外，隨著中國證券市場(chǎng)和民營企業(yè)的迅速發(fā)展，家族上市公司越來越多。相對(duì)于非民營上市公司，家族上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離較非家族上市公司更加嚴(yán)重，家族上市公司最終控制人多采用復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施對(duì)上市公司的超額控制。因此，《大股東控制、掏空行為與投資者保護(hù)》又單獨(dú)以家族控制的上市公司為研究樣本，考察了家族上市公司所處地區(qū)的法律環(huán)境和金字塔持股結(jié)構(gòu)對(duì)其掏空行為的影響。通過追溯家族上市公司最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)影響了控制性家族掏空的動(dòng)機(jī)和能力?？刂菩约易鍝碛械默F(xiàn)金流量權(quán)與其掏空行為顯著負(fù)相關(guān)，控制性家族現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離程度與其掏空行為顯著正相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn)，家族上市公司所處地區(qū)的法治水平越高，控制性家族發(fā)生掏空行為的可能性越?。徊⑶?，在法治水平較差的地區(qū)，現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離程度越大的控制性家族其掏空行為更加嚴(yán)重?！　≡诿鞔_了大股東控制下的所有權(quán)特征對(duì)其掏空行為的影響后，《大股東控制、掏空行為與投資者保護(hù)》（作者王俊秋）以投資者保護(hù)為研究視角，分別從公司價(jià)值和會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量兩方面考察大股東控制及其掏空行為的經(jīng)、濟(jì)后果。 　　首先，我們檢驗(yàn)了大股東控制及其掏空行為對(duì)公司價(jià)值的影響。我們認(rèn)為，大股東的掏空行為將會(huì)加大上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、削弱上市公司的可持續(xù)增長能力，從而降低公司的盈利能力，而投資者能夠識(shí)別大股東的掏空行為及其給公司帶來的不良經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①在控制了公司財(cái)務(wù)特征等因素后，大股東資金侵占程度與上市公司盈利能力顯著負(fù)相關(guān)。②發(fā)生資金侵占的公司與未發(fā)生資金侵占的公司其價(jià)值沒有顯著差異，但是，當(dāng)業(yè)績較差的公司發(fā)生資金侵占時(shí)，公司價(jià)值顯著降低，說明投資者更加關(guān)注績差公司的資金侵占行為。③公司價(jià)值與大股東持股，比例呈現(xiàn)先下降后上升的關(guān)系，同時(shí)，公司價(jià)值與大股東兩權(quán)分離程度顯著負(fù)相關(guān)，而大股東終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及關(guān)鍵管理人員兼職對(duì)公司價(jià)值沒有顯著影響。由于大股東所有權(quán)特征是公開披露的信息，以上研究結(jié)果說明投資者能夠部分識(shí)別大股東所有權(quán)特征所代表的代理詞題，并給代理問題較大的公司以較低的定價(jià)。 　　其次，我們檢驗(yàn)了大股東控制及其掏空行為對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的影響。從會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量角度考察大股東控制及其掏空行為的經(jīng)．濟(jì)后果，是因?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息作為公司信息的主要來源，在緩解信息不對(duì)稱以及投資者保護(hù)中具有重要重用（Bushman和Smith，2001）。以家族上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①控制性家族的掏空行為加劇了公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，降低了會(huì)計(jì)盈余的可靠性和價(jià)值相關(guān)性。上市公司的盈余管理程度與掏空行為顯著正相關(guān)，會(huì)計(jì)盈余的信息含量與掏空行為顯著負(fù)相關(guān)。②終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余信息含量的影響取決于控制性家族“利益趨同效應(yīng)”和“利益侵占效應(yīng)”兩種影響的比較。較高的現(xiàn)金流量權(quán)會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，從而提高盈余信息含量；而控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離則會(huì)加劇控制性家族的掏空行為。和掏空動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)，降低盈余信息含量；此外，當(dāng)控制性家族成員在上市公司任職時(shí)，增強(qiáng)了其利益侵占的能力，降低了盈余信息含量。這一結(jié)果表明，投資者能夠識(shí)別終極控制權(quán)差異所代表的代理成本差異，減少關(guān)注代理沖突嚴(yán)重的公司對(duì)外報(bào)告的財(cái)務(wù)信息。 　　理論以及實(shí)踐證明，大股東的掏空行為不僅侵害了小股東的利益，還會(huì)影響資本市場(chǎng)的健康良性發(fā)展。因此，在中國特定的制度背景下，研究大股東的掏空行為以及這種行為的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于提高中小股東權(quán)利保護(hù)、促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。本研究的研究價(jià)值包括：第一，為中國證券市場(chǎng)中大、小股東之間的利益沖突似及股權(quán)分置改革的合理性提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，有助于監(jiān)管者識(shí)別掏空能力和掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的上市公司特征，加強(qiáng)對(duì)這類公司行為的監(jiān)管，有效地保護(hù)投資者尤其是中小股東的利益。第三，本研究對(duì)于法與金融的研究文獻(xiàn)具有學(xué)術(shù)價(jià)值。既有的相關(guān)文獻(xiàn)一致支持投資者保護(hù)對(duì)公司治理、企業(yè)績效、金融市場(chǎng)發(fā)展乃至一國經(jīng)濟(jì)增長的積極影響。本研究發(fā)現(xiàn)，在我國目前的法律環(huán)境下，中小股東利益得不到有效保護(hù)，大股東可以通過直接占用資金的方式隨意掏空上市公司、侵占中小股東的利益；大股東控制下的掏空效應(yīng)降低了公司價(jià)值和會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量，并將最終降低資本市場(chǎng)資源配置的效率。

作者簡介

　　王俊秋（1970．8- ），女，江蘇南通人，畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，獲管理學(xué)（會(huì)計(jì)學(xué)）博士學(xué)位?，F(xiàn)為華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師。主要從事財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)的教學(xué)，主講“西方中級(jí)會(huì)計(jì)”、“高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)”、“公司財(cái)務(wù)”、“實(shí)證會(huì)計(jì)理論”等課程。主要研究方向?yàn)橹贫?、政府管制、?huì)計(jì)與公司治理。已在《南開管理評(píng)論》、《經(jīng)濟(jì)管理》、《財(cái)經(jīng)研究》等期刊公開發(fā)表論文多篇，參與國家、省部級(jí)課題多項(xiàng)。目前主持的在研課題包括：上海市教委科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目“新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施效果的實(shí)證檢驗(yàn)”（09ZS62）；教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目（青年基金項(xiàng)目）“政治關(guān)聯(lián)、盈余質(zhì)量與投資者保護(hù)”（10YJC630239）。

書籍目錄

第一章 緒論第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī)第二節(jié) 研究問題與解題思路第三節(jié) 本書結(jié)構(gòu)安排第二章 理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧第一節(jié) 大股東控制下的公司治理問題第二節(jié) 大股東控制與掏空行為：理論與文獻(xiàn)第三節(jié) 投資者保護(hù)、所有權(quán)集中與公司治理第三章 大股東控制與掏空行為的實(shí)證研究第一節(jié) 制度背景與研究假設(shè)第二節(jié) 研究設(shè)計(jì)第三節(jié) 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析第四節(jié) 研究結(jié)論第四章 大股東控制、掏空行為與公司價(jià)值第一節(jié) 研究假設(shè)第二節(jié) 研究設(shè)計(jì)第三節(jié) 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析第四節(jié) 研究結(jié)論第五章 法律環(huán)境、金字塔結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)的掏空行為第一節(jié) 制度背景與研究假設(shè)第二節(jié) 研究設(shè)計(jì)第三節(jié) 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析第四節(jié) 研究結(jié)論第六章 金字塔結(jié)構(gòu)、家族企業(yè)的掏空行為與盈余質(zhì)量第一節(jié) 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)第二節(jié) 研究設(shè)計(jì)第三節(jié) 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析第四節(jié) 研究結(jié)論第七章 主要結(jié)論與局限性第一節(jié) 主要結(jié)論與研究啟示第二節(jié) 局限性與未來研究方向參考文獻(xiàn)

章節(jié)摘錄

　　在這五項(xiàng)措施中，最能保障流通股股東利益，提高他們?cè)捳Z權(quán)的應(yīng)是第一款措施——公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，為確保這項(xiàng)措施的有效實(shí)施，《若干規(guī)定》鼓勵(lì)上市公司在召開股東大會(huì)時(shí)向股東提供網(wǎng)絡(luò)形式的投票平臺(tái)。此外，針對(duì)部分上市公司的控股股東及實(shí)際控制人違反誠信義務(wù)，利用其控制地位損害上市公司和社會(huì)公眾股股東利益的現(xiàn)象，《若干規(guī)定》強(qiáng)調(diào)了控股股東及實(shí)際控制人的誠信義務(wù)?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人利用其控制地位，對(duì)上市公司和社會(huì)公眾股股東利益造成損害的，將依法追究其責(zé)任。我們認(rèn)為，《若干規(guī)定》的出臺(tái)，將有利于遏制大股東侵害中小股東利益的行為，在一定程度上緩解我國上市公司大、小股東之間的代理沖突?！　∪?、研究價(jià)值　　本書主要的研究價(jià)值包括：　　第一，為中國證券市場(chǎng)大、小股東之間的利益沖突提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。作為公司層面最重要的治理機(jī)制，我國上市公司獨(dú)特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)了研究者的研究興趣，關(guān)于我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究一直是近年來公司治理研究的熱點(diǎn)問題。但是，已有的關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究并沒有取得較為一致的結(jié)論。由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，即企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和形成可能是不同績效水平的結(jié)果。直接估計(jì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響將會(huì)帶來偏差。作為大股東侵占小股東的主要利益輸送工具，關(guān)聯(lián)交易同樣引起一些學(xué)者的研究興趣，但是，我們認(rèn)為，大股東與上市公司之間關(guān)聯(lián)交易的“公允性”很難辨別。 　　……

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