中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格失真研究

內(nèi)容概要

中國(guó)股票市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，成為金融體系中不可或缺的組成部分，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著舉足輕重的作用。股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮依賴于股票價(jià)格這一市場(chǎng)信號(hào)，引導(dǎo)稀缺資源——社會(huì)資本的配置。與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)作為生產(chǎn)社會(huì)化推動(dòng)資本社會(huì)化和風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化產(chǎn)物不同的是，中國(guó)股票市場(chǎng)則是政府行為與政策推動(dòng)的強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，制度供給不足、制度安排缺陷以及市場(chǎng)主體不成熟導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格頻繁、大幅波動(dòng)，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，長(zhǎng)期處于超常失真狀態(tài)，股票市場(chǎng)的資源配置功能得不到充分發(fā)揮。因此，針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊發(fā)展背景及自身的運(yùn)行特點(diǎn)，研究股票價(jià)格失真問(wèn)題具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義，一方面可以從理論上揭示轉(zhuǎn)型國(guó)家股票價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，另一方面可以為市場(chǎng)相關(guān)方尤其是市場(chǎng)監(jiān)管者提供行為決策依據(jù)。    目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究?jī)H僅停留在股價(jià)失真問(wèn)題的一個(gè)方面——股價(jià)泡沫上；研究的重點(diǎn)集中在股價(jià)泡沫的檢驗(yàn)與股價(jià)泡沫原因的分析上；從研究成果看，所采用的研究方法存在許多不足，所得研究結(jié)論存在較大爭(zhēng)議。本書(shū)運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)理論，以計(jì)量分析和博弈論為主要分析工具，在厘清股價(jià)失真與股價(jià)泡沫內(nèi)在聯(lián)系與區(qū)別的基礎(chǔ)上，從股票價(jià)值與股票價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析入手，理論論述了股價(jià)失真的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程，并結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，闡述了股價(jià)失真的成因、股價(jià)失真的判別以及超常股價(jià)失真的預(yù)控等關(guān)鍵問(wèn)題。除了第1章的“緒論”和第8章的“全書(shū)結(jié)論與展望”外，本書(shū)主要工作和結(jié)論如下：    第2章對(duì)股票價(jià)值和股票價(jià)格的內(nèi)涵、相互關(guān)系進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。本章分析指出，股票價(jià)值有本體論價(jià)值和認(rèn)識(shí)論價(jià)值之分，股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的非真實(shí)反映表現(xiàn)為價(jià)格失真。股價(jià)失真呈現(xiàn)三種典型的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程：股價(jià)偏差基本維持不變、股價(jià)偏差以泡沫方式膨脹、股價(jià)偏差以均值回復(fù)方式收縮，其中，股價(jià)偏差以泡沫方式膨脹包括線性方式膨脹和指數(shù)方式膨脹。股價(jià)失真與股價(jià)泡沫之間存在根本性區(qū)別，股價(jià)失真是股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的靜態(tài)比較關(guān)系，而股價(jià)泡沫是股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值后的-T斷上漲過(guò)程，是股價(jià)失真的動(dòng)態(tài)演變形式之一。自滬深證券交易所成立以來(lái)，股票價(jià)格常常脫離基本面因素，股價(jià)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出非一致性。    第3章從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響因素的多樣性、復(fù)雜性、多變性角度，分析了本體論價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化性，進(jìn)而表明股價(jià)失真評(píng)判基準(zhǔn)——內(nèi)在價(jià)值的非穩(wěn)定性是導(dǎo)致股價(jià)失真的原因之一。本體論價(jià)值的基本驅(qū)動(dòng)因素為企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)盈利能力以及企業(yè)成長(zhǎng)性，在不同的市場(chǎng)環(huán)境中、企業(yè)擁有資源的-T同決定了企業(yè)本體論價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的不同。從公司財(cái)務(wù)角度看，基于MM理論的假設(shè)前提，公司股票內(nèi)在價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于稅收制度、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及交易成本的存在，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股票內(nèi)在價(jià)值之間存在著密切關(guān)系；根據(jù)融資成本與投資收益之間的對(duì)比關(guān)系，股份制企業(yè)融資政策和股利政策的調(diào)整將使企業(yè)內(nèi)在價(jià)值發(fā)生改變。從公司經(jīng)營(yíng)角度看，公司發(fā)展戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施將關(guān)系到企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成；有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及激勵(lì)、約束機(jī)制有助于克服委托代理制中的弊端，最大限度地調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的主觀能動(dòng)性。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方式對(duì)各行業(yè)的市場(chǎng)需求，生而對(duì)企業(yè)需求產(chǎn)生大小不同的影響；實(shí)證分析結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的高低與中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間保持著高度的正相關(guān)關(guān)系。    第4章從投資者認(rèn)識(shí)論價(jià)值偏差角度分析了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格失真成因。研究結(jié)果表明，投資者在認(rèn)識(shí)論價(jià)值的形成過(guò)程中缺乏應(yīng)有的估價(jià)技術(shù)支撐，現(xiàn)有的各種估價(jià)模型具有各自特定的適用環(huán)境及應(yīng)用局限性；模型參數(shù)的選擇存在較大爭(zhēng)議，不同的參數(shù)選擇方法導(dǎo)致的估價(jià)結(jié)果相差較大。投資者的價(jià)值認(rèn)知行為受到投資者個(gè)體生理和心理因素的影響，啟發(fā)式簡(jiǎn)化、自我欺騙和情緒失控等認(rèn)知行為傾向均可能影響到投資者的估價(jià)行為。在中國(guó)股票市場(chǎng)上，個(gè)人投資者占主導(dǎo)地位，個(gè)人投資者在估價(jià)技術(shù)、信息獲取、信息處理等方面處于劣勢(shì)地位而表現(xiàn)為估價(jià)過(guò)程中明顯的理性不足，估價(jià)過(guò)程中的趨同性效應(yīng)往往導(dǎo)致投資者出現(xiàn)群體性、系統(tǒng)性的估價(jià)偏差以及集體性、無(wú)意識(shí)的偏差報(bào)價(jià)行為，從而在市場(chǎng)上表現(xiàn)為股票價(jià)格失真。    第5章從市場(chǎng)投機(jī)行為角度分析了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格失真的成因。投機(jī)行為有理性投機(jī)行為與非理性投機(jī)行為之分，理性投機(jī)行為主體對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值有比較清楚的認(rèn)識(shí)，他們?cè)诠善笔袌?chǎng)主動(dòng)創(chuàng)造股票價(jià)差進(jìn)行投機(jī)交易，或者被動(dòng)地利用市場(chǎng)出現(xiàn)的價(jià)差進(jìn)行投機(jī)交易。非理性投機(jī)行為主體對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值缺乏清楚的認(rèn)識(shí)，交易行為純粹建立價(jià)格預(yù)期基礎(chǔ)之上。當(dāng)股票市場(chǎng)上投機(jī)者占主導(dǎo)地位時(shí)，其結(jié)果必然出現(xiàn)股價(jià)失真。制度性因素是中國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)行為盛行的主要原因，股票發(fā)行制度、股票交易制度、股票退市制度等滯后于市場(chǎng)發(fā)展需要在一定程度上助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)行為。股票市場(chǎng)操縱行為的模型分析表明，跟風(fēng)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)操縱者，而所獲得的收益卻遠(yuǎn)小于市場(chǎng)操縱者；只要市場(chǎng)操縱存在超額收益，一旦放松監(jiān)管，則市場(chǎng)參與者將在利益驅(qū)動(dòng)下設(shè)法進(jìn)行市場(chǎng)操縱；市場(chǎng)操縱行為的期望收益越大，市場(chǎng)監(jiān)管者越要增加對(duì)市場(chǎng)的查處力度。    第6章在剩余收益模型的基礎(chǔ)之上，結(jié)合股票市場(chǎng)整體價(jià)值評(píng)估的特殊性，構(gòu)建了股價(jià)失真評(píng)判模型，并對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)歷年（1993～2008）年初股價(jià)失真進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)歷年年初的內(nèi)在價(jià)值保持相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)在價(jià)值高低相差69.23％，而股票價(jià)格的波動(dòng)幅度則較大，高低相差319％；長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)一直處于價(jià)格失真狀態(tài)，且在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)股價(jià)失真程度比較嚴(yán)重；自本世紀(jì)初開(kāi)始，股票價(jià)格逐步向內(nèi)在價(jià)值回歸，股價(jià)失真度不斷減小，到2006年年初已經(jīng)降至正常水平，但隨后又重新大幅上升。    第7章基于股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用，提出了超常股價(jià)失真的預(yù)控對(duì)策。本章構(gòu)建了超常股價(jià)失真的預(yù)警機(jī)制，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格超常失真的征兆，并采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。當(dāng)前對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)超常價(jià)格失真的預(yù)控可從四個(gè)方面著手：修正股票市場(chǎng)功能定位，提高上市公司質(zhì)量；大力發(fā)展規(guī)范、成熟的機(jī)構(gòu)投資者；加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，建立公平、公開(kāi)、公正的市場(chǎng)秩序；正確界定政府角色，避免政府對(duì)股市的過(guò)度干預(yù)。    本書(shū)主要?jiǎng)?chuàng)新之處有：    （1）選題比較新穎，研究?jī)?nèi)容少有學(xué)者涉足。股價(jià)失真是股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，尤其是在中國(guó)這一“新興+轉(zhuǎn)型”的市場(chǎng)中表現(xiàn)得特別明顯。國(guó)內(nèi)外大量研究?jī)H僅集中于股價(jià)失真問(wèn)題的一個(gè)方面——股價(jià)泡沫上，而對(duì)股價(jià)失真展開(kāi)系統(tǒng)、深入研究的則非常罕見(jiàn)。    （2）運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，構(gòu)建股票價(jià)值體系。股票價(jià)值是運(yùn)用比較廣泛的概念，對(duì)于這一名詞，似乎大家都很了解，但對(duì)其內(nèi)涵的研究并不多見(jiàn)。本書(shū)根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中事物信息有本體論信息與認(rèn)識(shí)論信息之分的原理，提出了股票本體論價(jià)值與認(rèn)識(shí)論價(jià)值的概念，并構(gòu)建了股票價(jià)值體系，其中，本體論價(jià)值包括事前價(jià)值和事后價(jià)值；認(rèn)識(shí)論價(jià)值包括理性價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、個(gè)體價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。    （3）采用三維視角研究股價(jià)失真問(wèn)題。股價(jià)失真和股價(jià)泡沫均涉及股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的比較關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究股價(jià)泡沫時(shí)往往從股票價(jià)格角度著手，研究視角比較狹窄。本書(shū)則從股票價(jià)值、股票價(jià)格、投機(jī)行為三維視角研究股價(jià)失真問(wèn)題。    （4）建立股價(jià)失真判別模型。股價(jià)失真的判別與股價(jià)泡沫的判別具有很大的相似性。在股價(jià)泡沫的判別方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者往往避開(kāi)股票價(jià)值，致使判別方法及判別結(jié)果引起很大爭(zhēng)議，且對(duì)泡沫大小無(wú)法作出回答。本書(shū)從股票價(jià)值角度出發(fā)，建立市場(chǎng)估價(jià)模型，以市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值為基準(zhǔn)，準(zhǔn)確判別股價(jià)是否失真以及失真程度大小，并對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格失真正常與否進(jìn)行了分析。    （5）構(gòu)建股價(jià)超常失真預(yù)警機(jī)制。規(guī)避超常股價(jià)失真是股票市場(chǎng)健康發(fā)展的客觀要求，本書(shū)構(gòu)建了超常股價(jià)失真的預(yù)警機(jī)制，及時(shí)反映股價(jià)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)超常價(jià)格失真征兆時(shí)，及時(shí)發(fā)出預(yù)警信號(hào)，以便監(jiān)管者采取積極的應(yīng)對(duì)措施加以預(yù)控。

作者簡(jiǎn)介

　　徐愛(ài)農(nóng)，男，1969年1月生，江蘇揚(yáng)州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師?，F(xiàn)為上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)學(xué)院教師，從事資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)教學(xué)和科研工作，已在《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》、《同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）》、《同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版）》、《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》等國(guó)內(nèi)核心刊物上發(fā)表學(xué)術(shù)論文近20篇，參與多項(xiàng)省部級(jí)課題，其中，作為主要完成人參與的上海市科委課題“離岸型港口配套物流園區(qū)發(fā)展策略研究”于2007年4月獲第六屆上海市決策咨詢研究成果獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)。

書(shū)籍目錄

第1章  緒論　1.1　研究的背景和意義　1.2　國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀    1.2.1　股價(jià)泡沫的檢驗(yàn)    1.2.2　股價(jià)泡沫的成因    1.2.3　股價(jià)泡沫的消除    1.2.4  國(guó)內(nèi)外研究工作評(píng)述  1.3　主要內(nèi)容和章節(jié)結(jié)構(gòu)  1.4　主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)  1.5　本章小節(jié)第2章　股票價(jià)值與股票價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析　2.1　股票價(jià)值的內(nèi)涵    2.1.1　股票價(jià)值的歷史形成    2.1.2　價(jià)值主體的資本虛擬特性    2.1.3　股票價(jià)值與一般商品價(jià)值的比較　2.2　股票價(jià)值體系  　2.2.1　本體論價(jià)值　  2.2.2　認(rèn)識(shí)論價(jià)值　  2.2.3　本體論價(jià)值與認(rèn)識(shí)論價(jià)值之間的關(guān)系　2.3　股票價(jià)值的價(jià)格表現(xiàn)形式    2.3.1　股票價(jià)格對(duì)股票價(jià)值的反映    2.3.2　股票價(jià)格失真    2.3.3　股價(jià)失真與股價(jià)泡沫    2.3.4　股價(jià)失真的動(dòng)態(tài)演變　2.4　中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格偏差分析    2.4.1  中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)軌跡  　2.4.2  中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡　  2.4.3　股票價(jià)格與股票基本面的對(duì)比分析　2.5　股價(jià)失真成因的三維研究視角　2.6　本章小結(jié)第3章　本體論價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化性　3.1　本體論價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素    3.1.1  企業(yè)資產(chǎn)    3.1.2  盈利能力    3.1.3  成長(zhǎng)性　3.2　公司財(cái)務(wù)角度的股票價(jià)值創(chuàng)造  　3.2.1　價(jià)值驅(qū)動(dòng)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)　  3.2.2　資本結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響　  3.2.3　企業(yè)財(cái)務(wù)政策對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響　3.3　公司經(jīng)營(yíng)角度的價(jià)值創(chuàng)造　  3.3.1  公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃　  3.3.2　公司治理結(jié)構(gòu)　  3.3.3　激勵(lì)與約束機(jī)制　3.4　環(huán)境因素對(duì)公司價(jià)值的影響　  3.4.1　環(huán)境因素影響股票價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制　  3.4.2　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素對(duì)股票價(jià)值的影響　  3.4.3　行業(yè)因素影響股票價(jià)值的SCP分析　3.5　本章小結(jié)第4章　投資者認(rèn)識(shí)論價(jià)值的偏差　4.1　投資者估價(jià)模型選擇的困境    4.1.1　估價(jià)實(shí)踐中常用的估價(jià)模型    4.1.2　對(duì)現(xiàn)行估價(jià)模型的評(píng)價(jià)    4.1.3　估價(jià)模型參數(shù)存在的爭(zhēng)議　4.2　價(jià)值評(píng)估中的認(rèn)知偏差    4.2.1　投資者的認(rèn)知模式    4.2.2　投資者認(rèn)知行為傾向?qū)е碌膬r(jià)值認(rèn)知偏差  4.3　個(gè)人投資者估價(jià)中的有限理性限制……第5章　基于抗機(jī)行為的股價(jià)失真第6章　股票市場(chǎng)價(jià)格失真的實(shí)證分析第7章　股票市場(chǎng)直覺(jué)價(jià)格失真的預(yù)控第8章　全書(shū)結(jié)論與展望附錄1　上證綜指歷年波動(dòng)情況　附錄2　公式推導(dǎo)　參考文獻(xiàn)后記

章節(jié)摘錄

　　第1章　緒論　　1602年荷蘭創(chuàng)立了世界上最早的股份公司——東印度公司后，股份制這種企業(yè)組織形態(tài)就因其資金籌集、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面的優(yōu)勢(shì)，很快被資本主義國(guó)家所廣泛采用，并成為企業(yè)組織的重要形式之一。伴隨著股份公司的誕生和發(fā)展，以股票形式集資人股的方式也得到迅速發(fā)展，由此產(chǎn)生了股票轉(zhuǎn)讓交易的需求，進(jìn)而帶動(dòng)了股票市場(chǎng)的形成和發(fā)展。數(shù)百年來(lái)，股票市場(chǎng)始終是國(guó)外學(xué)者研究的重要對(duì)象之一，從股票市場(chǎng)的價(jià)格規(guī)律到投資者的行為特征以及市場(chǎng)的監(jiān)管活動(dòng)等，研究?jī)?nèi)容涉及股票市場(chǎng)的方方面面。同樣，本書(shū)研究的對(duì)象也是股票市場(chǎng)，但與國(guó)外學(xué)者研究對(duì)象所不同的是，本書(shū)研究的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中強(qiáng)制性制度變遷的產(chǎn)物、年輕的中國(guó)股票市場(chǎng)①?！　”菊陆Y(jié)構(gòu)安排如下：1.1節(jié)闡述本書(shū)研究的背景以及選題的理論意義和實(shí)踐意義；1.2節(jié)對(duì)國(guó)內(nèi)外研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)，并加以評(píng)述；1.3節(jié)說(shuō)明全書(shū)的研究?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)安排；1.4節(jié)指出本書(shū)的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)；1.5節(jié)為本章小節(jié)?！　?.1　研究的背景和意義　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，資源的優(yōu)化配置通過(guò)價(jià)格機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。股票市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著資本集聚、信息收集、企業(yè)監(jiān)控以及促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)改善的作用。同樣，股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮依賴于股票價(jià)格這一市場(chǎng)信號(hào)，引導(dǎo)稀缺資源——社會(huì)資本的配置。　　……

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