中國股票市場價格失真研究

內(nèi)容概要

中國股票市場從無到有、從小到大，經(jīng)過十多年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，成為金融體系中不可或缺的組成部分，在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著舉足輕重的作用。股票市場功能的發(fā)揮依賴于股票價格這一市場信號，引導稀缺資源——社會資本的配置。與發(fā)達國家股票市場作為生產(chǎn)社會化推動資本社會化和風險社會化產(chǎn)物不同的是，中國股票市場則是政府行為與政策推動的強制性制度變遷的結(jié)果，制度供給不足、制度安排缺陷以及市場主體不成熟導致中國股票市場價格頻繁、大幅波動，股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值，長期處于超常失真狀態(tài)，股票市場的資源配置功能得不到充分發(fā)揮。因此，針對中國股票市場的特殊發(fā)展背景及自身的運行特點，研究股票價格失真問題具有重要的理論與現(xiàn)實意義，一方面可以從理論上揭示轉(zhuǎn)型國家股票價格波動的內(nèi)在機理，另一方面可以為市場相關(guān)方尤其是市場監(jiān)管者提供行為決策依據(jù)。    目前，國內(nèi)外學者的研究僅僅停留在股價失真問題的一個方面——股價泡沫上；研究的重點集中在股價泡沫的檢驗與股價泡沫原因的分析上；從研究成果看，所采用的研究方法存在許多不足，所得研究結(jié)論存在較大爭議。本書運用信息經(jīng)濟學和行為金融學理論，以計量分析和博弈論為主要分析工具，在厘清股價失真與股價泡沫內(nèi)在聯(lián)系與區(qū)別的基礎(chǔ)上，從股票價值與股票價格的經(jīng)濟學分析入手，理論論述了股價失真的動態(tài)演變過程，并結(jié)合中國股票市場的特點，闡述了股價失真的成因、股價失真的判別以及超常股價失真的預控等關(guān)鍵問題。除了第1章的“緒論”和第8章的“全書結(jié)論與展望”外，本書主要工作和結(jié)論如下：    第2章對股票價值和股票價格的內(nèi)涵、相互關(guān)系進行經(jīng)濟學分析。本章分析指出，股票價值有本體論價值和認識論價值之分，股票價格對內(nèi)在價值的非真實反映表現(xiàn)為價格失真。股價失真呈現(xiàn)三種典型的動態(tài)演變過程：股價偏差基本維持不變、股價偏差以泡沫方式膨脹、股價偏差以均值回復方式收縮，其中，股價偏差以泡沫方式膨脹包括線性方式膨脹和指數(shù)方式膨脹。股價失真與股價泡沫之間存在根本性區(qū)別，股價失真是股票價格與內(nèi)在價值的靜態(tài)比較關(guān)系，而股價泡沫是股票價格偏離內(nèi)在價值后的-T斷上漲過程，是股價失真的動態(tài)演變形式之一。自滬深證券交易所成立以來，股票價格常常脫離基本面因素，股價走勢與經(jīng)濟運行表現(xiàn)出非一致性。    第3章從實體經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)價值創(chuàng)造影響因素的多樣性、復雜性、多變性角度，分析了本體論價值的動態(tài)變化性，進而表明股價失真評判基準——內(nèi)在價值的非穩(wěn)定性是導致股價失真的原因之一。本體論價值的基本驅(qū)動因素為企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)盈利能力以及企業(yè)成長性，在不同的市場環(huán)境中、企業(yè)擁有資源的-T同決定了企業(yè)本體論價值驅(qū)動因素的不同。從公司財務角度看，基于MM理論的假設前提，公司股票內(nèi)在價值與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；但在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，由于稅收制度、企業(yè)破產(chǎn)風險及交易成本的存在，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股票內(nèi)在價值之間存在著密切關(guān)系；根據(jù)融資成本與投資收益之間的對比關(guān)系，股份制企業(yè)融資政策和股利政策的調(diào)整將使企業(yè)內(nèi)在價值發(fā)生改變。從公司經(jīng)營角度看，公司發(fā)展戰(zhàn)略的選擇與實施將關(guān)系到企業(yè)核心競爭力的形成；有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及激勵、約束機制有助于克服委托代理制中的弊端，最大限度地調(diào)動經(jīng)營者的主觀能動性。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境看，宏觀經(jīng)濟波動以產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方式對各行業(yè)的市場需求，生而對企業(yè)需求產(chǎn)生大小不同的影響；實證分析結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟增長速度的高低與中國上市公司的經(jīng)營業(yè)績之間保持著高度的正相關(guān)關(guān)系。    第4章從投資者認識論價值偏差角度分析了中國股票市場價格失真成因。研究結(jié)果表明，投資者在認識論價值的形成過程中缺乏應有的估價技術(shù)支撐，現(xiàn)有的各種估價模型具有各自特定的適用環(huán)境及應用局限性；模型參數(shù)的選擇存在較大爭議，不同的參數(shù)選擇方法導致的估價結(jié)果相差較大。投資者的價值認知行為受到投資者個體生理和心理因素的影響，啟發(fā)式簡化、自我欺騙和情緒失控等認知行為傾向均可能影響到投資者的估價行為。在中國股票市場上，個人投資者占主導地位，個人投資者在估價技術(shù)、信息獲取、信息處理等方面處于劣勢地位而表現(xiàn)為估價過程中明顯的理性不足，估價過程中的趨同性效應往往導致投資者出現(xiàn)群體性、系統(tǒng)性的估價偏差以及集體性、無意識的偏差報價行為，從而在市場上表現(xiàn)為股票價格失真。    第5章從市場投機行為角度分析了中國股票市場價格失真的成因。投機行為有理性投機行為與非理性投機行為之分，理性投機行為主體對股票內(nèi)在價值有比較清楚的認識，他們在股票市場主動創(chuàng)造股票價差進行投機交易，或者被動地利用市場出現(xiàn)的價差進行投機交易。非理性投機行為主體對股票內(nèi)在價值缺乏清楚的認識，交易行為純粹建立價格預期基礎(chǔ)之上。當股票市場上投機者占主導地位時，其結(jié)果必然出現(xiàn)股價失真。制度性因素是中國股票市場投機行為盛行的主要原因，股票發(fā)行制度、股票交易制度、股票退市制度等滯后于市場發(fā)展需要在一定程度上助長了市場投機行為。股票市場操縱行為的模型分析表明，跟風者面臨的風險遠大于市場操縱者，而所獲得的收益卻遠小于市場操縱者；只要市場操縱存在超額收益，一旦放松監(jiān)管，則市場參與者將在利益驅(qū)動下設法進行市場操縱；市場操縱行為的期望收益越大，市場監(jiān)管者越要增加對市場的查處力度。    第6章在剩余收益模型的基礎(chǔ)之上，結(jié)合股票市場整體價值評估的特殊性，構(gòu)建了股價失真評判模型，并對中國股票市場歷年（1993～2008）年初股價失真進行了實證分析。研究結(jié)果顯示，中國股票市場歷年年初的內(nèi)在價值保持相對穩(wěn)定，內(nèi)在價值高低相差69.23％，而股票價格的波動幅度則較大，高低相差319％；長時期以來，中國股票市場一直處于價格失真狀態(tài)，且在相當長時期內(nèi)股價失真程度比較嚴重；自本世紀初開始，股票價格逐步向內(nèi)在價值回歸，股價失真度不斷減小，到2006年年初已經(jīng)降至正常水平，但隨后又重新大幅上升。    第7章基于股票市場在國民經(jīng)濟中的重要作用，提出了超常股價失真的預控對策。本章構(gòu)建了超常股價失真的預警機制，以便及時發(fā)現(xiàn)股票價格超常失真的征兆，并采取相應的應對措施。當前對中國股票市場超常價格失真的預控可從四個方面著手：修正股票市場功能定位，提高上市公司質(zhì)量；大力發(fā)展規(guī)范、成熟的機構(gòu)投資者；加強市場監(jiān)管，建立公平、公開、公正的市場秩序；正確界定政府角色，避免政府對股市的過度干預。    本書主要創(chuàng)新之處有：    （1）選題比較新穎，研究內(nèi)容少有學者涉足。股價失真是股票市場的普遍現(xiàn)象，尤其是在中國這一“新興+轉(zhuǎn)型”的市場中表現(xiàn)得特別明顯。國內(nèi)外大量研究僅僅集中于股價失真問題的一個方面——股價泡沫上，而對股價失真展開系統(tǒng)、深入研究的則非常罕見。    （2）運用信息經(jīng)濟學理論，構(gòu)建股票價值體系。股票價值是運用比較廣泛的概念，對于這一名詞，似乎大家都很了解，但對其內(nèi)涵的研究并不多見。本書根據(jù)信息經(jīng)濟學中事物信息有本體論信息與認識論信息之分的原理，提出了股票本體論價值與認識論價值的概念，并構(gòu)建了股票價值體系，其中，本體論價值包括事前價值和事后價值；認識論價值包括理性價值、內(nèi)在價值、個體價值和市場價值。    （3）采用三維視角研究股價失真問題。股價失真和股價泡沫均涉及股票價格與內(nèi)在價值的比較關(guān)系。國內(nèi)外學者研究股價泡沫時往往從股票價格角度著手，研究視角比較狹窄。本書則從股票價值、股票價格、投機行為三維視角研究股價失真問題。    （4）建立股價失真判別模型。股價失真的判別與股價泡沫的判別具有很大的相似性。在股價泡沫的判別方面，國內(nèi)外學者往往避開股票價值，致使判別方法及判別結(jié)果引起很大爭議，且對泡沫大小無法作出回答。本書從股票價值角度出發(fā)，建立市場估價模型，以市場內(nèi)在價值為基準，準確判別股價是否失真以及失真程度大小，并對中國股票市場價格失真正常與否進行了分析。    （5）構(gòu)建股價超常失真預警機制。規(guī)避超常股價失真是股票市場健康發(fā)展的客觀要求，本書構(gòu)建了超常股價失真的預警機制，及時反映股價運行態(tài)勢，當市場出現(xiàn)超常價格失真征兆時，及時發(fā)出預警信號，以便監(jiān)管者采取積極的應對措施加以預控。

作者簡介

　　徐愛農(nóng)，男，1969年1月生，江蘇揚州人，經(jīng)濟學博士，副教授，注冊資產(chǎn)評估師?，F(xiàn)為上海立信會計學院會計與財務學院教師，從事資產(chǎn)評估專業(yè)教學和科研工作，已在《財經(jīng)理論與實踐》、《同濟大學學報（自然科學版）》、《同濟大學學報（社科版）》、《系統(tǒng)工程理論與實踐》等國內(nèi)核心刊物上發(fā)表學術(shù)論文近20篇，參與多項省部級課題，其中，作為主要完成人參與的上海市科委課題“離岸型港口配套物流園區(qū)發(fā)展策略研究”于2007年4月獲第六屆上海市決策咨詢研究成果獎一等獎。

書籍目錄

第1章  緒論　1.1　研究的背景和意義　1.2　國內(nèi)外研究現(xiàn)狀    1.2.1　股價泡沫的檢驗    1.2.2　股價泡沫的成因    1.2.3　股價泡沫的消除    1.2.4  國內(nèi)外研究工作評述  1.3　主要內(nèi)容和章節(jié)結(jié)構(gòu)  1.4　主要創(chuàng)新點  1.5　本章小節(jié)第2章　股票價值與股票價格的經(jīng)濟學分析　2.1　股票價值的內(nèi)涵    2.1.1　股票價值的歷史形成    2.1.2　價值主體的資本虛擬特性    2.1.3　股票價值與一般商品價值的比較　2.2　股票價值體系  　2.2.1　本體論價值　  2.2.2　認識論價值　  2.2.3　本體論價值與認識論價值之間的關(guān)系　2.3　股票價值的價格表現(xiàn)形式    2.3.1　股票價格對股票價值的反映    2.3.2　股票價格失真    2.3.3　股價失真與股價泡沫    2.3.4　股價失真的動態(tài)演變　2.4　中國股票市場價格偏差分析    2.4.1  中國股票市場價格波動軌跡  　2.4.2  中國經(jīng)濟運行軌跡　  2.4.3　股票價格與股票基本面的對比分析　2.5　股價失真成因的三維研究視角　2.6　本章小結(jié)第3章　本體論價值的動態(tài)變化性　3.1　本體論價值的驅(qū)動因素    3.1.1  企業(yè)資產(chǎn)    3.1.2  盈利能力    3.1.3  成長性　3.2　公司財務角度的股票價值創(chuàng)造  　3.2.1　價值驅(qū)動中的財務指標　  3.2.2　資本結(jié)構(gòu)對價值創(chuàng)造的影響　  3.2.3　企業(yè)財務政策對價值創(chuàng)造的影響　3.3　公司經(jīng)營角度的價值創(chuàng)造　  3.3.1  公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃　  3.3.2　公司治理結(jié)構(gòu)　  3.3.3　激勵與約束機制　3.4　環(huán)境因素對公司價值的影響　  3.4.1　環(huán)境因素影響股票價值的傳導機制　  3.4.2　宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素對股票價值的影響　  3.4.3　行業(yè)因素影響股票價值的SCP分析　3.5　本章小結(jié)第4章　投資者認識論價值的偏差　4.1　投資者估價模型選擇的困境    4.1.1　估價實踐中常用的估價模型    4.1.2　對現(xiàn)行估價模型的評價    4.1.3　估價模型參數(shù)存在的爭議　4.2　價值評估中的認知偏差    4.2.1　投資者的認知模式    4.2.2　投資者認知行為傾向?qū)е碌膬r值認知偏差  4.3　個人投資者估價中的有限理性限制……第5章　基于抗機行為的股價失真第6章　股票市場價格失真的實證分析第7章　股票市場直覺價格失真的預控第8章　全書結(jié)論與展望附錄1　上證綜指歷年波動情況　附錄2　公式推導　參考文獻后記

章節(jié)摘錄

　　第1章　緒論　　1602年荷蘭創(chuàng)立了世界上最早的股份公司——東印度公司后，股份制這種企業(yè)組織形態(tài)就因其資金籌集、風險分擔方面的優(yōu)勢，很快被資本主義國家所廣泛采用，并成為企業(yè)組織的重要形式之一。伴隨著股份公司的誕生和發(fā)展，以股票形式集資人股的方式也得到迅速發(fā)展，由此產(chǎn)生了股票轉(zhuǎn)讓交易的需求，進而帶動了股票市場的形成和發(fā)展。數(shù)百年來，股票市場始終是國外學者研究的重要對象之一，從股票市場的價格規(guī)律到投資者的行為特征以及市場的監(jiān)管活動等，研究內(nèi)容涉及股票市場的方方面面。同樣，本書研究的對象也是股票市場，但與國外學者研究對象所不同的是，本書研究的是計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中強制性制度變遷的產(chǎn)物、年輕的中國股票市場①?！　”菊陆Y(jié)構(gòu)安排如下：1.1節(jié)闡述本書研究的背景以及選題的理論意義和實踐意義；1.2節(jié)對國內(nèi)外研究成果進行歸納總結(jié)，并加以評述；1.3節(jié)說明全書的研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排；1.4節(jié)指出本書的主要創(chuàng)新點；1.5節(jié)為本章小節(jié)?！　?.1　研究的背景和意義　　在市場經(jīng)濟體制中，資源的優(yōu)化配置通過價格機制來實現(xiàn)。股票市場是市場經(jīng)濟的重要組成部分，在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著資本集聚、信息收集、企業(yè)監(jiān)控以及促進風險改善的作用。同樣，股票市場功能的發(fā)揮依賴于股票價格這一市場信號，引導稀缺資源——社會資本的配置?！　　?/pre>








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