中國資本市場IPO高初始收益之謎

前言

　　新股發(fā)行制度改革是中國資本市場成長過程中繞不開的一個坎。2009年5月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，明晰了推進新股發(fā)行體制改革的主要方向，并于2009年6月10日正式公布實施。新股發(fā)行制度改革的未來方向是新股定價進一步市場化，培育市場約束機制；推動發(fā)行方、投資者、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)；更加重視中小投資者的參與意愿。自2009年6月29日桂林三金進行申購發(fā)行一整年來，共有274家公司于滬深交易所完成IPO，募資總額達到4031.57億元。然而，縱觀近10年新股發(fā)行制度的諸多爭議，無論是高市盈率問題，還是“大小非”問題，乃至于“圈錢市”和投資者不理性因素，矛頭都指向了新股發(fā)行制度的不公平與不完善。　　本書正是在我的博士論文基礎(chǔ)上修改而成，并融入關(guān)于新股發(fā)行的最新研究成果。　　師恩如海，本書內(nèi)容是在我的博士生導(dǎo)師中國人民大學(xué)王化成教授的悉心指導(dǎo)下完成的，沒有先生的指導(dǎo)、鼓勵及大力支持，本書是不可能得以順利完成的。從2005年底去北京第一次拜會先生開始，師從三栽，言傳學(xué)問，身教做人。先生之做人，寬慈仁厚，實為稀有；先生之為學(xué)，洞達明心，學(xué)則師承明師，教則化陳出新；先生之授業(yè)，尚真尚實，唯達唯嚴(yán)；先生之傳道，意在高遠，志在精尖；先生之解惑，多有專論，不事虛談。學(xué)生遇之，竊為至幸?；叵氩┦靠嘧x的3年，尤其是做博士論文期間，每天嚴(yán)厲要求自己上午9點前進辦公室，晚上10點后才能離開辦公室（被同事們戲稱為“朝九晚十”），已成為我的一段非常重要、永遠不忘的人生歷程，加之生活上其他一些挫折，使得這段經(jīng)歷不僅是對我意志和毅力的挑戰(zhàn)，而且也深深地改變了我的工作與生活，幫助我實現(xiàn)了多年來對財務(wù)學(xué)興趣的夢想，獲得了不斷激勵我戰(zhàn)勝各種困難、超越自我的勇氣?？偠灾?，3年來收獲頗豐，感觸亦深。在此，向我的博士生導(dǎo)師王化成教授致以深深地敬意。

內(nèi)容概要

中國資本市場IPO領(lǐng)域普遍存在一種“異象”——IPO初始收益率連續(xù)多年創(chuàng)世界之最，甚至?xí)r至今日，該數(shù)值仍居世界前列。本書研究的對象正是著眼于新股從發(fā)行到上市首日存在的IPO之“謎”異象，擬回答以下幾個關(guān)鍵問題：    縱觀一級發(fā)行市場中IPO發(fā)行制度的數(shù)次變革，IPO發(fā)行是否存在“價格低估”，其是否是導(dǎo)致IPO高初始收益的主要因素？二級市場中諸如投資者情緒等因素如何導(dǎo)致首日股價高漲，進而造成IPO首日高溢價？    首先，本書通過國內(nèi)外研究綜述，闡述了各國IPO實踐歷程和IPO首日價格行為的研究成果，并確定了研究方向和內(nèi)容；本書重心在于從一級市場抑價和二級市場溢價兩個環(huán)節(jié)來分解中國的IPO首日高收益問題，系統(tǒng)闡述A股高初始收益率是一級市場抑價和二級市場溢價的混合體。    其次，基于制度變遷的視角論述了一級市場IPO抑價問題。首先從理論上歸納總結(jié)了發(fā)售機制、審批制度、定價制度的變遷對IPO抑價的影響。接著以1996—2006年A股1098家IPO公司為樣本，通過子樣本的劃分和收益測度方法的選擇，對一級市場抑價率進行實證檢驗。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行中存在市盈率管制，致使發(fā)行價人為壓制，將產(chǎn)生一級市場的高抑價率，但一級市場抑價隨著新股發(fā)行制度的市場化進程而顯著降低。隨之加人具有“中國特色”的政府管制和股權(quán)分置因素對IPO一級市場抑價率進行單變量分析和多元回歸，發(fā)現(xiàn)政府管制造成一級市場發(fā)行價格確定的低效性，“股權(quán)分置”扭曲了正常的市場利益機制，割裂了一、二級市場的套利行為，進而導(dǎo)致更高的一級市場IPO抑價率。    再次，從行為金融學(xué)視角分析了二級市場IPO溢價問題。在考慮A股二級市場賣空限制因素的基礎(chǔ)上，通過數(shù)理模型演繹了溢價現(xiàn)象的形成機理。實證部分通過因子分析等方法構(gòu)造了包括市場情緒指標(biāo)、封閉式基金折價率、市值賬面比等在內(nèi)的更為完備的投資者情緒指標(biāo)體系，并創(chuàng)造性地以上市首日剩余換手率來衡量投資者之間的意見分歧程度（異質(zhì)信念），構(gòu)建了二級市場IPO溢價率模型。實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒和異質(zhì)信念因素可以更好地詮釋中國資本市場長期存在的首日高溢價現(xiàn)象，進而對整體IPO初始收益率和初始超額收益率存在顯著影響，但異質(zhì)信念因素對一級市場抑價率沒有顯著影響。換言之，數(shù)理推導(dǎo)和實證檢驗都論證了股票二級市場中存在的嚴(yán)格賣空限制和狂熱的噪聲交易者是造成二級市場高溢價的重要原因。    本書的主要貢獻在于結(jié)合A股市場“發(fā)行制度變遷”、“賣空限制”、“狂熱投資者情緒”以及“異質(zhì)信念”等因素，對A股IPO一級市場抑價、二級市場溢價進行系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)了造成中國新股高初始收益現(xiàn)象的根本原因在于二級市場中的“價格高估”，而不是一級市場的“價格低估”，這與成熟市場的IPO價值低估現(xiàn)象具有本質(zhì)區(qū)別。

作者簡介

孫自愿，1979年1月生，副教授（破格）、碩士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士（2006.9—2009.6），中國礦業(yè)大學(xué)財務(wù)與會計研究所副所長。主要從事首次公開上市（1PO）融資、會計理論、經(jīng)理人持股與中國稅制等領(lǐng)域的研究工作。近年來以第一作者在《企業(yè)管理》、《財務(wù)與會計》、《預(yù)測》等期刊發(fā)表論文30余篇，先后獲得省部級二等獎1項、省局廳級獎項3項。

書籍目錄

摘要1  緒論  1.1  問題提出  1.2  研究背景    1.2.1  現(xiàn)實背景    1.2.2  理論背景  1.3  研究方法    1.3.1  理論分析方法    1.3.2  實證分析方法    1.3.3  制度分析方法  1.4  結(jié)構(gòu)安排    1.4.1  研究切入點    1.4.2  擬解決的關(guān)鍵問題    1.4.3  技術(shù)路線    1.4.4  章節(jié)安排2  國內(nèi)外研究述評  2.1  基本概念    2.1.1  IPO初始收益率的分解    2.1.2  IPO發(fā)行各方關(guān)系人    2.1.3  發(fā)行制度的變遷    2.1.4  投資行為理性和非理性的界定  2.2  IPO高初始收益現(xiàn)象的國際比較    2.2.1  世界主要資本市場IPO初始收益率比較    2.2.2  美國IPO高初始收益現(xiàn)象分析    2.2.3  其他西方國家IPO高初始收益現(xiàn)象分析  2.3  國外IPO初始收益理論研究現(xiàn)狀綜述    2.3.1  IPO初始收益率的一級市場解釋——理性解釋    2.3.2  基于IPO溢價的二級市場解釋——不完全理性解釋    2.3.3  國外IPO“熱銷市場”研究綜述  2.4  中國A股市場IPO價格行為問題的研究綜述    2.4.1  中國A股IPO初始收益的研究綜述    2.4.2  基于國外一級市場抑價理論模型的應(yīng)用及影響因素分析    2.4.3  基于制度因素的研究    2.4.4  對中國IPO問題的行為金融解釋  2.5  國內(nèi)外研究評價    2.5.1  國外研究總結(jié)    2.5.2  國內(nèi)研究總結(jié)    2.6  本章總結(jié)3  一級市場抑價行為的理論分析一發(fā)行制度視角  3.1  世界主要IPO定價發(fā)售制度解析    3.1.1  固定價格發(fā)行機制    3.1.2  競價發(fā)行機制    3.1.3  累計投標(biāo)發(fā)行機制    3.1.4  混合定價機制  3.2  中國IPO發(fā)行配售制度的變遷    3.2.1  網(wǎng)下發(fā)行方式    3.2.2上網(wǎng)發(fā)行方式    3.2.3  對法人配售和上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合方式（上網(wǎng)詢價方式）    3.2.4  市值配售    3.2.5  詢價機制    3.2.6  發(fā)行方式變遷對一級市場抑價率的影響  3.3  中國IPO發(fā)行監(jiān)管制度安排的變革    3.3.1  以額度管理為核心的審批制    3.3.2  以通道制為基礎(chǔ)的核準(zhǔn)制    3.3.3  保薦人制  3.4  中國IPO發(fā)行定價機制的變遷    3.4.1  行政定價階段（1992—1999年）    3.4.2  逐步向市場化過渡的定價階段（1999年至今）    3.4.3  發(fā)行定價制度變遷對一級市場抑價率的影響  3.5  中國A股市場IPO發(fā)行制度的缺陷分析    3.5.1  發(fā)行價與內(nèi)在價值的背離    3.5.2  IPO制度安排立足點的偏差    3.5.3  IPO申購與定價制度的偏差    3.5.4  股權(quán)分置因素的困擾  3.6  本章總結(jié)4  中國A股一級市場IPO抑價行為的實證研究  4.1  研究樣本選擇和數(shù)據(jù)來源    4.1.1  研究樣本選擇    4.1.2  數(shù)據(jù)來源及計量技術(shù)  4.2  指標(biāo)定義    4.2.1  平均初始收益率    4.2.2  調(diào)整后的IPO一級市場抑價率  4.3  A股市場IPO發(fā)行總體情況統(tǒng)計性描述（1996—2006）    4.3.1  年度分布特征    4.3.2  IPO公司的行業(yè)分布  4.4  中國A股IPO初始收益率描述性統(tǒng)計    4.4.1  總樣本特征    4.4.2  行業(yè)間的初始收益及超額收益統(tǒng)計描述    4.4.3  各階段的描述性統(tǒng)計    4.4.4  不同發(fā)行方式的比較    4.4.5  年度收益率特征  4.5  發(fā)行市盈率與上市首日市盈率對抑價率的重新解讀  4.6  假說的提出    4.6.1  發(fā)行管制與IPO抑價    4.6.2  發(fā)行人和承銷商特質(zhì)與IPO抑價    4.6.3  股權(quán)分置與IPO抑價  4.7  實證研究結(jié)果    4.7.1  統(tǒng)計性描述    4.7.2  單變量分析    4.7.3  回歸結(jié)果分析  4.8  本章總結(jié)5  噪聲交易、投資者情緒、異質(zhì)信念與IPO溢價的形成機理  5.1  行為金融理論基礎(chǔ)——基于投資者偏好與信念的研究    5.1.1  行為金融學(xué)的發(fā)展歷程    5.1.2  行為金融學(xué)的研究層次    5.1.3  行為金融學(xué)的核心法則  5.2  噪聲交易與IPO溢價    5.2.1  噪聲相關(guān)概念的引入    5.2.2  噪聲交易理論    5.2.3  中國噪聲交易者的表現(xiàn)及特征    5.2.4  噪聲交易理論對IPO溢價行為的初步解釋  5.3  投資者情緒對IPO溢價的分解    5.3.1  噪聲交易者與投資者情緒    5.3.2  現(xiàn)有的投資者情緒與IPO定價模型    5.3.3  中國A股市場投資者情緒的特征    5.3.4  基于投資者情緒的噪聲交易者模型的基本設(shè)定  5.4  賣空限制、異質(zhì)信念與IPO溢價    5.4.1  異質(zhì)信念的形成機理    5.4.2  異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格和未來收益關(guān)系的主要假說    5.4.3  異質(zhì)信念溢價原理    5.4.4  賣空限制與異質(zhì)信念模型  5.5  本章總結(jié)6  中國A股市場IPO溢價行為的實證研究  6.1  數(shù)據(jù)來源及變量篩選    6.1.1  數(shù)據(jù)來源    6.1.2  變量定義及選取  6.2  投資者情緒指標(biāo)的測度    6.2.1  投資者情緒測度指標(biāo)概述    6.2.2  市場情緒指標(biāo)的選取    6.2.3  公司特質(zhì)指標(biāo)的選取  6.3  異質(zhì)信念與IPO溢價行為    6.3.1  異質(zhì)信念指標(biāo)的選取    6.3.2  首日換手率與IPO初始收益的內(nèi)生性分析    6.3.3  剩余換手率指標(biāo)的計算  6.4  投資者情緒、異質(zhì)信念與IPO抑價及溢價的實證檢驗  6.5  本章總結(jié)7  結(jié)論與展望  7.1  主要研究結(jié)論  7.2  創(chuàng)新之處  7.3  對策與建議    7.3.1  改革的總體目標(biāo)    7.3.2  具體對策  7.4  本書不足之處與未來研究展望參考文獻

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