資本市場不完美、不確定性與公司投資

內容概要

　　微觀層面的企業(yè)投資是經濟理論研究的中心課題之一，對廠商投資決策的分析在宏觀經濟學、公共經濟學、產業(yè)組織理論和公司金融等學科中占據(jù)著非常突出的地位。在現(xiàn)實經濟活動中，微觀廠商的投資構成了整個社會總投資的主體，廠商的投資行為對經濟增長和經濟波動將產生重要影響。因此，分析影響廠商投資波動的因素，將有助于理解經濟的長期增長和經濟活動周期性波動的原因。劉康兵編著的《資本市場不完美不確定性與公司投資》從微觀層面著手，對公司投資行為進行了深入分析，其中所關注的核心問題是：哪些因素導致了微觀層面的廠商投資支出的波動？
　　《資本市場不完美不確定性與公司投資》系統(tǒng)地研究了資本市場不完美和不確定性對微觀廠商投資決策的影響，包括理論建模和實證分析兩個層面，全書共分為七章：
　　第一章為導論，主要介紹了本書的研究背景與動機、研究方法、思路和邏輯框架，并簡要說明了本書的可能貢獻和不足之處。
　　第二章是文獻回顧，對前人關于資本市場不完美和不確定性與廠商投資關系的兩個系列的文獻進行了綜述分析，以作為本書建立理論模型和進行實證分析的基礎和依據(jù)。
　　第三章從理論上探討了不對稱信息、信貸配給和公司投資的關系。作者把信貸市場信息不對稱的意義與投資項目的可分性結合起來，通過一個最優(yōu)信貸契約模型分析信貸配給和企業(yè)家凈財富對公司投資的影響。在這一框架下，削減投資規(guī)?？杀灰暈樘峁└鄡炔咳谫Y的備選方案。首先，在項目規(guī)模不可分條件下，筆者證實了斯蒂格利茨和韋斯的結論：如果銀行將經濟中所有企業(yè)家視為一組完全相同的借款人，則存在一個隨機信貸配給均衡；如果銀行能夠根據(jù)某種可觀察到的特征將企業(yè)家分成若干不同的類別，則均衡中還存在貸款歧視。其次，更為重要的是，文章發(fā)現(xiàn)均衡信貸配給意味著企業(yè)家使用外部融資的邊際成本為無窮大。給定單位資本邊際回報是有限的，此時削減一單位貨幣的投資，從而減少一單位貨幣的貸款需求，所獲得的收益是無窮大的。因此，本章結合信息不對稱和投資項目規(guī)模的可分性減少證明，在信貸配給均衡中，企業(yè)家有不可抗拒的激勵選擇削減投資支出，這種行為導致信貸配給消失，信貸市場出清。文中類似的分析還證明信貸歧視也不會成為一種均衡現(xiàn)象。最后，本章證明企業(yè)家對初始計劃投資的削減幅度，進而指出其實際資本支出取決于企業(yè)家擁有的凈財富水平。也就是說，廠商的投資受到融資約束（即廠商的投資支出對內部凈財富水平具有過度敏感性），這一結論有著豐富的宏觀經濟含義，一個小的不利沖擊可能通過影響廠商的凈財富水平和外部融資溢價而加劇投資的波動，甚至形成大的經濟周期。
　　第四章以我國大陸制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，基于附加現(xiàn)金流的簡化型Q模型對融資約束假說進行了系統(tǒng)檢驗。資本市場不完美是否會對經濟波動產生影響？第三章的理論模型在一定程度上對這一問題作了肯定回答，當然還需要經驗證據(jù)的支持。近年來宏觀經濟方面的實證研究將這一問題指向了公司投資領域，即通過考察那些能夠自由進入資本市場的廠商與受融資約束廠商在投資行為方面是否存在差異來尋求證據(jù)。我們使用三種分類指標將樣本總體劃分為“受融資約束”和“不受融資約束”的子樣本，對融資約束假說進行檢驗：上市公司的國有股比例大小實質上代表國家信用所占比重的高低，股利支付政策反映公司的經營績效和未來盈利前景，資產規(guī)模大小則體現(xiàn)公司可用于抵押的資產的多少，從而體現(xiàn)其舉債的安全性高低。顯然，第一個指標屬于我國特有的制度因素，后二者屬于市場因素。根據(jù)上市公司國有股比例進行分類的經驗分析表明，現(xiàn)金流對公司投資存在普遍影響，并且國有股比例較小的上市公司其投資行為對現(xiàn)金流的敏感性大于國有股比例較高的公司，盡管前者的盈利能力等較差。這種敏感性的差異無論在統(tǒng)計上還是經濟上都非常顯著，一系列的穩(wěn)健性檢驗還證明分析結果具有很強的穩(wěn)定性。這一結論與融資約束理論的基本預測完全一致。根據(jù)上市公司的紅利支付比率對樣本總體進行的分類研究與理論預測恰好相反，紅利支付比率高的廠商受融資約束的程度反而更大。最后，雖然基準模型的估計顯示按資產規(guī)模大小進行分類時，資產規(guī)模大的上市公司其投資支出對現(xiàn)金流的敏感性更大，不過這一結果對模型的設定和估計方法比較敏感，穩(wěn)健性檢驗表明資產規(guī)模小的公司其現(xiàn)金流估計系數(shù)大于資產規(guī)模較大的公司，尤為重要的是，所有情況下的Wald檢驗均不能拒絕這兩組樣本的現(xiàn)金流估計系數(shù)相等的虛擬假設，說明根據(jù)資產規(guī)模進行的分類研究并不能顯著地識別出“受融資約束”和“不受融資約束”的廠商類別，從而也不能得出資產規(guī)模是否與企業(yè)所受融資約束程度直接相關的結論。這說明我國證券市場受制度因素影響非常大，市場化特征并不明顯。企業(yè)的外部投資者，包括銀行等金融機構，在決策時最優(yōu)先考慮的因素是國家信用所提供的“隱性擔保合同”的作用而非市場化指標所傳遞的信號。國家信用過度傾斜與行政性制度安排導致證券市場制度缺陷，使得既定體制下信息難以發(fā)揮其內在的傳導作用，造成市場行為的扭曲，以致證券市場運行的效率過低，因而難以做到社會資源的有效配置。
　　第五章通過在附加現(xiàn)金流的簡化型Q模型中引入一個通常被忽視的變量——營運資本投資——為融資約束假說及其數(shù)量效應提供新的證據(jù)。營運資本不僅是廠商融資資金的占用者，而且也是廠商流動性的一個重要來源，當廠商面臨融資約束時它可被用于平滑現(xiàn)金流沖擊產生的固定資本投資波動。在Q模型中引入營運資本投資變量有兩個作用：第一，它可用于檢驗實證分析中顯著為正的現(xiàn)金流估計系數(shù)究竟反映的是融資約束還是未來投資機會；第二，應用類似第四章的簡化型Q模型可能會低估融資約束對投資的總量影響，因為這類模型沒有控制廠商的投資平滑行為，為全面評估融資約束對廠商投資決策的影響，需要在模型引入營運資本的變化內生化廠商的投資平滑行為。本章的實證分析發(fā)現(xiàn)：在包含營運資本投資的Q模型中，營運資本投資的估計系數(shù)顯著為負，這證明正的現(xiàn)金流估計系數(shù)反映的是融資約束而非投資需求的變化。與第四章的結果相比，固定投資對現(xiàn)金流的敏感性有著顯著的提高，這證明附加現(xiàn)金流的簡化型Q模型由于忽略營運資本的作用而低估了融資約束對廠商固定投資的長期影響。此外，兩組樣本廠商在現(xiàn)金流和營運資本投資估計系數(shù)方面的顯著差異也進一步證實了融資約束和投資平滑假說。
　　第六章集中分析了廠商面臨不可逆約束時的投資行為，特別是在不確定性和資本市場不完美條件下的投資動態(tài)學。本章首先建立一個部分不可逆和部分可擴張性模型，同時考察了投資決策的時序和最優(yōu)投資水平的決定問題，通過引入投資買權和賣權概念，我們證明這種情況下根據(jù)傳統(tǒng)的NPV原則決定的最優(yōu)投資水平，實際上只是一種次優(yōu)行為，因為這一投資決策標準忽略了邊際買權和賣權的存在性及其對廠商投資行為的影響。同時還證明不確定性、部分不可逆性和可擴張性導致一個無任何投資發(fā)生的區(qū)域，并且廠商進行正投資、負投資還是“按兵不動”，取決于高需求狀態(tài)值發(fā)生的概率和低需求狀態(tài)值發(fā)生的概率，而與條件分布函數(shù)的具體形狀無關。本章以廠商層面的成本和產品需求狀態(tài)為例考察了不確定程度的變化對不可逆投資的影響，證明根據(jù)均值保留展形標準衡量的不確定性程度的增加會導致廠商當期投資減少。本章最后將不確定性和投資不可逆約束引入包含資本市場不完美的投資模型，考察信息不對稱對投資等待的期權價值和不確定性對邊際風險溢價的影響以及這種情況下廠商投融資決策的相互關系。我們證明，在不對稱信息條件下，不確定性的增加通過降低資本預期邊際價值而使得邊際風險溢價上升，導致外部融資溢價上升從而加劇廠商受融資約束的程度。
　　第七章從實證角度考察了第六章所證明的資本市場不完美和不確定性的交互作用對公司投資支出的影響，即檢驗是否面臨較高程度不確定性的廠商其投資支出受融資約束的程度更大。本章以上市公司股票價格的波動性作為不確定性的衡量指標，并以不確定性程度大小為標準對樣本總體進行分類，不同于第四章和第五章的是，在那里，我們應用的是外生的或先驗的分類閾值，但在本章，我們通過把不確定性引入實證模型中，應用漢森估計法內生地由模型決定閾值，實證分析結果表明，股票價格波動性越大的樣本，其投資對現(xiàn)金流的敏感性越大，這種差異說明不確定性會加劇廠商的融資約束程度，本章最后應用阿雷拉諾一邦德GMM估計法進行的進一步的檢驗也支持了這個結論。

書籍目錄

第一章 導論
　第一節(jié) 研究背景及問題的提出
　第二節(jié) 有關研究概念和范圍的界定
　第三節(jié) 本書的研究方法、思路和邏輯框架
　第四節(jié) 本書的可能創(chuàng)新與不足之處
第二章 資本市場不完美、不確定性與公司投資：文獻綜述
　第一節(jié) 資本市場不完美與公司投資：理論綜述
　第二節(jié) 不確定性、不可逆性與公司投資
　第三節(jié) 結論及本書的研究
第三章 資本市場不完美、信貸配給與公司投資：一個理論模型
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 基準模型
　第三節(jié) 完美信息條件下的信貸市場均衡
　第四節(jié) 信貸配給和公司投資決策
　第五節(jié) 最優(yōu)貸款契約
　第六節(jié) 結論
第四章 融資約束與公司投資（I）：基于簡化型Q模型的實證分析
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 包含資本市場不完美的實證投資模型
　第三節(jié) 數(shù)據(jù)與估計分析：以股權結構為分類標準
　第四節(jié) 穩(wěn)健性檢驗
　第五節(jié) 進一步的研究：基于紅利支付政策和資產規(guī)模的分類指標
　第六節(jié) 結論及政策含義
　附錄
第五章 融資約束與公司投資（Ⅱ）：來自營運資本投資的新證據(jù)
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 融資約束條件下企業(yè)固定投資和營運資本投資
　第三節(jié) 數(shù)據(jù)、計量模型與估計分析
　第四節(jié) 穩(wěn)健性檢驗
　第五節(jié) 結論
第六章 不確定性、資本市場不完美與不可逆投資
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 部分不可逆性和部分可擴張性
　第三節(jié) 一個完全不可逆投資模型
　第四節(jié) 不確定性與不可逆投資
　第五節(jié) 資本市場不完美、不確定性與投資不可逆性
　第六節(jié) 結論
　附錄
第七章 資本市場不完美、不確定性與公司投資：來自中國制造業(yè)上市公司的證據(jù)
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 數(shù)據(jù)及統(tǒng)計描述
　第三節(jié) 融資約束與不確定性：Hansen（1999）估計法
　第四節(jié) 進一步的分析：Arellano—Bond（1991）GMM估計法
　第五節(jié) 結論及政策含義
參考文獻
后記

章節(jié)摘錄

　　一、本書的創(chuàng)新點　　資本市場不完美和不確定性與公司投資的關系是一個內容非常豐富的研究課題，國內外的學者對這方面的研究作了卓有成效的奠基和探索，因此本書不僅受益于前人的研究，還在探索空間方面受益良多。在作者的研究過程中形成的可能創(chuàng)新點包括：　?。?）本書把信貸市場信息不對稱的意義與投資項目的可分性假設結合起來，通過一個最優(yōu)信貸契約模型證明，在類似斯蒂格利茨和韋斯（1981）的信貸配給均衡中，企業(yè)家使用外部融資的邊際成本為無窮大，因此他們有不可抗拒的激勵選擇削減哪怕是一個貨幣單位的投資支出，這種行為導致信貸配給消失，信貸市場獲得一個出清的均衡結果。書中類似的分析還證明信貸歧視也不會成為一種均衡現(xiàn)象，但企業(yè)家對初始計劃投資的削減幅度，進而其實際資本支出取決于企業(yè)家擁有的凈財富水平，也就是說，廠商的投資受到融資約束?！　。?）本書在一個包含期權的動態(tài)投資模型中，同時分析了投資決策的最優(yōu)時序和最優(yōu)投資水平的序貫決定，并且將不確定性和投資不可逆約束引入包含資本市場不完美的投資模型，考察了信息不對稱對投資等待的期權價值和不確定性對邊際風險溢價的影響以及這種情況下廠商投融資決策的相互關系。本書證明，在不對稱信息祭件下，不確定性程度的增加通過降低資本預期邊際價值而使得邊際風險溢價上升，導致外部融資溢價上升從而加劇廠商所受融資約束程度。　?。?）國內現(xiàn)有研究公司投資的實證文獻往往忽視營運資本的作用，本書將營運資本投資作為一個內生變量引入綴加現(xiàn)金流的簡化型Q模型，證實了廠商應用營運資本平滑固定投資的假說，并且固定投資對現(xiàn)金流的敏感性有顯著提高，說明現(xiàn)有文獻中使用的簡化型Q模型低估了融資約束對廠商固定投資的長期影響，這為融資約束假說及其數(shù)量效應提供了新的證據(jù)?！　《?、本書的不足與局限性　　囿于作者本人的知識、能力及水平，本書必然存在諸多的不足和局限性：　?。?）根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和出于比較的目的，本書的實證分析僅以制造業(yè)上市公司為樣本，因此這些結論適用于制造業(yè)，但是否適用于其他行業(yè)還有待進一步的證實?！　。?）對不確定性的衡量包括產品價格、銷售收入、利率、股票價格、稅收政策等多方面的內容，本書僅考察了股票價格波動對融資約束和廠商投資的影響，分析是不夠全面的?！　。?）對融資約束的檢驗除了Q模型外，常用的還有歐拉方程模型和向量自回歸模型，雖然這三種方法各有優(yōu)缺點，基于多種方法的分析應當更具解釋力，但本書僅采用了第一種方法?！　∩鲜霾蛔闶棺髡唧w會到了“欲窮千里目，更上一層樓”的深意，并為作者指出了未來繼續(xù)努力、繼續(xù)研究和探索的方向。相信書中一定還存在其他的問題，請各位專家學者多提寶貴意見！　　……

圖書封面

評論、評分、閱讀與下載

---

    資本市場不完美、不確定性與公司投資 PDF格式下載

---