資本市場不完美、不確定性與公司投資

內(nèi)容概要

　　微觀層面的企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)理論研究的中心課題之一，對廠商投資決策的分析在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、公共經(jīng)濟(jì)學(xué)、產(chǎn)業(yè)組織理論和公司金融等學(xué)科中占據(jù)著非常突出的地位。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中，微觀廠商的投資構(gòu)成了整個(gè)社會總投資的主體，廠商的投資行為對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)波動將產(chǎn)生重要影響。因此，分析影響廠商投資波動的因素，將有助于理解經(jīng)濟(jì)的長期增長和經(jīng)濟(jì)活動周期性波動的原因。劉康兵編著的《資本市場不完美不確定性與公司投資》從微觀層面著手，對公司投資行為進(jìn)行了深入分析，其中所關(guān)注的核心問題是：哪些因素導(dǎo)致了微觀層面的廠商投資支出的波動？
　　《資本市場不完美不確定性與公司投資》系統(tǒng)地研究了資本市場不完美和不確定性對微觀廠商投資決策的影響，包括理論建模和實(shí)證分析兩個(gè)層面，全書共分為七章：
　　第一章為導(dǎo)論，主要介紹了本書的研究背景與動機(jī)、研究方法、思路和邏輯框架，并簡要說明了本書的可能貢獻(xiàn)和不足之處。
　　第二章是文獻(xiàn)回顧，對前人關(guān)于資本市場不完美和不確定性與廠商投資關(guān)系的兩個(gè)系列的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述分析，以作為本書建立理論模型和進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)和依據(jù)。
　　第三章從理論上探討了不對稱信息、信貸配給和公司投資的關(guān)系。作者把信貸市場信息不對稱的意義與投資項(xiàng)目的可分性結(jié)合起來，通過一個(gè)最優(yōu)信貸契約模型分析信貸配給和企業(yè)家凈財(cái)富對公司投資的影響。在這一框架下，削減投資規(guī)?？杀灰暈樘峁└鄡?nèi)部融資的備選方案。首先，在項(xiàng)目規(guī)模不可分條件下，筆者證實(shí)了斯蒂格利茨和韋斯的結(jié)論：如果銀行將經(jīng)濟(jì)中所有企業(yè)家視為一組完全相同的借款人，則存在一個(gè)隨機(jī)信貸配給均衡；如果銀行能夠根據(jù)某種可觀察到的特征將企業(yè)家分成若干不同的類別，則均衡中還存在貸款歧視。其次，更為重要的是，文章發(fā)現(xiàn)均衡信貸配給意味著企業(yè)家使用外部融資的邊際成本為無窮大。給定單位資本邊際回報(bào)是有限的，此時(shí)削減一單位貨幣的投資，從而減少一單位貨幣的貸款需求，所獲得的收益是無窮大的。因此，本章結(jié)合信息不對稱和投資項(xiàng)目規(guī)模的可分性減少證明，在信貸配給均衡中，企業(yè)家有不可抗拒的激勵(lì)選擇削減投資支出，這種行為導(dǎo)致信貸配給消失，信貸市場出清。文中類似的分析還證明信貸歧視也不會成為一種均衡現(xiàn)象。最后，本章證明企業(yè)家對初始計(jì)劃投資的削減幅度，進(jìn)而指出其實(shí)際資本支出取決于企業(yè)家擁有的凈財(cái)富水平。也就是說，廠商的投資受到融資約束（即廠商的投資支出對內(nèi)部凈財(cái)富水平具有過度敏感性），這一結(jié)論有著豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)含義，一個(gè)小的不利沖擊可能通過影響廠商的凈財(cái)富水平和外部融資溢價(jià)而加劇投資的波動，甚至形成大的經(jīng)濟(jì)周期。
　　第四章以我國大陸制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，基于附加現(xiàn)金流的簡化型Q模型對融資約束假說進(jìn)行了系統(tǒng)檢驗(yàn)。資本市場不完美是否會對經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生影響？第三章的理論模型在一定程度上對這一問題作了肯定回答，當(dāng)然還需要經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。近年來宏觀經(jīng)濟(jì)方面的實(shí)證研究將這一問題指向了公司投資領(lǐng)域，即通過考察那些能夠自由進(jìn)入資本市場的廠商與受融資約束廠商在投資行為方面是否存在差異來尋求證據(jù)。我們使用三種分類指標(biāo)將樣本總體劃分為“受融資約束”和“不受融資約束”的子樣本，對融資約束假說進(jìn)行檢驗(yàn)：上市公司的國有股比例大小實(shí)質(zhì)上代表國家信用所占比重的高低，股利支付政策反映公司的經(jīng)營績效和未來盈利前景，資產(chǎn)規(guī)模大小則體現(xiàn)公司可用于抵押的資產(chǎn)的多少，從而體現(xiàn)其舉債的安全性高低。顯然，第一個(gè)指標(biāo)屬于我國特有的制度因素，后二者屬于市場因素。根據(jù)上市公司國有股比例進(jìn)行分類的經(jīng)驗(yàn)分析表明，現(xiàn)金流對公司投資存在普遍影響，并且國有股比例較小的上市公司其投資行為對現(xiàn)金流的敏感性大于國有股比例較高的公司，盡管前者的盈利能力等較差。這種敏感性的差異無論在統(tǒng)計(jì)上還是經(jīng)濟(jì)上都非常顯著，一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)還證明分析結(jié)果具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。這一結(jié)論與融資約束理論的基本預(yù)測完全一致。根據(jù)上市公司的紅利支付比率對樣本總體進(jìn)行的分類研究與理論預(yù)測恰好相反，紅利支付比率高的廠商受融資約束的程度反而更大。最后，雖然基準(zhǔn)模型的估計(jì)顯示按資產(chǎn)規(guī)模大小進(jìn)行分類時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司其投資支出對現(xiàn)金流的敏感性更大，不過這一結(jié)果對模型的設(shè)定和估計(jì)方法比較敏感，穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明資產(chǎn)規(guī)模小的公司其現(xiàn)金流估計(jì)系數(shù)大于資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，尤為重要的是，所有情況下的Wald檢驗(yàn)均不能拒絕這兩組樣本的現(xiàn)金流估計(jì)系數(shù)相等的虛擬假設(shè)，說明根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行的分類研究并不能顯著地識別出“受融資約束”和“不受融資約束”的廠商類別，從而也不能得出資產(chǎn)規(guī)模是否與企業(yè)所受融資約束程度直接相關(guān)的結(jié)論。這說明我國證券市場受制度因素影響非常大，市場化特征并不明顯。企業(yè)的外部投資者，包括銀行等金融機(jī)構(gòu)，在決策時(shí)最優(yōu)先考慮的因素是國家信用所提供的“隱性擔(dān)保合同”的作用而非市場化指標(biāo)所傳遞的信號。國家信用過度傾斜與行政性制度安排導(dǎo)致證券市場制度缺陷，使得既定體制下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場行為的扭曲，以致證券市場運(yùn)行的效率過低，因而難以做到社會資源的有效配置。
　　第五章通過在附加現(xiàn)金流的簡化型Q模型中引入一個(gè)通常被忽視的變量——營運(yùn)資本投資——為融資約束假說及其數(shù)量效應(yīng)提供新的證據(jù)。營運(yùn)資本不僅是廠商融資資金的占用者，而且也是廠商流動性的一個(gè)重要來源，當(dāng)廠商面臨融資約束時(shí)它可被用于平滑現(xiàn)金流沖擊產(chǎn)生的固定資本投資波動。在Q模型中引入營運(yùn)資本投資變量有兩個(gè)作用：第一，它可用于檢驗(yàn)實(shí)證分析中顯著為正的現(xiàn)金流估計(jì)系數(shù)究竟反映的是融資約束還是未來投資機(jī)會；第二，應(yīng)用類似第四章的簡化型Q模型可能會低估融資約束對投資的總量影響，因?yàn)檫@類模型沒有控制廠商的投資平滑行為，為全面評估融資約束對廠商投資決策的影響，需要在模型引入營運(yùn)資本的變化內(nèi)生化廠商的投資平滑行為。本章的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：在包含營運(yùn)資本投資的Q模型中，營運(yùn)資本投資的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，這證明正的現(xiàn)金流估計(jì)系數(shù)反映的是融資約束而非投資需求的變化。與第四章的結(jié)果相比，固定投資對現(xiàn)金流的敏感性有著顯著的提高，這證明附加現(xiàn)金流的簡化型Q模型由于忽略營運(yùn)資本的作用而低估了融資約束對廠商固定投資的長期影響。此外，兩組樣本廠商在現(xiàn)金流和營運(yùn)資本投資估計(jì)系數(shù)方面的顯著差異也進(jìn)一步證實(shí)了融資約束和投資平滑假說。
　　第六章集中分析了廠商面臨不可逆約束時(shí)的投資行為，特別是在不確定性和資本市場不完美條件下的投資動態(tài)學(xué)。本章首先建立一個(gè)部分不可逆和部分可擴(kuò)張性模型，同時(shí)考察了投資決策的時(shí)序和最優(yōu)投資水平的決定問題，通過引入投資買權(quán)和賣權(quán)概念，我們證明這種情況下根據(jù)傳統(tǒng)的NPV原則決定的最優(yōu)投資水平，實(shí)際上只是一種次優(yōu)行為，因?yàn)檫@一投資決策標(biāo)準(zhǔn)忽略了邊際買權(quán)和賣權(quán)的存在性及其對廠商投資行為的影響。同時(shí)還證明不確定性、部分不可逆性和可擴(kuò)張性導(dǎo)致一個(gè)無任何投資發(fā)生的區(qū)域，并且廠商進(jìn)行正投資、負(fù)投資還是“按兵不動”，取決于高需求狀態(tài)值發(fā)生的概率和低需求狀態(tài)值發(fā)生的概率，而與條件分布函數(shù)的具體形狀無關(guān)。本章以廠商層面的成本和產(chǎn)品需求狀態(tài)為例考察了不確定程度的變化對不可逆投資的影響，證明根據(jù)均值保留展形標(biāo)準(zhǔn)衡量的不確定性程度的增加會導(dǎo)致廠商當(dāng)期投資減少。本章最后將不確定性和投資不可逆約束引入包含資本市場不完美的投資模型，考察信息不對稱對投資等待的期權(quán)價(jià)值和不確定性對邊際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響以及這種情況下廠商投融資決策的相互關(guān)系。我們證明，在不對稱信息條件下，不確定性的增加通過降低資本預(yù)期邊際價(jià)值而使得邊際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)上升從而加劇廠商受融資約束的程度。
　　第七章從實(shí)證角度考察了第六章所證明的資本市場不完美和不確定性的交互作用對公司投資支出的影響，即檢驗(yàn)是否面臨較高程度不確定性的廠商其投資支出受融資約束的程度更大。本章以上市公司股票價(jià)格的波動性作為不確定性的衡量指標(biāo)，并以不確定性程度大小為標(biāo)準(zhǔn)對樣本總體進(jìn)行分類，不同于第四章和第五章的是，在那里，我們應(yīng)用的是外生的或先驗(yàn)的分類閾值，但在本章，我們通過把不確定性引入實(shí)證模型中，應(yīng)用漢森估計(jì)法內(nèi)生地由模型決定閾值，實(shí)證分析結(jié)果表明，股票價(jià)格波動性越大的樣本，其投資對現(xiàn)金流的敏感性越大，這種差異說明不確定性會加劇廠商的融資約束程度，本章最后應(yīng)用阿雷拉諾一邦德GMM估計(jì)法進(jìn)行的進(jìn)一步的檢驗(yàn)也支持了這個(gè)結(jié)論。

書籍目錄

第一章 導(dǎo)論
　第一節(jié) 研究背景及問題的提出
　第二節(jié) 有關(guān)研究概念和范圍的界定
　第三節(jié) 本書的研究方法、思路和邏輯框架
　第四節(jié) 本書的可能創(chuàng)新與不足之處
第二章 資本市場不完美、不確定性與公司投資：文獻(xiàn)綜述
　第一節(jié) 資本市場不完美與公司投資：理論綜述
　第二節(jié) 不確定性、不可逆性與公司投資
　第三節(jié) 結(jié)論及本書的研究
第三章 資本市場不完美、信貸配給與公司投資：一個(gè)理論模型
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 基準(zhǔn)模型
　第三節(jié) 完美信息條件下的信貸市場均衡
　第四節(jié) 信貸配給和公司投資決策
　第五節(jié) 最優(yōu)貸款契約
　第六節(jié) 結(jié)論
第四章 融資約束與公司投資（I）：基于簡化型Q模型的實(shí)證分析
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 包含資本市場不完美的實(shí)證投資模型
　第三節(jié) 數(shù)據(jù)與估計(jì)分析：以股權(quán)結(jié)構(gòu)為分類標(biāo)準(zhǔn)
　第四節(jié) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
　第五節(jié) 進(jìn)一步的研究：基于紅利支付政策和資產(chǎn)規(guī)模的分類指標(biāo)
　第六節(jié) 結(jié)論及政策含義
　附錄
第五章 融資約束與公司投資（Ⅱ）：來自營運(yùn)資本投資的新證據(jù)
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 融資約束條件下企業(yè)固定投資和營運(yùn)資本投資
　第三節(jié) 數(shù)據(jù)、計(jì)量模型與估計(jì)分析
　第四節(jié) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
　第五節(jié) 結(jié)論
第六章 不確定性、資本市場不完美與不可逆投資
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 部分不可逆性和部分可擴(kuò)張性
　第三節(jié) 一個(gè)完全不可逆投資模型
　第四節(jié) 不確定性與不可逆投資
　第五節(jié) 資本市場不完美、不確定性與投資不可逆性
　第六節(jié) 結(jié)論
　附錄
第七章 資本市場不完美、不確定性與公司投資：來自中國制造業(yè)上市公司的證據(jù)
　第一節(jié) 引言
　第二節(jié) 數(shù)據(jù)及統(tǒng)計(jì)描述
　第三節(jié) 融資約束與不確定性：Hansen（1999）估計(jì)法
　第四節(jié) 進(jìn)一步的分析：Arellano—Bond（1991）GMM估計(jì)法
　第五節(jié) 結(jié)論及政策含義
參考文獻(xiàn)
后記

章節(jié)摘錄

　　一、本書的創(chuàng)新點(diǎn)　　資本市場不完美和不確定性與公司投資的關(guān)系是一個(gè)內(nèi)容非常豐富的研究課題，國內(nèi)外的學(xué)者對這方面的研究作了卓有成效的奠基和探索，因此本書不僅受益于前人的研究，還在探索空間方面受益良多。在作者的研究過程中形成的可能創(chuàng)新點(diǎn)包括：　　（1）本書把信貸市場信息不對稱的意義與投資項(xiàng)目的可分性假設(shè)結(jié)合起來，通過一個(gè)最優(yōu)信貸契約模型證明，在類似斯蒂格利茨和韋斯（1981）的信貸配給均衡中，企業(yè)家使用外部融資的邊際成本為無窮大，因此他們有不可抗拒的激勵(lì)選擇削減哪怕是一個(gè)貨幣單位的投資支出，這種行為導(dǎo)致信貸配給消失，信貸市場獲得一個(gè)出清的均衡結(jié)果。書中類似的分析還證明信貸歧視也不會成為一種均衡現(xiàn)象，但企業(yè)家對初始計(jì)劃投資的削減幅度，進(jìn)而其實(shí)際資本支出取決于企業(yè)家擁有的凈財(cái)富水平，也就是說，廠商的投資受到融資約束?！　。?）本書在一個(gè)包含期權(quán)的動態(tài)投資模型中，同時(shí)分析了投資決策的最優(yōu)時(shí)序和最優(yōu)投資水平的序貫決定，并且將不確定性和投資不可逆約束引入包含資本市場不完美的投資模型，考察了信息不對稱對投資等待的期權(quán)價(jià)值和不確定性對邊際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響以及這種情況下廠商投融資決策的相互關(guān)系。本書證明，在不對稱信息祭件下，不確定性程度的增加通過降低資本預(yù)期邊際價(jià)值而使得邊際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)上升從而加劇廠商所受融資約束程度?！　。?）國內(nèi)現(xiàn)有研究公司投資的實(shí)證文獻(xiàn)往往忽視營運(yùn)資本的作用，本書將營運(yùn)資本投資作為一個(gè)內(nèi)生變量引入綴加現(xiàn)金流的簡化型Q模型，證實(shí)了廠商應(yīng)用營運(yùn)資本平滑固定投資的假說，并且固定投資對現(xiàn)金流的敏感性有顯著提高，說明現(xiàn)有文獻(xiàn)中使用的簡化型Q模型低估了融資約束對廠商固定投資的長期影響，這為融資約束假說及其數(shù)量效應(yīng)提供了新的證據(jù)。　　二、本書的不足與局限性　　囿于作者本人的知識、能力及水平，本書必然存在諸多的不足和局限性：　?。?）根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和出于比較的目的，本書的實(shí)證分析僅以制造業(yè)上市公司為樣本，因此這些結(jié)論適用于制造業(yè)，但是否適用于其他行業(yè)還有待進(jìn)一步的證實(shí)?！　。?）對不確定性的衡量包括產(chǎn)品價(jià)格、銷售收入、利率、股票價(jià)格、稅收政策等多方面的內(nèi)容，本書僅考察了股票價(jià)格波動對融資約束和廠商投資的影響，分析是不夠全面的?！　。?）對融資約束的檢驗(yàn)除了Q模型外，常用的還有歐拉方程模型和向量自回歸模型，雖然這三種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，基于多種方法的分析應(yīng)當(dāng)更具解釋力，但本書僅采用了第一種方法?！　∩鲜霾蛔闶棺髡唧w會到了“欲窮千里目，更上一層樓”的深意，并為作者指出了未來繼續(xù)努力、繼續(xù)研究和探索的方向。相信書中一定還存在其他的問題，請各位專家學(xué)者多提寶貴意見！　　……

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