2008年中國(guó)A股投資策略

內(nèi)容概要

　　高善文博士、程定華博士及其團(tuán)隊(duì)，無疑是中國(guó)資本市場(chǎng)近年來最引人注目的研究機(jī)構(gòu)之一。早在2006年3月，他們就提出了資產(chǎn)重估論理論。當(dāng)時(shí)上證指數(shù)還在1200點(diǎn)左右的位置，房地產(chǎn)價(jià)格上漲還剛剛露出苗頭，他們就明確指出中國(guó)的各類資產(chǎn)價(jià)格都將經(jīng)歷一輪巨大的上漲和重估，當(dāng)時(shí)的位置是處在歷史性的資產(chǎn)重估浪潮的起點(diǎn)上。這一理論在業(yè)界引起巨大爭(zhēng)議，但隨后近兩年的客觀事實(shí)，使各種批評(píng)的聲音逐漸銷聲匿跡。　　本書是高善文博士、程定華博士及其團(tuán)隊(duì)的最新研究成果。2007年12月18日，高善文博士在深圳舉行的安信證券投資研討會(huì)上正式發(fā)布了其對(duì)2008年資本市場(chǎng)宏觀走勢(shì)的研究和預(yù)測(cè)，同期安信證券研究中心陸續(xù)推出各個(gè)行業(yè)的研究報(bào)告。在這些報(bào)告中，我們不但可以看到他們對(duì)宏觀走勢(shì)的分析和預(yù)測(cè)，而且還能看到對(duì)重點(diǎn)行業(yè)中優(yōu)質(zhì)龍頭公司的深入研究和具體操作建議。

作者簡(jiǎn)介

高善文，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士；中國(guó)人民銀行研究生部博士。先后任職于中國(guó)人民銀行、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心、光大證券公司等?，F(xiàn)任安信證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。2004年--2007年連續(xù)四年在《新財(cái)富》雜志組織的評(píng)選活動(dòng)中被評(píng)為宏觀分析第一名。在2007年《證券市場(chǎng)周刊》組織的“首屆賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)”活動(dòng)中被評(píng)為宏觀分析第一名。
　　程定華，上海社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，七年證券投資與研究經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任光大證券投資決策委員會(huì)委員，獲得上海市第五屆哲學(xué)社會(huì)科學(xué)優(yōu)秀著作一等獎(jiǎng)。2007年4月加盟安信證券研究中心。在2007年《新財(cái)富》和《證券市場(chǎng)周刊》雜志組織的相關(guān)評(píng)比活動(dòng)中均名列前茅。

書籍目錄

第一部分  宏觀分析與預(yù)測(cè)  通貨膨脹與宏觀調(diào)控  美元貶值與資產(chǎn)重估　踏遍青山牛未老第二部分  行業(yè)及重點(diǎn)公司分析與預(yù)測(cè)　煤炭：景氣之上的價(jià)格彈性　化工：注定要在沉默中暴發(fā)　化纖：關(guān)注景氣行業(yè)的龍頭企業(yè)　建材：行業(yè)景象繼續(xù)向好，關(guān)注節(jié)能降耗　有色金屬：供應(yīng)緊張使價(jià)格維持高位　鋼鐵：盈利能力底部與資產(chǎn)注入　電器設(shè)備：電網(wǎng)投資向高中壓轉(zhuǎn)移　工程機(jī)械：出口增長(zhǎng)成景氣程度關(guān)注　鐵路機(jī)械設(shè)備制造：高需求拉動(dòng)　家電制造和零售：豪門盛宴進(jìn)行時(shí)　旅游：休閑、度假旅游的“中國(guó)式”發(fā)展　醫(yī)療保?。横t(yī)改繁榮，把握三大投資主題　中藥：機(jī)遇與創(chuàng)新　銀行：疾風(fēng)知?jiǎng)挪荨W洲故事或美國(guó)故事，中國(guó)保險(xiǎn)也會(huì)選擇哪個(gè)？　房地產(chǎn)：背山面水，這邊風(fēng)景還好　電信服務(wù)：東風(fēng)好做陽和使，明年春色倍還人　電子元器件：毛利至上，內(nèi)需先行　電力行業(yè)：煤價(jià)上漲無礙景氣回升附錄  高善文博士新著《透視繁榮》首發(fā)式活動(dòng)紀(jì)實(shí)

章節(jié)摘錄

　　通貨膨脹與宏觀調(diào)控——2008年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)形勢(shì)展望　　引言及主要結(jié)論　　今天我們主要討論三個(gè)部分的內(nèi)容，包括：第一，2008年流動(dòng)性供求的基本狀況；第二，2008年企業(yè)盈利增長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求變化的基本前景和特點(diǎn)；第三，通貨膨脹和宏觀調(diào)控問題?！　≡诘谝缓偷诙糠值挠懻撝校覀兊闹饕Y(jié)論是：從現(xiàn)在我們能看到的各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來綜合判斷，牛市的基礎(chǔ)依然健康；牛市可能即將或正在逐步轉(zhuǎn)入下半場(chǎng)；2008年對(duì)市場(chǎng)最大的壓力和不確定性將主要來自于信貸控制，將主要取決于信貸控制的力度和持續(xù)時(shí)間?！　≡诘谌糠值挠懻撝?，我們的主要結(jié)論是：從中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)周期意義上看，如果我們可以把一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期分解為擴(kuò)張期、繁榮期、收縮期和衰退期四個(gè)時(shí)期的話，那么自從2002年以來的本輪經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張期在2007年上半年可能已經(jīng)基本完成，并正在轉(zhuǎn)入繁榮期，這樣的繁榮期有可能持續(xù)幾年的時(shí)間?！　∪绻覀儼堰@樣的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期比作一次飛行活動(dòng)的話，那么2002年到2007年上半年大約連續(xù)五年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張就相當(dāng)于飛機(jī)的起飛和不斷爬升時(shí)期，目前這一爬升過程已經(jīng)基本結(jié)束?！　≡?004年前后因?yàn)槎虝旱耐ㄘ浥蛎泬毫?，?jīng)濟(jì)曾經(jīng)遭遇嚴(yán)重的宏觀調(diào)控；在2004年的宏觀調(diào)控之中，許多市場(chǎng)參與者曾經(jīng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”。3年以后回頭來看，2004年的宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的起飛和爬升過程的影響實(shí)際上只是一次空中加油，并且可能是風(fēng)中加油，這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在此期間經(jīng)歷了短暫的顛簸，但是總體上看從2002年一直到2007年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率始終在不斷提升。　　目前經(jīng)濟(jì)可能正處在從擴(kuò)張期轉(zhuǎn)入繁榮期的轉(zhuǎn)折關(guān)頭。如果繼續(xù)以飛行活動(dòng)來打比方的話，經(jīng)濟(jì)這架飛機(jī)需要在高空采取一些空中制動(dòng)的動(dòng)作?？罩兄苿?dòng)的基本目的是適當(dāng)調(diào)整飛行姿態(tài)，并降低飛行高度，使飛機(jī)以最省油的狀態(tài)在最適航的高度平穩(wěn)飛行。　　這樣的一個(gè)空中制動(dòng)面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)和困難：　　第一種風(fēng)險(xiǎn)和困難是空中制動(dòng)的力度不足。如果空中制動(dòng)的力度不足，這樣飛機(jī)會(huì)出現(xiàn)一定的顛簸，同時(shí)飛行高度繼續(xù)高于適航區(qū)間，耗油量比較大，從而會(huì)限制飛機(jī)可以達(dá)到的最遠(yuǎn)飛行距離。所謂耗油量比較大，在經(jīng)濟(jì)層面上主要表現(xiàn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)過度緊張、勞動(dòng)力成本上升過快，并造成第三產(chǎn)業(yè)以及食品等價(jià)格的不斷上升，從而形成不斷積累和釋放的通貨膨脹壓力?！　〉诙N風(fēng)險(xiǎn)和困難是空中制動(dòng)的動(dòng)作過于猛烈，飛機(jī)減速過快，并使飛行姿態(tài)的調(diào)整演變成為一次高空俯沖。如果空中制動(dòng)演變成為一次高空俯沖，那么在經(jīng)過一段時(shí)問的俯沖以后，重新進(jìn)行空中加油、調(diào)整飛行姿態(tài)并使得飛機(jī)返回適航高度，這樣的困難將非常大，同時(shí)耗油量也會(huì)大得多?！　奈覀儸F(xiàn)在能夠看到的經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)來分析，我們相信飛機(jī)經(jīng)過空中制動(dòng)和飛行姿態(tài)的必要調(diào)整以后，轉(zhuǎn)入到適航高度，以比較低的通貨膨脹和比較高的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)前進(jìn)，這樣的可能性應(yīng)該是比較大的，但是嚴(yán)重的政策失誤風(fēng)險(xiǎn)仍然存在?！　≡谶@方面我們不得不想起1994年前后的宏觀調(diào)控。那一輪宏觀調(diào)控最大的問題在于減速過程最后發(fā)展成為高速俯沖，直到1998年才啟動(dòng)了低空加油和擴(kuò)大內(nèi)需的操作。經(jīng)濟(jì)在此前后幾年的時(shí)問里遭遇了比較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)困難，銀行體系也形成和堆積了大量壞賬?！　∵@樣的政策風(fēng)險(xiǎn)在這輪的空中制動(dòng)之中會(huì)否再次重演，我們將拭目以待。但是，從我們目前面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外環(huán)境來看，綜合分析勞動(dòng)力市場(chǎng)情況、企業(yè)生產(chǎn)效率進(jìn)步方面的發(fā)展以及企業(yè)盈利的基本狀況等因素，我們相信目前經(jīng)濟(jì)的基本面和1995年前后相比要強(qiáng)健得多，從而在更大的空間和范圍之內(nèi)能夠承受政策方面的失誤和風(fēng)險(xiǎn)?！　?.2008年流動(dòng)性供求狀況評(píng)估　　接下來我們展開第一部分的討論?！　?006年3月一直到2007年10月接近20個(gè)月的時(shí)問里，我們始終在討論資產(chǎn)重估問題，并將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的分析放在一個(gè)比較次要的地位。總結(jié)這20個(gè)月我們對(duì)資產(chǎn)重估問題的分析，從流動(dòng)性供應(yīng)的角度來看，我們把流動(dòng)性的來源總體上分解為三個(gè)部分，第一個(gè)部分是貿(mào)易順差，第二個(gè)部分是國(guó)際資本流動(dòng)，第三個(gè)部分是銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造。接下來我們將從這三個(gè)角度來分析2008年流動(dòng)性供應(yīng)增長(zhǎng)的基本狀況?！　?.1　貿(mào)易順差增長(zhǎng)前景評(píng)估　　我們首先來分析貿(mào)易順差方面的情況。　　我們都知道貿(mào)易順差定義為出口的總量扣減掉進(jìn)口的總量，所以我們可以分別分析出口的增長(zhǎng)和進(jìn)口的增長(zhǎng)，從而來綜合判斷貿(mào)易順差的基本走向。　　我們提出的猜測(cè)是：2008年中國(guó)貿(mào)易順差的規(guī)?？赡苋匀粚⒗^續(xù)擴(kuò)大，但是貿(mào)易順差的增速很可能將大幅度下降；進(jìn)一步考慮到經(jīng)濟(jì)本身的增長(zhǎng)和匯率升值的影響，貿(mào)易順差占GDP的比重從2008年開始很可能將轉(zhuǎn)入下降過程。這一轉(zhuǎn)折表明從資產(chǎn)重估的意義上來講，經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一些非常重要的變化。對(duì)資本市場(chǎng)而言，這可能意味著中國(guó)的牛市正在或者很快將轉(zhuǎn)入下半場(chǎng)。　　我們目前的推算是，2008年全年貿(mào)易順差的規(guī)模可能會(huì)維持在3000億美元左右，我們知道2007年貿(mào)易順差的規(guī)模大約是在2600億～2700億美元之間，這顯示貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率將下降到不足15％的水平。進(jìn)一步考慮到匯率升值和經(jīng)濟(jì)本身的名義增長(zhǎng)，貿(mào)易順差占GDP的比重將逐步下降?？雌饋聿荒芘懦@樣的可能性，就是2008年貿(mào)易順差的規(guī)模比我們現(xiàn)在預(yù)估的規(guī)模要更小。　　具體而言，從出口方面的情況來看，很多年以來中國(guó)出口的增長(zhǎng)率在很大程度上與中國(guó)主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，特別是其制造部門的增長(zhǎng)率存在非常密切的聯(lián)系?！　≡?001年以前，中國(guó)出口的平均增長(zhǎng)率大約維持在16％附近，以這一增長(zhǎng)率為中軸，出口的波動(dòng)與中國(guó)主要貿(mào)易伙伴制造業(yè)活動(dòng)的波動(dòng)高度同步。2002年以來中國(guó)出口的平均增長(zhǎng)率抬升到26％附近，以這一增長(zhǎng)率為中軸，出口增長(zhǎng)率的波動(dòng)在很大程度上仍然同主要貿(mào)易伙伴制造業(yè)的增長(zhǎng)率同步波動(dòng)?！　奈覀儸F(xiàn)在能夠看到的情況來分析，在一定程度上受美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)一步蔓延和全球性信貸緊縮的影響，領(lǐng)先指標(biāo)顯示2008年中國(guó)主要貿(mào)易伙伴制造業(yè)活動(dòng)將出現(xiàn)比較明顯的放慢，這一放慢過程將對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)率構(gòu)成壓制?！　∵M(jìn)一步考慮到人民幣升值過程和一系列抑制出口政策的影響，看起來出口增長(zhǎng)率的減速過程在2007年四季度已經(jīng)開始，從2008年全年的情況看，2008年中國(guó)出口增長(zhǎng)率很可能將下降到22％左右。如果出現(xiàn)非常嚴(yán)重的全球性經(jīng)濟(jì)收縮，那么出口增長(zhǎng)率很可能比這一水平要更低?！　倪M(jìn)口的情況來看，很多年以來，中國(guó)出口增長(zhǎng)率和進(jìn)口增長(zhǎng)率基本上同步波動(dòng)，這可能在一定程度上與加工貿(mào)易的大量存在有關(guān)。　　例如1998年受亞洲金融危機(jī)的影響，中國(guó)出口增長(zhǎng)率下降到了一位數(shù)，在個(gè)別季度甚至下降到零以下，但是1998年中國(guó)貿(mào)易順差占GDP的比重并沒有明顯下降，原因是在出口增長(zhǎng)率急劇下降的同時(shí)，進(jìn)口增長(zhǎng)率在以更快的速度崩潰，所以單獨(dú)分析出口增長(zhǎng)率對(duì)貿(mào)易順差的影響是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?！　】雌饋碇袊?guó)的進(jìn)口增長(zhǎng)模式有幾個(gè)值得注意的特點(diǎn)：　　第一個(gè)特點(diǎn)是出口增長(zhǎng)率和進(jìn)口增長(zhǎng)率高度同步，所以在很大程度上如果知道了出口增長(zhǎng)率就可以大體推斷進(jìn)口的增長(zhǎng)情況。2006年底我們推斷2007年中國(guó)貿(mào)易順差的規(guī)模將超過2500億美元，回頭來看這樣的推算同實(shí)際的數(shù)據(jù)比較接近，推算辦法就是基于這一模式?！　〉诙€(gè)特點(diǎn)是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求平衡的拐點(diǎn)附近，進(jìn)口增長(zhǎng)率會(huì)擺脫出口增長(zhǎng)率的影響，表現(xiàn)出獨(dú)立的模式。　　例如1999年中國(guó)的出口增長(zhǎng)率出現(xiàn)回升，但是進(jìn)口增長(zhǎng)率在以更快的速度回升，并導(dǎo)致1999年中國(guó)貿(mào)易順差的規(guī)模急劇收縮?！　∪欢M管1999年中國(guó)進(jìn)口增長(zhǎng)率出現(xiàn)非常大的回升，1999年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率卻比1998年要更低。那么在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率本身并沒有加速（實(shí)際情況是在減速）的背景下，為什么進(jìn)口增長(zhǎng)率會(huì)出現(xiàn)這么大的上升呢？　　基本原因可能在于經(jīng)濟(jì)總供應(yīng)能力增長(zhǎng)在明顯放慢。上世紀(jì)90年代早期高速增長(zhǎng)的投資在1995年以后形成了經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力的快速增長(zhǎng)和貿(mào)易順差規(guī)模的急劇擴(kuò)大。但是經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力的增長(zhǎng)在1998年可能就基本結(jié)束了。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)供應(yīng)能力的增長(zhǎng)大體結(jié)束，所以供應(yīng)能力增長(zhǎng)對(duì)進(jìn)口的壓制力量基本消失，從而造成1999年進(jìn)口增長(zhǎng)率出現(xiàn)非常大的上升，這可能還同時(shí)推動(dòng)了企業(yè)盈利能力的同步改善?！　×硗庖欢沃档米⒁獾睦?，是2002—2003年這段時(shí)期。在此期間，在出口增長(zhǎng)率爬升的同時(shí)，進(jìn)口增長(zhǎng)率以更快的速度上升，貿(mào)易順差規(guī)模進(jìn)一步下降?！　≡?002—2003年這段時(shí)期，在進(jìn)口增長(zhǎng)率快速爬升的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率在上升，投資和工業(yè)的增長(zhǎng)率在上升，通貨膨脹在上升，表明這一輪的進(jìn)口增長(zhǎng)加速在很大程度上來自于總需求的快速擴(kuò)張，而不是供應(yīng)能力增長(zhǎng)的放慢?！　∷栽诔隹谠鲩L(zhǎng)率波動(dòng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)口本身還有一些相對(duì)獨(dú)立的模式，這一獨(dú)立模式的出現(xiàn)在很大程度上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部供求力量的相對(duì)變化。這一相對(duì)變化要么表現(xiàn)為供應(yīng)能力增長(zhǎng)的放慢，要么表現(xiàn)為總需求增長(zhǎng)的加速，二者必居其一?！　∥覀兡壳暗耐茰y(cè)是2008年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求平衡可能會(huì)再次處于這樣一個(gè)拐點(diǎn)附近，并導(dǎo)致進(jìn)口增長(zhǎng)率擺脫出口增長(zhǎng)的地心引力的影響，開始表現(xiàn)出一些獨(dú)立模式，其后果是進(jìn)口增長(zhǎng)率出現(xiàn)比較大的加速?！　⊥苿?dòng)這一加速的力量看起來可能同時(shí)來自兩個(gè)方面，一個(gè)方面是2005年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)總供應(yīng)能力的增長(zhǎng)在進(jìn)入2007年以后開始明顯放慢，另外一個(gè)方面是2008年經(jīng)濟(jì)的總需求很可能在孕育著進(jìn)一步加速的力量?！　?shí)際上，2007年四季度以來中國(guó)的進(jìn)口增長(zhǎng)率似乎已經(jīng)表現(xiàn)出加速勢(shì)頭，連續(xù)兩個(gè)月的進(jìn)口增長(zhǎng)率都達(dá)到25％左右，這在一定程度上也許存在基數(shù)的影響，但是如果我們注意到2007年四季度工業(yè)增長(zhǎng)實(shí)際上在放慢的話，那么這一數(shù)據(jù)可能暗示由于供應(yīng)能力增長(zhǎng)放慢，進(jìn)口增長(zhǎng)加速的過程可能已經(jīng)啟動(dòng)。2007年四季度企業(yè)盈利能力繼續(xù)上升，可能也與供應(yīng)增長(zhǎng)放慢有關(guān)?！　∷约词?008年出現(xiàn)了很大的宏觀調(diào)控，使得總需求的增長(zhǎng)受到抑制，進(jìn)口增長(zhǎng)率可能仍然比較高；如果2008年總需求增長(zhǎng)率比較快，那么進(jìn)口增長(zhǎng)的加速將會(huì)更大。以此為基礎(chǔ)看，2008年進(jìn)口的增長(zhǎng)率很可能會(huì)維持在25％～26％的水平。目前看無法排除這樣的可能性，即2008年的進(jìn)口增長(zhǎng)率比我們的預(yù)估數(shù)據(jù)要更高?！　?shí)際上正是因?yàn)檫M(jìn)口增長(zhǎng)率包含了實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求平衡方面的重要信息，所以我們非?？粗刭Q(mào)易順差的影響。貿(mào)易順差的形成過程一方面為經(jīng)濟(jì)提供了必要的流動(dòng)性，另一方面也比較敏感地反映著實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求平衡格局的變化方向，對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生很明顯的影響，并會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的吸收能力。　　有了對(duì)進(jìn)口增長(zhǎng)率的這一推測(cè)，我們就可以得到2008年貿(mào)易順差的規(guī)模，即大約3000億美元附近的水平。需要指出的是，由于這一預(yù)測(cè)處在實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求平衡的拐點(diǎn)附近，這一預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)是比較大的?！　?shù)據(jù)來源：CEIC安信證券。　　盡管存在估計(jì)上的偏差，看起來比較確定的一點(diǎn)是：貿(mào)易順差占GDP的比重正在或即將轉(zhuǎn)入下降過程，這一轉(zhuǎn)折在年度數(shù)據(jù)上可能會(huì)在2008年看到?！　?005—2007年連續(xù)三年時(shí)間里中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡不斷惡化，受此影響資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了非常劇烈的重估。如果我們對(duì)于2008年貿(mào)易順差和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化方向的推斷大體正確，那么目前這一資產(chǎn)重估過程的上半場(chǎng)可能將要結(jié)束，并逐步轉(zhuǎn)入下半場(chǎng)?！　〗酉聛?，我們分析一些相關(guān)的國(guó)際數(shù)據(jù)，為我們對(duì)進(jìn)口的分析提供進(jìn)一步的佐證。首先來看日本的情況。　　從1986—1988年日元兌美元的匯率經(jīng)歷了急速的升值，在此期間日本以美元計(jì)價(jià)的出口增長(zhǎng)率本身并沒有很大的變化，但是以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口增長(zhǎng)率出現(xiàn)了急劇上升。這導(dǎo)致1987年以后日本貿(mào)易順差的相對(duì)規(guī)模開始下降，日本的資產(chǎn)重估過程和牛市逐步轉(zhuǎn)入了下半場(chǎng)?！　≈袊?guó)臺(tái)灣的情況在很大程度上是相似的。從長(zhǎng)期角度看，臺(tái)灣的進(jìn)出口增長(zhǎng)率波動(dòng)高度同步，但是在1986年以后的幾年時(shí)間里，受匯率急劇升值的影響，臺(tái)灣的進(jìn)口增長(zhǎng)率大幅度上升，并長(zhǎng)期超過出口增長(zhǎng)率，這導(dǎo)致1987年以后臺(tái)灣實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡進(jìn)入逐步緩解和下降的過程，市場(chǎng)也轉(zhuǎn)入了重估過程的下半場(chǎng)?！　≠Y產(chǎn)重估過程下半場(chǎng)和上半場(chǎng)非常關(guān)鍵的區(qū)別一方面在于內(nèi)需的重要性開始上升，另外一方面在于市場(chǎng)對(duì)資本流動(dòng)和信貸控制開始敏感起來?！　?.2　國(guó)際資本流動(dòng)前景評(píng)估　　我們接下來轉(zhuǎn)入對(duì)資本流動(dòng)的分析?！　≡?007年10月份的報(bào)告《美元貶值與資產(chǎn)重估》中，我們分析了在過去30多年的時(shí)間里美元匯率和全球資本流動(dòng)格局變化對(duì)全球資產(chǎn)市場(chǎng)的影響。　　這一分析的基本結(jié)論是：在上世紀(jì)80年代后期美元匯率急劇貶值的過程中，大量資本流出美國(guó)，流入全球其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并導(dǎo)致同期從日本到我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，從法國(guó)、芬蘭、德國(guó)到英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，在全球范圍之內(nèi)都出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格加速上升的局面?！　「鲊?guó)匯率制度的差異和宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向的不同使得各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的漲幅存在差異。在同期信貸條件相當(dāng)寬松的地區(qū)，例如日本、芬蘭、中國(guó)臺(tái)灣和法國(guó)等，資產(chǎn)價(jià)格的漲幅異常地大，并在隨后經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫破裂的打擊。　　2002年以來隨著美元匯率再次進(jìn)入貶值過程，資本流向出現(xiàn)了類似的變化。在這一格局下我們看到韓國(guó)、印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了快速上升的局面?！　?007年8月份以來，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，美元匯率的貶值過程進(jìn)一步加速，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)放緩影響而采取的降息措施進(jìn)一步推低了美元匯率。這意味著從國(guó)際資本流動(dòng)的角度看問題，全球資本離開美國(guó)，流入全球其他經(jīng)濟(jì)體，特別是新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，看起來這一局面在2008年很難得到根本性的逆轉(zhuǎn)。　　在這一背景下，分析國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)在2008年的影響將變得非常重要。作為對(duì)比，1996年前后中國(guó)經(jīng)歷的資產(chǎn)重估主要受到貿(mào)易順差增長(zhǎng)的推動(dòng)，國(guó)際資本流動(dòng)在其中的影響可以忽略，在后期甚至是負(fù)面的?！　∥覀兪紫葋砜粗袊?guó)居民在境外獲取的要素報(bào)酬等科目的情況。　　在國(guó)際收支平衡表上，經(jīng)常賬戶交易的主要內(nèi)容是貨物和服務(wù)貿(mào)易（從而形成貿(mào)易順差），但它還包括一些其他的科目，主要是：（1）境外居民對(duì)中國(guó)居民的單邊轉(zhuǎn)移支付，比如說贈(zèng)款；（2）中國(guó)居民在海外工作所獲得的勞動(dòng)報(bào)酬；（3）中國(guó)居民在海外投資所獲得的利息和分紅收入?！　臄?shù)據(jù)上看，大約從1994年一直到2002年，中國(guó)居民獲取的境外要素報(bào)酬始終為負(fù)，表明國(guó)外企業(yè)和居民在中國(guó)獲取了更多的要素報(bào)酬，并將這些報(bào)酬不斷匯出。但2003年以后情況發(fā)生了明顯變化，表現(xiàn)為境外要素報(bào)酬轉(zhuǎn)為正值，規(guī)模不斷上升，在2007年上半年，這一科目的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了300億美元?！　∵@些科目的內(nèi)容在交易層面上的真實(shí)性是很難考證的，更加值得注意的是，其體現(xiàn)的資金流動(dòng)的方向變化同美元匯率的變化剛好相反。從1995年到2002年美元匯率一直在升值，同期這些科目始終為負(fù)，顯示資金總體上在流出中國(guó)；2003年以來美元匯率開始持續(xù)貶值，這些科目也同步轉(zhuǎn)為正值，顯示資金總體上不斷流入中國(guó)。這也許暗示我們可以把這些科目的交易內(nèi)容理解為投機(jī)性的資本流動(dòng)?！　】紤]到這些科目的歷史模式，以及美元匯率繼續(xù)貶值的前景，看起來其規(guī)模在2008年可能進(jìn)一步增長(zhǎng)，至少不會(huì)出現(xiàn)很大的下降。　　我們接下來繼續(xù)分析國(guó)際收支平衡表上資本賬戶的情況。我們可以定義三個(gè)指標(biāo)：一是中央銀行外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)扣減經(jīng)常賬戶順差；二是在前一指標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣減外商直接投資；三是直接觀察誤差與遺漏項(xiàng)的情況?！　∮?jì)算結(jié)果顯示這些口徑下資本流動(dòng)的模式是非常接近的，其波動(dòng)特點(diǎn)包括：　　第一，在2002年之前的美元升值期間，資本流入的平均規(guī)模都比較小；2002年以來隨著美元不斷貶值，資本流入的平均規(guī)模有了比較明顯的放大。　　第二，在短周期的意義上看，資本流入在一定程度上同國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期存在聯(lián)系。比如說1998年中國(guó)存在嚴(yán)重的供過于求，當(dāng)年資本流出的規(guī)模就比較大；2003—2004年中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在比較明顯的供不應(yīng)求，資本流入的規(guī)模也比較大；2005年中國(guó)開始出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過剩，當(dāng)年資本流出規(guī)模開始擴(kuò)大?！　〉谌?，它可能在一定程度上也受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，比如說1998年的亞洲金融危機(jī)，以及2005年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上升，美元匯率和利率上升等因素可能也部分解釋了這兩年的資本流出局面?！　倪@些因素來考察，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期前景和美元匯率的貶值趨勢(shì)，以及中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供求平衡狀況的變化方向，看起來資本流入規(guī)模在2008年可能進(jìn)一步上升?！　∥覀?cè)賮砜疾煲恍﹪?guó)際資本流動(dòng)的案例，為我們以上的分析提供進(jìn)一步的佐證?！　∈紫瓤慈毡镜那闆r，在1985—1987年期間日元匯率快速升值，受此影響，日本居民將境外資產(chǎn)調(diào)入國(guó)內(nèi)，投機(jī)性資本也開始流入，這段時(shí)期日本的資本流入規(guī)模較其他時(shí)期有明顯的放大。

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　　2008年，中國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)如何？普通投資者該如何操作？——牛市依舊在，剛進(jìn)下半場(chǎng)——中國(guó)資產(chǎn)重估剛進(jìn)入牛市的下半場(chǎng)！　　2006-2007年中股市進(jìn)程已經(jīng)驗(yàn)證了資產(chǎn)重估理論的前半段，但其理論的后半段是否也能經(jīng)得起實(shí)踐的驗(yàn)證呢？我們?cè)嚹恳源?/pre>





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