投資最重要的事

內(nèi)容概要

　　《投資最重要的事》傾注了霍華德·馬克斯一生的經(jīng)驗(yàn)和研究，闡述了成功投資的秘訣，以及足以摧毀資本或斷送職業(yè)生涯的錯(cuò)誤。馬克斯摘錄備忘錄中的段落闡明自己的思想，以親身經(jīng)歷詳細(xì)闡述了其投資理念的發(fā)展歷程，充分肯定了投資的復(fù)雜性和金融領(lǐng)域的危險(xiǎn)性。作者憑借對(duì)當(dāng)今動(dòng)蕩市場(chǎng)的深刻見(jiàn)解，奉獻(xiàn)出一部半自傳、半信條性質(zhì)的《投資最重要的事》，為讀者提供了廣闊的看點(diǎn)。
　　馬克斯在《投資最重要的事》中詳細(xì)闡述了“第二層次思維”、價(jià)格、價(jià)值關(guān)系、耐心等待機(jī)會(huì)、以及多元化投資等概念，對(duì)自身的決策以及偶爾的失誤做出了坦誠(chéng)的評(píng)價(jià)，為讀者進(jìn)行批判性思考、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、建立投資策略提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。作者鼓勵(lì)投資者做“逆向投資者”，明智地判斷市場(chǎng)周期，采取大膽而謹(jǐn)慎的行動(dòng)獲取收益。最重要的事是什么？成功的投資有賴于同時(shí)對(duì)各個(gè)方面保持密切關(guān)注?！锻顿Y最重要的事》中的每個(gè)主題，都是最重要的事。

作者簡(jiǎn)介

　　霍華德·馬克斯，橡樹(shù)資本管理有限公司（Oaktree Capital
Management）主席與共同創(chuàng)始人，以對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的深刻見(jiàn)解而享有盛譽(yù)。他投身頂級(jí)投資管理行業(yè)40年，躋身世界頂尖價(jià)值投資者之列。他的客戶備忘錄充滿了富有洞察力的評(píng)論與久經(jīng)考驗(yàn)的基本投資理念。如今，馬克斯首次面向業(yè)余投資者和專業(yè)投資者，將其智慧集結(jié)成書，使廣大讀者從中獲益。

書籍目錄

簡(jiǎn)介
第1章 學(xué)習(xí)第二層次思維
　在投資的零和世界中參與競(jìng)爭(zhēng)之前，你必須先問(wèn)問(wèn)自己是否具有處于上半部分的充分理由。要想取得超過(guò)一般投資者的成績(jī)，你必須有比群體共識(shí)更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認(rèn)為自己具有這樣的能力？
第2章 理解市場(chǎng)有效性及局限性
　沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)是完全有效或無(wú)效的。它只是一個(gè)程度問(wèn)題。我衷心感謝無(wú)效市場(chǎng)所提供的機(jī)會(huì)，同時(shí)我也尊重有效市場(chǎng)的理念，我堅(jiān)信主流證券市場(chǎng)已經(jīng)足夠有效，以至于在其中尋找制勝投資基本上是浪費(fèi)時(shí)間。
第3章 準(zhǔn)確估值
　當(dāng)價(jià)值投資者買進(jìn)定價(jià)過(guò)低的資產(chǎn)、不停地向下攤平并且分析正確的時(shí)候，就能獲得最大收益。因此，在一個(gè)下跌的市場(chǎng)中獲利有兩個(gè)基本要素：你必須了解內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)你必須足夠自信，堅(jiān)定地持股并不斷買進(jìn)，即使價(jià)格已經(jīng)跌到似乎在暗示你做錯(cuò)了的時(shí)候。
第4章 認(rèn)識(shí)價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系
　假設(shè)你已經(jīng)認(rèn)識(shí)到價(jià)值投資的有效性并且能夠估計(jì)出股票或資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。再進(jìn)一步假設(shè)你的估計(jì)是正確的。這并不算完。為了知道需要采取怎樣的行動(dòng)，你必須考察相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)價(jià)格。建立基本面-價(jià)值-價(jià)格之間的健康關(guān)系是成功投資的核心。
第5章 理解風(fēng)險(xiǎn)
　找到會(huì)上漲的投資并不難。如果你能找到足夠多，那么你可能已經(jīng)在朝著正確的方向前進(jìn)。但是，如果不能正確地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，那么你的成功是不可能長(zhǎng)久的。第一步是理解風(fēng)險(xiǎn)。第二步是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。最后關(guān)鍵性的一步，是控制風(fēng)險(xiǎn)。
第6章 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)
　識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)往往從意識(shí)到投資者在掉以輕心、盲目樂(lè)觀并因此對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)出價(jià)過(guò)高時(shí)開(kāi)始。換句話說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)主要伴隨高價(jià)格而出現(xiàn)。無(wú)論是被估價(jià)過(guò)高從而定價(jià)過(guò)高的單項(xiàng)證券或其他資產(chǎn)，還是在看漲情緒致使價(jià)格高企時(shí)不知規(guī)避反而蜂擁而上的整體市場(chǎng)，都是風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。
第7章 控制風(fēng)險(xiǎn)
　貫穿長(zhǎng)期投資成功之路的，是風(fēng)險(xiǎn)控制而不是冒進(jìn)。在整個(gè)投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風(fēng)險(xiǎn)控制是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。
第8章 關(guān)注周期
　很少有事物是直線發(fā)展的。事物有進(jìn)有退，有盛有衰。進(jìn)展有快有慢，衰退因小積大。事物的盛衰和漲落是基本原理。經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和企業(yè)同樣如此：起伏不定。
第9 章 鐘擺意識(shí)
　投資市場(chǎng)遵循鐘擺式擺動(dòng)。這種擺動(dòng)是投資世界最可靠的特征之一，投資者心理顯示，他們花在端點(diǎn)上的時(shí)間似乎遠(yuǎn)比花在“中點(diǎn)”上的時(shí)間多。
第10章 抵御消極影響
　最大的投資錯(cuò)誤不是來(lái)自于信息因素或分析因素，而是來(lái)自于心理因素。投資心理包括許多獨(dú)立因素，但要記住的關(guān)鍵一點(diǎn)是，這些因素往往會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤決策。它們大多歸屬“人性”之列。
第11章 逆向投資
　某種程度上來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)、群體共識(shí)是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開(kāi)。由于市場(chǎng)的鐘擺樣擺動(dòng)或市場(chǎng)的周期性，所以取得最終勝利的關(guān)鍵在于逆向投資。
第12章 尋找便宜貨
　便宜貨的價(jià)值在于其不合理的低價(jià)位——因而具有不尋常的收益/風(fēng)險(xiǎn)比率，因此它們就是投資者的圣杯。我經(jīng)歷的每一件事情都在告訴我，盡管便宜貨不合常規(guī)，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往奈何它們不得。
第13章 耐心等待機(jī)會(huì)
　等待投資到來(lái)而不是追逐投資，你會(huì)做得更好。在賣家積極賣出的東西中挑選而不是固守想要什么才買什么的觀念，你的交易往往會(huì)更為劃算。機(jī)會(huì)主義者之所以買進(jìn)某種東西，是因?yàn)樗鼈兲貎r(jià)。價(jià)格不低時(shí)買進(jìn)沒(méi)什么特別的。
第14章 認(rèn)識(shí)預(yù)測(cè)的局限性
　無(wú)論是進(jìn)行腦外科手術(shù)、越洋競(jìng)賽或是投資，過(guò)高估計(jì)自己的認(rèn)知或行動(dòng)能力都是極度危險(xiǎn)的。正確認(rèn)識(shí)自己的可知范圍——適度行動(dòng)而不冒險(xiǎn)越界——會(huì)令你獲益匪淺。
第15章 正確認(rèn)識(shí)自己的處境
　市場(chǎng)在周期性運(yùn)動(dòng)，有漲有跌。鐘擺在不斷擺動(dòng)，極少停留在弧線的中點(diǎn)“折中點(diǎn)”。這是危險(xiǎn)還是機(jī)遇？投資者該如何應(yīng)對(duì)？我的回答很簡(jiǎn)單：努力了解我們身邊所發(fā)生的事情，并以此指導(dǎo)我們的行動(dòng)。
第16章 重視運(yùn)氣
　與世界不確定的認(rèn)識(shí)相伴行的其他表現(xiàn)為：適度尊重風(fēng)險(xiǎn)；知道未來(lái)不能預(yù)知；明白未來(lái)是概率分布的并相應(yīng)地進(jìn)行投資；堅(jiān)持防御性投資；強(qiáng)調(diào)避免錯(cuò)誤的重要性。在我看來(lái)，這就是有關(guān)聰明投資的一切。
第17章 多元化投資
　關(guān)鍵是平衡。投資者除了防守外，還需要進(jìn)攻，但這并不意味著他們無(wú)需重視二者的比重。投資者如果想獲取更高收益，通常要承擔(dān)更多的不確定性——更多的風(fēng)險(xiǎn)。投資者如果想得到高于債券收益的收益，他們就不可能單純靠規(guī)避損失來(lái)達(dá)到目的。選擇怎樣的投資方式，需要謹(jǐn)慎而明智地做出決策。
第18章 避免錯(cuò)誤
　在我看來(lái)，設(shè)法避免損失比爭(zhēng)取偉大成功更加重要。后者會(huì)在某一天實(shí)現(xiàn)，但偶爾失敗可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重后果。前者可能是我們更常做的，并且更可靠……，失敗的結(jié)果也更容易接受。
第19章 增值的意義
　所有股票投資者并非從一張白紙開(kāi)始，而是存在著簡(jiǎn)單模仿指數(shù)的可能性。他們可以走出去，按照市場(chǎng)權(quán)重被動(dòng)地買進(jìn)指數(shù)內(nèi)的股票，這種情況下他們的收益會(huì)和指數(shù)保持一致?；蛘咚麄兛梢酝ㄟ^(guò)積極投資而非被動(dòng)投資來(lái)爭(zhēng)取更好的表現(xiàn)。
第20章 最重要的事
　我把成功投資的任務(wù)托付給你。它會(huì)帶給你一個(gè)富有挑戰(zhàn)性的、激動(dòng)人心且發(fā)人深省的旅程。媒體及專家評(píng)論：

章節(jié)摘錄

　  在過(guò)去20年中，我一直在為我的客戶不定期撰寫備忘錄——起初在西部信托公司（Trust Company of the West），后來(lái)在我1995年共同參與創(chuàng)立的橡樹(shù)資本管理公司。我通過(guò)備忘錄來(lái)闡述我的投資理念、講解資金運(yùn)作方式并提供我對(duì)近期事件的見(jiàn)解。這些備忘錄構(gòu)成了本書的核心，在后文你會(huì)發(fā)現(xiàn)許多摘錄于備忘錄中的段落，因?yàn)槲蚁嘈?，其中的?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)像切合當(dāng)年一樣適用于現(xiàn)在。摘錄時(shí)我做了一些小的改動(dòng)，主要是為了使主旨更為清晰?！? “最重要的事”究竟是什么呢？2003年7月，我以此為標(biāo)題寫了一篇備忘錄，將我認(rèn)為投資成功必不可少要素羅列了出來(lái)。備忘錄是這樣開(kāi)篇的：“每當(dāng)我與客戶及潛在客戶會(huì)面時(shí)，我不斷地聽(tīng)到自己說(shuō)，‘最重要的是X。’10分鐘之后，變成了‘最重要的是Y’，之后是Z，以此類推。”最后備忘錄通篇總共討論了18件“最重要的事”?！? 在原始備忘錄之后，我對(duì)我認(rèn)為“最重要”的事做了少許調(diào)整，但是基本觀念沒(méi)變：他們都是最重要的。成功的投資有賴于同時(shí)對(duì)各個(gè)方面保持密切關(guān)注。省略任何一個(gè)方面都有可能導(dǎo)致不盡如人意的結(jié)果。這就是我圍繞“最重要的事”這一思想構(gòu)建本書的原因——每一件事都是構(gòu)成我所期待的堅(jiān)固墻體的磚塊，缺一不可。　  我并不打算寫一本投資指南。相反，這本書是對(duì)我投資理念的陳述。我視其為信條，它在我的投資生涯中扮演著類似宗教信仰的角色。我信奉這些事情，它們是指引我保持正軌的路標(biāo)。我所提供的信息，是我認(rèn)為最為恒久的信息。我相信，它們對(duì)現(xiàn)在、對(duì)未來(lái)，都具有重要意義?！? 這不是一本入門指導(dǎo)書。書里沒(méi)有永葆投資成功的秘訣。沒(méi)有手把手的指導(dǎo)。沒(méi)有包含數(shù)學(xué)常數(shù)和固定比率的定價(jià)公式——事實(shí)上，數(shù)字極少。書中只提供了一種思維方式，它可能有助于你做出良好的決策，可能更為重要的是，避開(kāi)常犯的錯(cuò)誤?！? 簡(jiǎn)化投資行為不是我的目標(biāo)。事實(shí)上，我最想表達(dá)的是投資有多么復(fù)雜。試圖簡(jiǎn)化投資的人帶給受眾的是極大的損害。我會(huì)照常對(duì)待收益、風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)程；無(wú)論任何時(shí)候，我對(duì)特定資產(chǎn)類別和策略的討論只為闡明我的觀點(diǎn)。　  再談一談本書的結(jié)構(gòu)。如上所述，成功的投資有賴于同時(shí)對(duì)各個(gè)方面保持密切關(guān)注。但凡有可能，我會(huì)立即同時(shí)討論所有方面。但遺憾的是，語(yǔ)言的局限性迫使我每次只能談一個(gè)話題。因此我先以討論市場(chǎng)環(huán)境這一投資發(fā)生的場(chǎng)所為開(kāi)端，繼而討論投資者自身這一影響投資成功與否的因素，以及為了提高成功機(jī)會(huì)投資者應(yīng)做的事情。在最后幾章，我嘗試將各種想法歸納到一起。不過(guò)，因?yàn)槲业睦砟钍?ldquo;有機(jī)統(tǒng)一的”，所以有些想法會(huì)在不止一章里被反復(fù)提及；請(qǐng)讀者容忍我的重復(fù)?！? 我希望讀者認(rèn)為這本書的內(nèi)容是新穎的、發(fā)人深省的甚至是帶有爭(zhēng)議性的。如果有人告訴我，“我很喜歡你的書；它證實(shí)了我讀過(guò)的一切，”我會(huì)覺(jué)得很失敗。我的初衷是分享那些你未曾遇到過(guò)的關(guān)于投資的想法和思維方式。簡(jiǎn)單的七個(gè)字：“我從未這樣想過(guò)。”將令我無(wú)比欣慰。　  讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)，我花在討論風(fēng)險(xiǎn)以及如何限制風(fēng)險(xiǎn)上的時(shí)間，比花在討論如何實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)上的時(shí)間還要長(zhǎng)。在我看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)是投資最有趣、最有挑戰(zhàn)性的一個(gè)重要方面?！? 當(dāng)潛在客戶想了解橡樹(shù)成功的原因時(shí)，他們的首要問(wèn)題通常大同小異：“你們成功的關(guān)鍵是什么？”我的答案很簡(jiǎn)單：歷經(jīng)40余年發(fā)展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握著高超的技術(shù)、有著共同的文化和價(jià)值觀的個(gè)人對(duì)該理念的貫徹執(zhí)行?！? 投資理念來(lái)自何處？我可以肯定的一件事是，在邁入投資生涯的門檻時(shí)，沒(méi)有誰(shuí)的投資理念是完全成形的。投資理念由各種來(lái)源的各種想法長(zhǎng)期積累總結(jié)而來(lái)。不在生活中積累經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就不能形成有效的理念。幸運(yùn)的是在我的一生中，既擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，也經(jīng)受過(guò)巨大的教訓(xùn)?！? 在兩所杰出商學(xué)院的求學(xué)時(shí)光是非常有效并具有挑戰(zhàn)性的：在沃頓商學(xué)院攻讀大學(xué)本科時(shí)，我接受了理論研究之前具體而定性的教育，在芝加哥大學(xué)商學(xué)院我接受了理論性的量化教育。重要的并不是具體的學(xué)習(xí)內(nèi)容或?qū)W習(xí)過(guò)程，而是面對(duì)兩種主要投資思想流派，我必須思索如何將其融會(huì)貫通成為我自己的方法?！? 重要的是，理念源自持之以恒的警醒。你必須要知道世界上正在發(fā)生著什么，也必須知道這些事件將導(dǎo)致什么的結(jié)果。只有這樣，你才能在類似的情況再次出現(xiàn)時(shí)吸取教訓(xùn)。大多數(shù)投資者做不到這一點(diǎn)——它比什么都重要——因此他們注定將屢次遭受經(jīng)濟(jì)繁榮與蕭條周期之害。　  我喜歡說(shuō)，“在你得不到你想要的東西時(shí)，你得到的是經(jīng)驗(yàn)。”好光景只會(huì)帶來(lái)壞經(jīng)驗(yàn)：投資很容易，你已經(jīng)了解投資的秘密，你不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)。最有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)是在困難時(shí)期學(xué)到的。從這個(gè)意義上講，我“有幸”經(jīng)歷過(guò)一些重大事件：阿拉伯石油禁運(yùn)、滯漲、20世紀(jì)70年代漂亮50股票的崩盤以及“證券之死”；1987年的黑色星期一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在一天之內(nèi)暴跌22.6%；1994年的利率高漲，導(dǎo)致利率敏感型債務(wù)證券跳水；新興市場(chǎng)危機(jī)，1998年的俄羅斯債務(wù)違約和美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的徹底垮臺(tái)；2000-2001年科技股泡沫的破裂；2001-2002年的會(huì)計(jì)丑聞；以及2007-2008年席卷世界的金融危機(jī)?！? 經(jīng)歷過(guò)20世紀(jì)70年代尤為重要，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候挑戰(zhàn)無(wú)處不在。事實(shí)上，在70年代想找一份投資工作是不可能的，也就是說(shuō)，你必須在70年代還沒(méi)有到來(lái)之前找好工作，才能積累那個(gè)年代的經(jīng)驗(yàn)。有多少在60年代開(kāi)始工作的人直到90年代末科技泡沫開(kāi)始顫動(dòng)的時(shí)候還在繼續(xù)工作的？沒(méi)有多少。大多數(shù)專業(yè)投資者是在80年代或90年代才進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的，他們無(wú)從知曉，市場(chǎng)的跌幅竟然還會(huì)超過(guò)1982年和1999年之間所看到的5％的最高跌幅。　  如果你閱讀廣泛，那么你可以向有著偉大思想的人學(xué)習(xí)。對(duì)我來(lái)說(shuō)最重要的有：查理·埃利斯（Charley Ellis）的《輸球游戲》（《金融分析家雜志》，1975年7-8月刊）、約翰·肯尼斯·加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）的《金融狂潮簡(jiǎn)史（A Short History of Financial Euphoria）》（紐約：維京出版社，1990）、以及納西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的《隨機(jī)致富的傻瓜（Fooled By Randomness）》（紐約：泰克斯瑞出版社，2001）。他們都對(duì)我的思想產(chǎn)生了巨大影響。　  最后，我有幸能夠直接向杰出的思想家學(xué)習(xí)：約翰·肯尼斯·加爾布雷思教給我人性的弱點(diǎn)；沃倫·巴菲特交給我耐心和逆向投資；查理·芒格（Charlie Munger）教給我合理預(yù)期的重要性；布魯斯·紐伯格（Bruce Newberg）教給我“概率與結(jié)果”；邁克爾·米爾肯（Michael Milken）教給我“自覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)”；里克·凱恩（Ric Kayne）教給我設(shè)置“陷阱”（在賺多賠少的地方捕捉被低估的投資機(jī)會(huì)）。與彼得·伯恩斯坦（Peter Bern·stein）、賽斯·卡拉曼（Seth Klarman）、約翰·伯格（John Bogle）、雅各布·羅斯柴爾德（Jacob Rothschild）、杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）、喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）、托尼·佩斯(Tony Pace)、奧林·克雷默(Orin Kramer)、吉姆·格蘭特（Jim Grant）以及道格·卡斯（Doug Kass）的往來(lái)也使我獲益匪淺?！? 令人高興的是我接觸到了我前面提到的所有要素，并且多年來(lái)一直有意識(shí)地將它們結(jié)合到為公司服務(wù)——從而為客戶服務(wù)——的投資理念中。這并不是唯一正確的方法——解決問(wèn)題的方法多種多樣——但它適用于我們?！? 必須指出的是，如果沒(méi)有非凡的橡樹(shù)共同創(chuàng)始人——布魯斯·卡什（Bruce Karsh）、謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）、拉里·基爾（Larry Keele）、理查德·馬森（Richard Masson）和斯蒂夫·卡普蘭（Steve Kaplan）——的卓越執(zhí)行力，我的理念不會(huì)有太大價(jià)值。我很幸運(yùn)地在1983年到1993年間與他們合作。我相信再?zèng)]有比我們之間更為默契的配合，在投資領(lǐng)域里尤其如此。如果沒(méi)有這些合伙人以及橡樹(shù)同僚所取得的成就，那么我在這里分享的理念將不會(huì)引起人們的重視。　  第1章 學(xué)會(huì)第二層次思維　  投資藝術(shù)有一個(gè)特點(diǎn)不為大眾認(rèn)同。門外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬、若非可觀的結(jié)果。但是如果想在這個(gè)容易獲取的標(biāo)準(zhǔn)上更進(jìn)一步，則需要更多的實(shí)踐和智慧。　  本·格雷厄姆《聰明的投資者》　  凡事應(yīng)力求簡(jiǎn)單，但不應(yīng)過(guò)分簡(jiǎn)單。　  阿爾伯特·愛(ài)因斯坦　  投資并不簡(jiǎn)單。認(rèn)為投資簡(jiǎn)單的人都是傻瓜。　  查理·芒格　  很少有人擁有成為杰出投資者的素質(zhì)。有些人是可以被訓(xùn)練出來(lái)的，但并非人人都可以……即使可以，你也不可能教給他們所有東西。一種有效方法有時(shí)是奏效的，但并非任何時(shí)候都行之有效。投資不可能被簡(jiǎn)化成計(jì)算機(jī)上的簡(jiǎn)單運(yùn)算。即使最杰出的投資者，也不可能永遠(yuǎn)正確?！? 原因很簡(jiǎn)單。沒(méi)有放諸四海皆準(zhǔn)的法則。環(huán)境是不可控的，鮮有精確再現(xiàn)的時(shí)候。心理在市場(chǎng)中扮演著重要的角色，由于它的高波動(dòng)性，因果關(guān)系并不可靠。一種投資方法可能一時(shí)奏效，但是這種方法所采取的行動(dòng)最終會(huì)改變環(huán)境，環(huán)境的改變意味著需要采取新的方法。而且，如果一種方法有其他人效仿，那么這種方法的效用也會(huì)降低?！? 投資，就像經(jīng)濟(jì)一樣，更像一門藝術(shù)而不是科學(xué)。這意味著它可能會(huì)有一些棘手?！? 當(dāng)前需要記住的最重要的事情之一是，經(jīng)濟(jì)不是一門精密科學(xué)。它甚至有可能完全不在科學(xué)范疇。在科學(xué)的含義中，可控試驗(yàn)是可以開(kāi)展的，既往結(jié)果是可以被放心復(fù)制的，因果關(guān)系是可靠存在的。　  “行得通嗎？”2009年3月5日　  投資的藝術(shù)屬性至少和它的科學(xué)屬性相當(dāng)，因此，無(wú)論在本書中還是在其他任何地方，暗示投資可以被程序化永遠(yuǎn)不是我的目標(biāo)。事實(shí)上我最想強(qiáng)調(diào)的事情之一是，直覺(jué)的、適應(yīng)性的投資方法比固定的、機(jī)械化的投資方法更為重要。　  其實(shí)關(guān)鍵問(wèn)題是你想實(shí)現(xiàn)什么樣的目標(biāo)。人人都能取得平均投資表現(xiàn)——只需投資一個(gè)每樣都買一點(diǎn)的指數(shù)基金即可。這會(huì)帶給你所謂的“市場(chǎng)收益”——僅與市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)。但是成功的投資者想要的更多。他們希望戰(zhàn)勝市場(chǎng)?！? 我認(rèn)為這就是成功投資的定義：比市場(chǎng)及其他投資者做得更好。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，你需要有良好的運(yùn)氣或者非凡的洞察力。單純靠運(yùn)氣是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。在籃球運(yùn)動(dòng)里人們說(shuō)，“身高是無(wú)法訓(xùn)練的，”意思是說(shuō)，世界上的任何訓(xùn)練都無(wú)法讓運(yùn)動(dòng)員長(zhǎng)得更高。訓(xùn)練洞察力幾乎與提高身高一樣難。就像其他所有藝術(shù)形式表現(xiàn)出來(lái)的一樣，有一些人對(duì)投資的理解就是比別人更好。他們擁有——或者能夠設(shè)法獲得——本·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”?！? 人人都想賺錢。一切經(jīng)濟(jì)學(xué)都建立在相信利潤(rùn)動(dòng)機(jī)普遍性的基礎(chǔ)之上。資本主義亦是如此；利潤(rùn)動(dòng)機(jī)促使人們更加努力地工作并以資本相博。對(duì)利潤(rùn)的追逐創(chuàng)造了這個(gè)世界所享有的大多數(shù)物質(zhì)進(jìn)步。　  但是這一普遍性也使得戰(zhàn)勝市場(chǎng)成為一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。數(shù)百萬(wàn)人在爭(zhēng)奪著可能得到的每一美元的投資收益。誰(shuí)會(huì)得到它呢？領(lǐng)先一步的人會(huì)。在某些競(jìng)爭(zhēng)中，先人一步意味著更多的教育、更多的時(shí)間花在健身房或圖書館、更好的營(yíng)養(yǎng)、更多的汗水、更好的耐力或更精的技術(shù)。但是在投資中這些東西并不重要，投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層次思維?！? 準(zhǔn)投資者們可以學(xué)習(xí)財(cái)會(huì)課程，廣泛閱讀，幸運(yùn)的話還能得到對(duì)投資有深刻了解的人士的指導(dǎo)。但是他們中只有一小部分能夠獲得維持高于平均水平的結(jié)果所需的非凡的洞察力、直覺(jué)、價(jià)值觀念和心理意識(shí)。想要做到這一點(diǎn)，需要擁有第二層次思維。　  記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好——更強(qiáng)有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈通并且高度計(jì)算機(jī)化，因此你必須找出一種他們所不具備的優(yōu)勢(shì)。你必須想他們所未想，見(jiàn)他們所未見(jiàn)，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。簡(jiǎn)而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。　  什么是第二層次思維？　  · 第一層次思維說(shuō)，“這是一家好公司。讓我們買進(jìn)股票吧。”第二層次思維說(shuō)，“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價(jià)和定價(jià)都過(guò)高；讓我們賣出股票吧。”　  · 第一層次思維說(shuō)，“會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧。”第二層次思維說(shuō)，“前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買進(jìn)！”　  · 第一層次思維說(shuō)，“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)會(huì)下跌；賣出。”第二層次思維說(shuō)，“我認(rèn)為這家公司利潤(rùn)下跌得會(huì)比人們預(yù)期得少，會(huì)有意想不到的驚喜拉升股票；買進(jìn)。”　  第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到（如若你希望保持優(yōu)勢(shì)，那么這不是一個(gè)好兆頭）。第一層次思維者所需的只是一種對(duì)于未來(lái)的看法，譬如“公司的前景是光明的，表示股票會(huì)上漲。”　  第二層次思維深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：　  · 未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？　  · 我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？　  · 我正確的概率有多大？　  · 人們的共識(shí)是什么？　  · 我的預(yù)期與人們的共識(shí)有多大差異？　  · 資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與大眾所認(rèn)為的未來(lái)價(jià)格以及我所認(rèn)為的未來(lái)價(jià)格相符性如何？　  · 群體共識(shí)是否是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高或過(guò)低的一個(gè)因素？　  · 如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的改變？如果我是正確的，資產(chǎn)價(jià)格又會(huì)怎樣？　  顯然第一層次和第二層次思維之間的工作量差異是巨大的，能夠進(jìn)行第二層次思維的人群數(shù)量遠(yuǎn)少于能夠進(jìn)行第一層次思維的人群數(shù)量?！? 第一層次思維者尋找的是簡(jiǎn)單的準(zhǔn)則和簡(jiǎn)單的答案。第二層次思維者知道，成功的投資是簡(jiǎn)單的對(duì)立面。這并不是說(shuō)你不會(huì)碰到大量費(fèi)盡渾身解數(shù)想讓投資聽(tīng)起來(lái)簡(jiǎn)單的人。我稱他們中的某些人為“唯利是圖者。”券商想讓你認(rèn)為人人都有投資的能力——以每筆交易10美元傭金的代價(jià)。共同基金公司不想讓你認(rèn)為自己有投資能力；他們想讓你認(rèn)為，擁有此等能力的是他們自己。如此一來(lái)，你就會(huì)把你的錢投入到積極管理的基金里，并且為此支付相關(guān)的高額費(fèi)用?！? 我將其他簡(jiǎn)化投資的人視為“勸誘者”。他們中有些人是教授投資的學(xué)者。其他人則是出于好意卻高估了自身控制范圍的業(yè)內(nèi)人士；我想他們大多沒(méi)有考慮自己的投資記錄，或者忽略了投資業(yè)績(jī)不好的年份，或者把損失歸咎于運(yùn)氣不好。最后還有那些完全不理解投資復(fù)雜性的人們。一位特約評(píng)論員在駕車時(shí)間段的電臺(tái)里說(shuō)，“如果你對(duì)一個(gè)產(chǎn)品有好感，就買這家公司的股票吧。”成為一個(gè)成功的投資者可不止這么簡(jiǎn)單。　  第一層次思維者對(duì)相同事件有著彼此相同的看法，通常也會(huì)得出同樣的結(jié)論。從定義上來(lái)講，這是不可能取得優(yōu)異結(jié)果的。所有投資者不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因?yàn)?，他們的全體就是市場(chǎng)。　  在投資的零和世界中參與競(jìng)爭(zhēng)之前，你必須先問(wèn)問(wèn)自己是否具有處于上半部分的充分理由。要想取得超過(guò)一般投資者的成績(jī)，你必須有比群體共識(shí)更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認(rèn)為自己具有這樣的能力？　  問(wèn)題在于，非凡的表現(xiàn)僅僅來(lái)自于正確的、非共識(shí)性的預(yù)測(cè)，而非共識(shí)性預(yù)測(cè)是難以做出、難以正確做出并且難以執(zhí)行的。多年來(lái)有許多人告訴我，以下矩陣所示的內(nèi)容在對(duì)他們產(chǎn)生著影響：　  你不可能在和他人做著相同事情的時(shí)候期待勝出……突破常規(guī)本身不是目的，但它是一種不錯(cuò)的思維方式。為了將你自身與他人區(qū)別開(kāi)來(lái)，突破常規(guī)有助于你擁有與眾不同的想法并且以與眾不同的方式處理這些想法。我將其概括為一個(gè)簡(jiǎn)單的2×2的矩陣：　  常規(guī)行為 非常規(guī)行為　  有利結(jié)果 較好的平均表現(xiàn) 高于平均表現(xiàn)　  不利結(jié)果 較差的平均表現(xiàn) 低于平均表現(xiàn)　  當(dāng)然，實(shí)際情況并不這么簡(jiǎn)單并且界限分明，不過(guò)我認(rèn)為總體情況是這樣的。如果你的行為是常規(guī)性的，你很可能就會(huì)得到常規(guī)性的結(jié)果——無(wú)論好壞。只有當(dāng)你的行為是非常規(guī)性時(shí)，你的表現(xiàn)才有可能是非常規(guī)性的，而只有當(dāng)你的判斷高人一等時(shí)，你的表現(xiàn)才會(huì)高于平均表現(xiàn)?！? “敢于偉大”，2006年9月7日　  結(jié)果很簡(jiǎn)單：為了取得優(yōu)異的投資結(jié)果，你必須對(duì)價(jià)值持有非常規(guī)性的、并且必須是正確的看法。這并不容易。　  以低于價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)股票具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市場(chǎng)中尋找特價(jià)股呢？你必須拿出卓越的分析力、洞察力或遠(yuǎn)見(jiàn)。不過(guò)由于其特殊性，很少有人具備這樣的能力。　  “收益及其獲得方法”，2002年11月11日　  因?yàn)槟愕谋憩F(xiàn)是偏離常態(tài)的，所以你的預(yù)期——以至你的投資組合——都必須偏離常態(tài)，你必須比人們的共識(shí)更加正確。與眾不同并且更好：這是對(duì)第二層次思維相當(dāng)不錯(cuò)的描述?！? 那些認(rèn)為投資過(guò)程簡(jiǎn)單的人通常沒(méi)有第二層次思維的需要，甚或不知道有第二層次思維的存在。于是許多人被誤導(dǎo)了，相信人人都能成為一名成功的投資者。并不是人人都能成功的。不過(guò)好消息是，第一層次思維者的廣泛存在使得第二層次思維者的可得收益增加了。為了持之以恒地獲得優(yōu)異的投資回報(bào)，你必須成為第二層次思維者中的一員?！? 2 最重要的是……理解市場(chǎng)有效性（及其局限性）　  理論上，理論和實(shí)踐沒(méi)有什么不同，但在實(shí)踐中卻有?！? 約吉·貝拉（Yogi Berra）　  20世紀(jì)60年代，出現(xiàn)了一種新的金融投資理論，因其發(fā)源于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，故以“芝加哥學(xué)派”而知名。作為1967-1969年的芝加哥商學(xué)院學(xué)生，我發(fā)現(xiàn)自己位于這一新理論的零起點(diǎn)上。它極大地啟蒙并影響了我的思想?！? 這一理論包括在投資語(yǔ)言中逐漸成為重要原理的概念：風(fēng)險(xiǎn)厭惡（risk aversion）、波動(dòng)性作為風(fēng)險(xiǎn)的定義、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益（risk-adjusted returns）、系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、α系數(shù)、β系數(shù)、隨機(jī)漫步假設(shè)（random walk hypothesis）以及有效市場(chǎng)假說(shuō)（efficient market hypothesis）。（所有概念將在后文逐一陳述。）在這一理論提出之初，最后一個(gè)概念已被證實(shí)對(duì)投資領(lǐng)域有著特別重要的影響，重要到值得單獨(dú)用一章的篇幅來(lái)討論?！? 有效市場(chǎng)假設(shè)指出　  · 市場(chǎng)中有許多參與者，他們分享大致相等的信息渠道。他們聰明、客觀、有高度積極性并辛勤工作。他們的分析模型廣為人知并被廣泛采用。　  · 由于參與者的共同努力，信息被完全并且迅速地在資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上反映出來(lái)。由于市場(chǎng)參與者會(huì)立即買進(jìn)價(jià)格過(guò)低并賣出價(jià)格過(guò)高的資產(chǎn)，因此資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格以及彼此之間的相對(duì)價(jià)格是公平的?！? · 所以市場(chǎng)價(jià)格代表了對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)，任何參與者都不能連續(xù)識(shí)別市場(chǎng)的錯(cuò)誤并從中連續(xù)套利?！? · 因此資產(chǎn)是以相對(duì)于其他資產(chǎn)來(lái)說(shuō)“公平”的、提供預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的價(jià)格出售的。風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)必須提供更好的收益來(lái)吸引購(gòu)買者。市場(chǎng)會(huì)根據(jù)情況設(shè)定價(jià)格，但它不會(huì)提供“免費(fèi)的午餐。”即沒(méi)有與新增風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的（以及非補(bǔ)償性的）新增收益?！? 以上大致是官方總結(jié)的要點(diǎn)。現(xiàn)在談一談我的理解。談到這個(gè)理論時(shí)，我也用到“有效”這個(gè)詞，不過(guò)我意指它“迅速、快捷地整合信息”的含義，而不是“正確”?！? 我相信，由于投資者會(huì)努力評(píng)估每一條信息，所以資產(chǎn)價(jià)格能夠迅速反映出人們對(duì)于信息含義的共識(shí)。然而我不相信群體共識(shí)就一定是正確的。2000年1月，雅虎股價(jià)是237美元。2004年4月時(shí)，它的股價(jià)是11美元。所有主張市場(chǎng)正確的人都暈了；這兩種情況至少有一種必定是錯(cuò)誤的。但是這并不意味著有許多投資者能夠察覺(jué)市場(chǎng)的錯(cuò)誤并采取行動(dòng)?！? 如果有效市場(chǎng)中的價(jià)格已經(jīng)反映了群體共識(shí)，那么分享群體共識(shí)也許只能令你賺到平均收益。想要戰(zhàn)勝市場(chǎng)，你必須有自己獨(dú)特的、非共識(shí)性的觀點(diǎn)。　  我要強(qiáng)調(diào)的是，雖然有效市場(chǎng)常常錯(cuò)誤地估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值，但是對(duì)于任何個(gè)人來(lái)說(shuō)——與其他人占有相同的信息并且受到相同心理影響的約束——持之以恒地持有與眾不同且更加正確的觀點(diǎn)并不容易。這使得戰(zhàn)勝主流市場(chǎng)異常艱難——即使他們并不總是對(duì)的?！? “究竟怎么回事，α·”2001年7月11日　  有效市場(chǎng)假說(shuō)最重要的成果是“你無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的結(jié)論。這一結(jié)論不僅被芝加哥學(xué)派的市場(chǎng)觀點(diǎn)從邏輯上予以支撐，而且通過(guò)對(duì)共同基金表現(xiàn)的研究得到了鞏固。業(yè)績(jī)出類拔萃的基金寥寥無(wú)幾?！? 你可能會(huì)問(wèn)，五星基金的情況如何呢？請(qǐng)閱讀以下細(xì)則：共同基金的評(píng)級(jí)是相對(duì)的?；鸬牡燃?jí)與它們的業(yè)績(jī)是否已超越某一客觀標(biāo)準(zhǔn)如市場(chǎng)指數(shù)無(wú)關(guān)?！? 那么，我們耳熟能詳?shù)闹顿Y者的情況又如何呢？首先，一、兩年的好業(yè)績(jī)證明不了任何事情；單從偶然性來(lái)說(shuō)，就幾乎可以產(chǎn)生任何結(jié)果。其次，統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果沒(méi)有足夠年份的數(shù)據(jù)，任何東西都無(wú)法被證明具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；我記得曾經(jīng)有一張跨度為64年的圖表，幾乎沒(méi)有任何人的理財(cái)生涯能夠達(dá)到那么長(zhǎng)。最后，一、兩個(gè)杰出投資者的出現(xiàn)是駁不倒有效市場(chǎng)理論的。沃倫·巴菲特等人令世人矚目的事實(shí)恰恰表明，持續(xù)成功者是一個(gè)特例。　  芝加哥理論最杰出的成果是被稱為指數(shù)基金的消極型投資工具的發(fā)展。如果最積極的投資組合經(jīng)理通過(guò)增持或減持證券“積極下注”都無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，那么又何須為此——以交易費(fèi)和管理費(fèi)的形式——付出代價(jià)呢？有鑒于此，投資者已經(jīng)將越來(lái)越多的資金投入到簡(jiǎn)單地按照某一市場(chǎng)指數(shù)所確定的比例投資股票或債券的基金上。這樣，投資者只需付出一個(gè)百分點(diǎn)的幾百分之一的費(fèi)用，就能夠享受到市場(chǎng)收益?！? 正如稍后我將探討的，萬(wàn)物皆有周期，其中也包括“公認(rèn)的智慧”。有效市場(chǎng)假說(shuō)問(wèn)世后，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代的快速發(fā)展，并吸引了大批信徒。反對(duì)的聲音自那時(shí)起一直存在，公眾對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)適用性的認(rèn)識(shí)幾經(jīng)起落。　  對(duì)于有效市場(chǎng)理論我持有保留意見(jiàn)，最大的分歧在于它將收益與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的方式?！? 根據(jù)有效市場(chǎng)投資理論，人們有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能，即人們普遍愿意承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)而不是更多。想要他們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性更高的投資，必須以更高的收益承諾來(lái)誘導(dǎo)。于是市場(chǎng)將調(diào)整投資價(jià)格，以保證承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的人在已知事實(shí)和群體共識(shí)的基礎(chǔ)上，獲得更高的收益?！? 有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中是不存在令人們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資技巧（通常指現(xiàn)在常用的α系數(shù)等）的，因此一個(gè)人與另一個(gè)人的收益差異——或一個(gè)人的投資組合與另一個(gè)人的投資組合的收益差異——完全歸因于風(fēng)險(xiǎn)差異。事實(shí)上，如果你是有效市場(chǎng)假說(shuō)的信徒，同時(shí)又擁有像我這樣較好的投資記錄，那么答案可能會(huì)是“更高的投資收益是由隱性風(fēng)險(xiǎn)所致。”（深層含義是“你還沒(méi)有積累足夠年份的數(shù)據(jù)。”）　  我們時(shí)不時(shí)會(huì)經(jīng)歷一切順利的時(shí)期，更高風(fēng)險(xiǎn)的投資看似在兌現(xiàn)承諾，提供著更高收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對(duì)的，因?yàn)槿绻唢L(fēng)險(xiǎn)的投資能夠產(chǎn)生更高的收益，那么投資的風(fēng)險(xiǎn)是不會(huì)更高的?！? 于是每隔一段時(shí)間，人們便能學(xué)到一個(gè)深刻的教訓(xùn)。他們意識(shí)到，任何東西——當(dāng)然包括對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不加區(qū)分地全盤接受——都不會(huì)承諾免費(fèi)的午餐，它們時(shí)時(shí)在提醒我們有效市場(chǎng)投資理論的局限性?！? 以上就是有效市場(chǎng)理論及其含義。關(guān)鍵問(wèn)題是這一理論是否正確：市場(chǎng)是不可戰(zhàn)勝的嗎？人們是否在浪費(fèi)時(shí)間？客戶付費(fèi)給投資經(jīng)理是否在浪費(fèi)鈔票？就像世界上大多數(shù)事情一樣，這些問(wèn)題的答案并不簡(jiǎn)單……當(dāng)然不是“是”或“否”那么簡(jiǎn)單。　  我相信有效市場(chǎng)概念不應(yīng)被立即拋棄。原則上來(lái)講，如果有數(shù)千個(gè)理性且有計(jì)算能力的人在同一時(shí)間共同努力、客觀地收集有關(guān)資產(chǎn)的信息并做出估價(jià)，那么很容易得出資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)與內(nèi)在價(jià)值偏差過(guò)大的結(jié)論。錯(cuò)誤定價(jià)并不常見(jiàn)，意味著戰(zhàn)勝市場(chǎng)非常困難?！? 事實(shí)上，某些資產(chǎn)類別是相當(dāng)符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的。主要包括以下類別：　  · 資產(chǎn)類別廣為人知，并且有一大批追隨者；　  · 資產(chǎn)類別是社會(huì)認(rèn)可的而不是爭(zhēng)議性或禁忌性的；　  · 資產(chǎn)類別的優(yōu)勢(shì)清晰易懂，至少表面上看起來(lái)如此；以及　  · 關(guān)于資產(chǎn)類別及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的披露信息是普遍而公平的?！? 符合這些條件的資產(chǎn)類別是不可能被忽略、誤解或低估的?！? 以外匯為例。是什么決定了一種貨幣相對(duì)于另一種貨幣的變動(dòng)呢？是未來(lái)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率。對(duì)于任何一個(gè)個(gè)人來(lái)說(shuō)，他對(duì)這些東西所知的會(huì)不會(huì)比其他人更多？可能不會(huì)。如果沒(méi)有人比其他人知道更多，那么就不會(huì)有人在貨幣交易中獲得高于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益?！? 主要股票市場(chǎng)如紐約證券交易所的情況又如何呢？數(shù)百萬(wàn)人在欲望或利益的驅(qū)使下在其中探尋。他們占有著相似的信息；事實(shí)上，我們市場(chǎng)調(diào)控的目標(biāo)之一，就是確保每個(gè)人在同一時(shí)間獲得同一公司的信息。數(shù)百萬(wàn)人在相似信息的基礎(chǔ)上做著相似的分析，股票被錯(cuò)誤定價(jià)的幾率以及人們發(fā)現(xiàn)這些錯(cuò)誤定價(jià)的幾率如何呢？　  答案是：幾率不大，也不可靠。但這卻是第二層次思維的真諦?！? 第二層次思維者知道，為了取得優(yōu)異的業(yè)績(jī)，他們必須具備信息優(yōu)勢(shì)或分析優(yōu)勢(shì)，或二者兼具。他們時(shí)刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當(dāng)前事實(shí)和未來(lái)前景出發(fā)，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓(xùn)練有素的投資者。他考察的第一步永遠(yuǎn)相同：“誰(shuí)不知道這些信息？”　  第二層次思維者依賴的是有效市場(chǎng)理論詞匯表中的“無(wú)效”一詞。在過(guò)去40年中，“無(wú)效”這一短語(yǔ)被廣泛應(yīng)用，與投資者無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的理念相對(duì)。在我看來(lái)，將市場(chǎng)描述為無(wú)效市場(chǎng)，是對(duì)市場(chǎng)易犯可資利用的錯(cuò)誤的一種夸大說(shuō)法?！? 錯(cuò)誤會(huì)來(lái)自何處？讓我們來(lái)想一想構(gòu)成有效市場(chǎng)理論基礎(chǔ)的假設(shè)：　  · 有許多努力工作的投資者。　  · 他們聰明、勤奮、客觀、積極并且準(zhǔn)備充分?！? · 他們都有獲取信息的途徑，并且獲取途徑大致相同；　  · 他們都能公開(kāi)買進(jìn)、賣出、賣空（即看跌）每種資產(chǎn)。　  鑒于以上理由，有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，可得信息會(huì)被順利、有效地整合到價(jià)格中，并且在價(jià)格/價(jià)值不相符時(shí)發(fā)揮作用，以消弭其中的差異。　  但是證明市場(chǎng)價(jià)格永遠(yuǎn)正確是不可能的。事實(shí)上，如果你仔細(xì)想想剛剛列出的四個(gè)假設(shè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中有一點(diǎn)特別脆弱：客觀性。人類不是冰冷的計(jì)算機(jī)器。相反，大多數(shù)人都會(huì)受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導(dǎo)致重大失誤的情緒驅(qū)動(dòng)。　  同樣，第四個(gè)假設(shè)又如何呢？盡管投資者被假定為公開(kāi)面向任何資產(chǎn)類別——既可以持有，又可以賣空——但真實(shí)情況卻遠(yuǎn)非如此。大多數(shù)專業(yè)人士被分配到特定的細(xì)分市場(chǎng)，如“我在普通股部門工作”，或“我是債券經(jīng)理”。真正做過(guò)賣空的投資者所占的比例微乎其微。那么，又是誰(shuí)在制定并執(zhí)行那些消除資產(chǎn)類別之間相對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的決策呢？　  一個(gè)存在著錯(cuò)誤及錯(cuò)誤定價(jià)的市場(chǎng)，能夠被具有非凡洞察力的人戰(zhàn)勝。因此，無(wú)效性的存在創(chuàng)造了取得良好業(yè)績(jī)的可能性，是取得良好業(yè)績(jī)的必要條件。不過(guò)，它并不保證這一點(diǎn)?！? 在我看來(lái)，無(wú)效市場(chǎng)至少具備以下特征之一（可能最終會(huì)被證實(shí)具備以下所有特征）：　  · 市場(chǎng)價(jià)格往往是錯(cuò)誤的。因?yàn)楂@得信息的途徑以及對(duì)信息的分析不完善，所以市場(chǎng)價(jià)格往往遠(yuǎn)高于或者遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值?！? · 一種資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益可能與其他資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益相差甚遠(yuǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)估價(jià)的結(jié)果往往不是資產(chǎn)的公允價(jià)值，所以一種資產(chǎn)類別能夠提供相較于其他資產(chǎn)類別過(guò)高（免費(fèi)的午餐）或過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益?！? · 有些投資者始終能夠有高人一籌的表現(xiàn)。因?yàn)椋╝）顯著錯(cuò)誤估價(jià)和（b）參與者的技術(shù)、洞察力、信息渠道等差異的存在，有規(guī)律地識(shí)別錯(cuò)誤估價(jià)并從中獲利的可能性是存在的。　  理解最后一點(diǎn)代表什么意思以及不代表什么意思是非常重要的。無(wú)效市場(chǎng)并不一定會(huì)予以參與者豐厚的回報(bào)。相反，我認(rèn)為無(wú)效市場(chǎng)提供的是原料——錯(cuò)誤定價(jià)——使得有些人贏而有些人輸，取決于他們所掌握技術(shù)的不同。如果價(jià)格可能出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤，那就意味著有發(fā)現(xiàn)特價(jià)股（bargain）或價(jià)格過(guò)高的股票（overpay）的可能。相對(duì)于在無(wú)效市場(chǎng)中買得劃算的人來(lái)說(shuō)，一定有其他人賣得太便宜了。有句關(guān)于撲克的諺語(yǔ)說(shuō)得好“每場(chǎng)游戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒(méi)弄清誰(shuí)是魚，那么就是你了。”毫無(wú)疑問(wèn)，這句話在無(wú)效市場(chǎng)投資中同樣適用?！? “究竟怎么回事，α·”2001年7月11日　  在有效與無(wú)效的大辯論中，我的結(jié)論是，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)是完全有效或無(wú)效的。它只是一個(gè)程度問(wèn)題。我衷心感謝無(wú)效市場(chǎng)所提供的機(jī)會(huì)，同時(shí)我也尊重有效市場(chǎng)的理念，我堅(jiān)信主流證券市場(chǎng)已經(jīng)足夠有效，以至于在其中尋找制勝投資基本上是浪費(fèi)時(shí)間?！? 最終我得到一個(gè)有趣的答案：有效性并沒(méi)有普遍到我們?cè)摲艞壛己脴I(yè)績(jī)的程度。同時(shí)，有效性是律師口中的“可反駁的推定（rebuttable presumption）”——首先應(yīng)假定某個(gè)推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應(yīng)假定有效性會(huì)妨礙我們?nèi)〉脙?yōu)秀的業(yè)績(jī)，直至我們有充足的理由相信它不會(huì)。　  出于對(duì)有效性的尊重，在采取行動(dòng)之前，我們應(yīng)該詢問(wèn)幾個(gè)問(wèn)題：錯(cuò)誤以及錯(cuò)誤定價(jià)是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在，為什么？　  思考下面的問(wèn)題：　  · 在成千上萬(wàn)投資者時(shí)刻準(zhǔn)備著抬高任何過(guò)于低廉的價(jià)格時(shí)，為什么還有可能存在特價(jià)股？　  · 如果相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)收益顯得很高，有沒(méi)有可能你忽略了某些隱性風(fēng)險(xiǎn)？　  · 為什么資產(chǎn)賣家愿以能讓你獲得超額回報(bào)的價(jià)格賣出資產(chǎn)？　  · 你是否真的比資產(chǎn)賣家知道得更多？　  ……　

媒體關(guān)注與評(píng)論

　  “我第一時(shí)間打開(kāi)并閱讀的郵件就是霍華德·馬克斯的備忘錄。我總能從中學(xué)到東西。他的書籍更是如此。”　  ——沃倫·巴菲特，伯克希爾哈撒韋公司主席　  “這是一本出色的、充滿投資智慧的書，它是作者43年投資經(jīng)驗(yàn)的結(jié)晶。難能可貴的是，在這本書中，可以從不同角度看到投資理念包含的豐富內(nèi)容，以及在真實(shí)投資分析決策過(guò)程中如何體現(xiàn)和運(yùn)用這些理念。作者的思維模式和分析方法，對(duì)市場(chǎng)復(fù)雜性的深刻理解，對(duì)投資者行為的洞察，不僅有助于投資者拓展視野，而且能夠幫助投資者深化對(duì)投資活動(dòng)的認(rèn)識(shí)，為投資者走向成功提供了非常有價(jià)值的指引。”　  ——李克平, 中國(guó)投資有限責(zé)任公司執(zhí)行董事，副總經(jīng)理兼首席投資官　  “本書以簡(jiǎn)潔的文字，清晰的系統(tǒng)性和邏輯性，完整而高度地概括了一名世界頂級(jí)投資者在經(jīng)歷40多年的市場(chǎng)浸潤(rùn)和多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期后而總結(jié)出的價(jià)值投資方面的成功理念及經(jīng)驗(yàn)，是對(duì)于不同層次的投資者來(lái)說(shuō)不可多得的一本優(yōu)秀著作。”　  ——蔡洪濱，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系教授　  《投資最重要的事》乃真正的大師手筆，用凝煉且邏輯性十足的語(yǔ)言將深刻的、哲學(xué)高度的投資理念及數(shù)十年投資實(shí)踐心得娓娓道來(lái)。對(duì)投資- 特別是價(jià)值投資-感興趣的讀者將從中汲取豐富的營(yíng)養(yǎng)。　  ——陳小憲，博士，中信銀行行長(zhǎng)，中國(guó)人民大學(xué)教授，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師　  “投資的簡(jiǎn)單與不簡(jiǎn)單，投資需要天賦、才華、洞察力、信念……而《投資最重要的事》洞悉了這一切，抑或成為我們投資人生的指導(dǎo)。”　  ——但斌 深圳東方港灣投資管理有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)

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