投資最重要的事

內(nèi)容概要

　　《投資最重要的事》傾注了霍華德·馬克斯一生的經(jīng)驗和研究，闡述了成功投資的秘訣，以及足以摧毀資本或斷送職業(yè)生涯的錯誤。馬克斯摘錄備忘錄中的段落闡明自己的思想，以親身經(jīng)歷詳細闡述了其投資理念的發(fā)展歷程，充分肯定了投資的復(fù)雜性和金融領(lǐng)域的危險性。作者憑借對當今動蕩市場的深刻見解，奉獻出一部半自傳、半信條性質(zhì)的《投資最重要的事》，為讀者提供了廣闊的看點。
　　馬克斯在《投資最重要的事》中詳細闡述了“第二層次思維”、價格、價值關(guān)系、耐心等待機會、以及多元化投資等概念，對自身的決策以及偶爾的失誤做出了坦誠的評價，為讀者進行批判性思考、風險評估、建立投資策略提供了寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)。作者鼓勵投資者做“逆向投資者”，明智地判斷市場周期，采取大膽而謹慎的行動獲取收益。最重要的事是什么？成功的投資有賴于同時對各個方面保持密切關(guān)注?！锻顿Y最重要的事》中的每個主題，都是最重要的事。

作者簡介

　　霍華德·馬克斯，橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital
Management）主席與共同創(chuàng)始人，以對市場機會與風險的深刻見解而享有盛譽。他投身頂級投資管理行業(yè)40年，躋身世界頂尖價值投資者之列。他的客戶備忘錄充滿了富有洞察力的評論與久經(jīng)考驗的基本投資理念。如今，馬克斯首次面向業(yè)余投資者和專業(yè)投資者，將其智慧集結(jié)成書，使廣大讀者從中獲益。

書籍目錄

簡介
第1章 學(xué)習第二層次思維
　在投資的零和世界中參與競爭之前，你必須先問問自己是否具有處于上半部分的充分理由。要想取得超過一般投資者的成績，你必須有比群體共識更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認為自己具有這樣的能力？
第2章 理解市場有效性及局限性
　沒有一個市場是完全有效或無效的。它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經(jīng)足夠有效，以至于在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。
第3章 準確估值
　當價值投資者買進定價過低的資產(chǎn)、不停地向下攤平并且分析正確的時候，就能獲得最大收益。因此，在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素：你必須了解內(nèi)在價值，同時你必須足夠自信，堅定地持股并不斷買進，即使價格已經(jīng)跌到似乎在暗示你做錯了的時候。
第4章 認識價格與價值的關(guān)系
　假設(shè)你已經(jīng)認識到價值投資的有效性并且能夠估計出股票或資產(chǎn)的內(nèi)在價值。再進一步假設(shè)你的估計是正確的。這并不算完。為了知道需要采取怎樣的行動，你必須考察相對于資產(chǎn)價值的資產(chǎn)價格。建立基本面-價值-價格之間的健康關(guān)系是成功投資的核心。
第5章 理解風險
　找到會上漲的投資并不難。如果你能找到足夠多，那么你可能已經(jīng)在朝著正確的方向前進。但是，如果不能正確地應(yīng)對風險，那么你的成功是不可能長久的。第一步是理解風險。第二步是識別風險。最后關(guān)鍵性的一步，是控制風險。
第6章 識別風險
　識別風險往往從意識到投資者在掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產(chǎn)出價過高時開始。換句話說，高風險主要伴隨高價格而出現(xiàn)。無論是被估價過高從而定價過高的單項證券或其他資產(chǎn)，還是在看漲情緒致使價格高企時不知規(guī)避反而蜂擁而上的整體市場，都是風險的主要來源。
第7章 控制風險
　貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風險控制是優(yōu)秀投資者的標志。
第8章 關(guān)注周期
　很少有事物是直線發(fā)展的。事物有進有退，有盛有衰。進展有快有慢，衰退因小積大。事物的盛衰和漲落是基本原理。經(jīng)濟、市場和企業(yè)同樣如此：起伏不定。
第9 章 鐘擺意識
　投資市場遵循鐘擺式擺動。這種擺動是投資世界最可靠的特征之一，投資者心理顯示，他們花在端點上的時間似乎遠比花在“中點”上的時間多。
第10章 抵御消極影響
　最大的投資錯誤不是來自于信息因素或分析因素，而是來自于心理因素。投資心理包括許多獨立因素，但要記住的關(guān)鍵一點是，這些因素往往會導(dǎo)致錯誤決策。它們大多歸屬“人性”之列。
第11章 逆向投資
　某種程度上來說，趨勢、群體共識是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開。由于市場的鐘擺樣擺動或市場的周期性，所以取得最終勝利的關(guān)鍵在于逆向投資。
第12章 尋找便宜貨
　便宜貨的價值在于其不合理的低價位——因而具有不尋常的收益/風險比率，因此它們就是投資者的圣杯。我經(jīng)歷的每一件事情都在告訴我，盡管便宜貨不合常規(guī)，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往奈何它們不得。
第13章 耐心等待機會
　等待投資到來而不是追逐投資，你會做得更好。在賣家積極賣出的東西中挑選而不是固守想要什么才買什么的觀念，你的交易往往會更為劃算。機會主義者之所以買進某種東西，是因為它們特價。價格不低時買進沒什么特別的。
第14章 認識預(yù)測的局限性
　無論是進行腦外科手術(shù)、越洋競賽或是投資，過高估計自己的認知或行動能力都是極度危險的。正確認識自己的可知范圍——適度行動而不冒險越界——會令你獲益匪淺。
第15章 正確認識自己的處境
　市場在周期性運動，有漲有跌。鐘擺在不斷擺動，極少停留在弧線的中點“折中點”。這是危險還是機遇？投資者該如何應(yīng)對？我的回答很簡單：努力了解我們身邊所發(fā)生的事情，并以此指導(dǎo)我們的行動。
第16章 重視運氣
　與世界不確定的認識相伴行的其他表現(xiàn)為：適度尊重風險；知道未來不能預(yù)知；明白未來是概率分布的并相應(yīng)地進行投資；堅持防御性投資；強調(diào)避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關(guān)聰明投資的一切。
第17章 多元化投資
　關(guān)鍵是平衡。投資者除了防守外，還需要進攻，但這并不意味著他們無需重視二者的比重。投資者如果想獲取更高收益，通常要承擔更多的不確定性——更多的風險。投資者如果想得到高于債券收益的收益，他們就不可能單純靠規(guī)避損失來達到目的。選擇怎樣的投資方式，需要謹慎而明智地做出決策。
第18章 避免錯誤
　在我看來，設(shè)法避免損失比爭取偉大成功更加重要。后者會在某一天實現(xiàn)，但偶爾失敗可能會導(dǎo)致嚴重后果。前者可能是我們更常做的，并且更可靠……，失敗的結(jié)果也更容易接受。
第19章 增值的意義
　所有股票投資者并非從一張白紙開始，而是存在著簡單模仿指數(shù)的可能性。他們可以走出去，按照市場權(quán)重被動地買進指數(shù)內(nèi)的股票，這種情況下他們的收益會和指數(shù)保持一致?；蛘咚麄兛梢酝ㄟ^積極投資而非被動投資來爭取更好的表現(xiàn)。
第20章 最重要的事
　我把成功投資的任務(wù)托付給你。它會帶給你一個富有挑戰(zhàn)性的、激動人心且發(fā)人深省的旅程。媒體及專家評論：

章節(jié)摘錄

　  在過去20年中，我一直在為我的客戶不定期撰寫備忘錄——起初在西部信托公司（Trust Company of the West），后來在我1995年共同參與創(chuàng)立的橡樹資本管理公司。我通過備忘錄來闡述我的投資理念、講解資金運作方式并提供我對近期事件的見解。這些備忘錄構(gòu)成了本書的核心，在后文你會發(fā)現(xiàn)許多摘錄于備忘錄中的段落，因為我相信，其中的經(jīng)驗教訓(xùn)像切合當年一樣適用于現(xiàn)在。摘錄時我做了一些小的改動，主要是為了使主旨更為清晰?！? “最重要的事”究竟是什么呢？2003年7月，我以此為標題寫了一篇備忘錄，將我認為投資成功必不可少要素羅列了出來。備忘錄是這樣開篇的：“每當我與客戶及潛在客戶會面時，我不斷地聽到自己說，‘最重要的是X。’10分鐘之后，變成了‘最重要的是Y’，之后是Z，以此類推。”最后備忘錄通篇總共討論了18件“最重要的事”。　  在原始備忘錄之后，我對我認為“最重要”的事做了少許調(diào)整，但是基本觀念沒變：他們都是最重要的。成功的投資有賴于同時對各個方面保持密切關(guān)注。省略任何一個方面都有可能導(dǎo)致不盡如人意的結(jié)果。這就是我圍繞“最重要的事”這一思想構(gòu)建本書的原因——每一件事都是構(gòu)成我所期待的堅固墻體的磚塊，缺一不可。　  我并不打算寫一本投資指南。相反，這本書是對我投資理念的陳述。我視其為信條，它在我的投資生涯中扮演著類似宗教信仰的角色。我信奉這些事情，它們是指引我保持正軌的路標。我所提供的信息，是我認為最為恒久的信息。我相信，它們對現(xiàn)在、對未來，都具有重要意義?！? 這不是一本入門指導(dǎo)書。書里沒有永葆投資成功的秘訣。沒有手把手的指導(dǎo)。沒有包含數(shù)學(xué)常數(shù)和固定比率的定價公式——事實上，數(shù)字極少。書中只提供了一種思維方式，它可能有助于你做出良好的決策，可能更為重要的是，避開常犯的錯誤?！? 簡化投資行為不是我的目標。事實上，我最想表達的是投資有多么復(fù)雜。試圖簡化投資的人帶給受眾的是極大的損害。我會照常對待收益、風險、過程；無論任何時候，我對特定資產(chǎn)類別和策略的討論只為闡明我的觀點?！? 再談一談本書的結(jié)構(gòu)。如上所述，成功的投資有賴于同時對各個方面保持密切關(guān)注。但凡有可能，我會立即同時討論所有方面。但遺憾的是，語言的局限性迫使我每次只能談一個話題。因此我先以討論市場環(huán)境這一投資發(fā)生的場所為開端，繼而討論投資者自身這一影響投資成功與否的因素，以及為了提高成功機會投資者應(yīng)做的事情。在最后幾章，我嘗試將各種想法歸納到一起。不過，因為我的理念是“有機統(tǒng)一的”，所以有些想法會在不止一章里被反復(fù)提及；請讀者容忍我的重復(fù)?！? 我希望讀者認為這本書的內(nèi)容是新穎的、發(fā)人深省的甚至是帶有爭議性的。如果有人告訴我，“我很喜歡你的書；它證實了我讀過的一切，”我會覺得很失敗。我的初衷是分享那些你未曾遇到過的關(guān)于投資的想法和思維方式。簡單的七個字：“我從未這樣想過。”將令我無比欣慰。　  讀者會發(fā)現(xiàn)，我花在討論風險以及如何限制風險上的時間，比花在討論如何實現(xiàn)投資回報上的時間還要長。在我看來，風險是投資最有趣、最有挑戰(zhàn)性的一個重要方面?！? 當潛在客戶想了解橡樹成功的原因時，他們的首要問題通常大同小異：“你們成功的關(guān)鍵是什么？”我的答案很簡單：歷經(jīng)40余年發(fā)展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握著高超的技術(shù)、有著共同的文化和價值觀的個人對該理念的貫徹執(zhí)行。　  投資理念來自何處？我可以肯定的一件事是，在邁入投資生涯的門檻時，沒有誰的投資理念是完全成形的。投資理念由各種來源的各種想法長期積累總結(jié)而來。不在生活中積累經(jīng)驗教訓(xùn)，就不能形成有效的理念。幸運的是在我的一生中，既擁有豐富的經(jīng)驗，也經(jīng)受過巨大的教訓(xùn)?！? 在兩所杰出商學(xué)院的求學(xué)時光是非常有效并具有挑戰(zhàn)性的：在沃頓商學(xué)院攻讀大學(xué)本科時，我接受了理論研究之前具體而定性的教育，在芝加哥大學(xué)商學(xué)院我接受了理論性的量化教育。重要的并不是具體的學(xué)習內(nèi)容或?qū)W習過程，而是面對兩種主要投資思想流派，我必須思索如何將其融會貫通成為我自己的方法。　  重要的是，理念源自持之以恒的警醒。你必須要知道世界上正在發(fā)生著什么，也必須知道這些事件將導(dǎo)致什么的結(jié)果。只有這樣，你才能在類似的情況再次出現(xiàn)時吸取教訓(xùn)。大多數(shù)投資者做不到這一點——它比什么都重要——因此他們注定將屢次遭受經(jīng)濟繁榮與蕭條周期之害?！? 我喜歡說，“在你得不到你想要的東西時，你得到的是經(jīng)驗。”好光景只會帶來壞經(jīng)驗：投資很容易，你已經(jīng)了解投資的秘密，你不必擔心風險。最有價值的經(jīng)驗是在困難時期學(xué)到的。從這個意義上講，我“有幸”經(jīng)歷過一些重大事件：阿拉伯石油禁運、滯漲、20世紀70年代漂亮50股票的崩盤以及“證券之死”；1987年的黑色星期一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在一天之內(nèi)暴跌22.6%；1994年的利率高漲，導(dǎo)致利率敏感型債務(wù)證券跳水；新興市場危機，1998年的俄羅斯債務(wù)違約和美國長期資本管理公司的徹底垮臺；2000-2001年科技股泡沫的破裂；2001-2002年的會計丑聞；以及2007-2008年席卷世界的金融危機。　  經(jīng)歷過20世紀70年代尤為重要，因為那個時候挑戰(zhàn)無處不在。事實上，在70年代想找一份投資工作是不可能的，也就是說，你必須在70年代還沒有到來之前找好工作，才能積累那個年代的經(jīng)驗。有多少在60年代開始工作的人直到90年代末科技泡沫開始顫動的時候還在繼續(xù)工作的？沒有多少。大多數(shù)專業(yè)投資者是在80年代或90年代才進入這個行業(yè)的，他們無從知曉，市場的跌幅竟然還會超過1982年和1999年之間所看到的5％的最高跌幅?！? 如果你閱讀廣泛，那么你可以向有著偉大思想的人學(xué)習。對我來說最重要的有：查理·埃利斯（Charley Ellis）的《輸球游戲》（《金融分析家雜志》，1975年7-8月刊）、約翰·肯尼斯·加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）的《金融狂潮簡史（A Short History of Financial Euphoria）》（紐約：維京出版社，1990）、以及納西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的《隨機致富的傻瓜（Fooled By Randomness）》（紐約：泰克斯瑞出版社，2001）。他們都對我的思想產(chǎn)生了巨大影響?！? 最后，我有幸能夠直接向杰出的思想家學(xué)習：約翰·肯尼斯·加爾布雷思教給我人性的弱點；沃倫·巴菲特交給我耐心和逆向投資；查理·芒格（Charlie Munger）教給我合理預(yù)期的重要性；布魯斯·紐伯格（Bruce Newberg）教給我“概率與結(jié)果”；邁克爾·米爾肯（Michael Milken）教給我“自覺風險負擔”；里克·凱恩（Ric Kayne）教給我設(shè)置“陷阱”（在賺多賠少的地方捕捉被低估的投資機會）。與彼得·伯恩斯坦（Peter Bern·stein）、賽斯·卡拉曼（Seth Klarman）、約翰·伯格（John Bogle）、雅各布·羅斯柴爾德（Jacob Rothschild）、杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）、喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）、托尼·佩斯(Tony Pace)、奧林·克雷默(Orin Kramer)、吉姆·格蘭特（Jim Grant）以及道格·卡斯（Doug Kass）的往來也使我獲益匪淺。　  令人高興的是我接觸到了我前面提到的所有要素，并且多年來一直有意識地將它們結(jié)合到為公司服務(wù)——從而為客戶服務(wù)——的投資理念中。這并不是唯一正確的方法——解決問題的方法多種多樣——但它適用于我們。　  必須指出的是，如果沒有非凡的橡樹共同創(chuàng)始人——布魯斯·卡什（Bruce Karsh）、謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）、拉里·基爾（Larry Keele）、理查德·馬森（Richard Masson）和斯蒂夫·卡普蘭（Steve Kaplan）——的卓越執(zhí)行力，我的理念不會有太大價值。我很幸運地在1983年到1993年間與他們合作。我相信再沒有比我們之間更為默契的配合，在投資領(lǐng)域里尤其如此。如果沒有這些合伙人以及橡樹同僚所取得的成就，那么我在這里分享的理念將不會引起人們的重視。　  第1章 學(xué)會第二層次思維　  投資藝術(shù)有一個特點不為大眾認同。門外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬、若非可觀的結(jié)果。但是如果想在這個容易獲取的標準上更進一步，則需要更多的實踐和智慧?！? 本·格雷厄姆《聰明的投資者》　  凡事應(yīng)力求簡單，但不應(yīng)過分簡單。　  阿爾伯特·愛因斯坦　  投資并不簡單。認為投資簡單的人都是傻瓜?！? 查理·芒格　  很少有人擁有成為杰出投資者的素質(zhì)。有些人是可以被訓(xùn)練出來的，但并非人人都可以……即使可以，你也不可能教給他們所有東西。一種有效方法有時是奏效的，但并非任何時候都行之有效。投資不可能被簡化成計算機上的簡單運算。即使最杰出的投資者，也不可能永遠正確?！? 原因很簡單。沒有放諸四海皆準的法則。環(huán)境是不可控的，鮮有精確再現(xiàn)的時候。心理在市場中扮演著重要的角色，由于它的高波動性，因果關(guān)系并不可靠。一種投資方法可能一時奏效，但是這種方法所采取的行動最終會改變環(huán)境，環(huán)境的改變意味著需要采取新的方法。而且，如果一種方法有其他人效仿，那么這種方法的效用也會降低?！? 投資，就像經(jīng)濟一樣，更像一門藝術(shù)而不是科學(xué)。這意味著它可能會有一些棘手。　  當前需要記住的最重要的事情之一是，經(jīng)濟不是一門精密科學(xué)。它甚至有可能完全不在科學(xué)范疇。在科學(xué)的含義中，可控試驗是可以開展的，既往結(jié)果是可以被放心復(fù)制的，因果關(guān)系是可靠存在的?！? “行得通嗎？”2009年3月5日　  投資的藝術(shù)屬性至少和它的科學(xué)屬性相當，因此，無論在本書中還是在其他任何地方，暗示投資可以被程序化永遠不是我的目標。事實上我最想強調(diào)的事情之一是，直覺的、適應(yīng)性的投資方法比固定的、機械化的投資方法更為重要。　  其實關(guān)鍵問題是你想實現(xiàn)什么樣的目標。人人都能取得平均投資表現(xiàn)——只需投資一個每樣都買一點的指數(shù)基金即可。這會帶給你所謂的“市場收益”——僅與市場表現(xiàn)相當。但是成功的投資者想要的更多。他們希望戰(zhàn)勝市場?！? 我認為這就是成功投資的定義：比市場及其他投資者做得更好。為了實現(xiàn)這一目標，你需要有良好的運氣或者非凡的洞察力。單純靠運氣是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。在籃球運動里人們說，“身高是無法訓(xùn)練的，”意思是說，世界上的任何訓(xùn)練都無法讓運動員長得更高。訓(xùn)練洞察力幾乎與提高身高一樣難。就像其他所有藝術(shù)形式表現(xiàn)出來的一樣，有一些人對投資的理解就是比別人更好。他們擁有——或者能夠設(shè)法獲得——本·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”?！? 人人都想賺錢。一切經(jīng)濟學(xué)都建立在相信利潤動機普遍性的基礎(chǔ)之上。資本主義亦是如此；利潤動機促使人們更加努力地工作并以資本相博。對利潤的追逐創(chuàng)造了這個世界所享有的大多數(shù)物質(zhì)進步?！? 但是這一普遍性也使得戰(zhàn)勝市場成為一項艱巨的任務(wù)。數(shù)百萬人在爭奪著可能得到的每一美元的投資收益。誰會得到它呢？領(lǐng)先一步的人會。在某些競爭中，先人一步意味著更多的教育、更多的時間花在健身房或圖書館、更好的營養(yǎng)、更多的汗水、更好的耐力或更精的技術(shù)。但是在投資中這些東西并不重要，投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層次思維?！? 準投資者們可以學(xué)習財會課程，廣泛閱讀，幸運的話還能得到對投資有深刻了解的人士的指導(dǎo)。但是他們中只有一小部分能夠獲得維持高于平均水平的結(jié)果所需的非凡的洞察力、直覺、價值觀念和心理意識。想要做到這一點，需要擁有第二層次思維?！? 記住，你的投資目標不是達到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好——更強有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈通并且高度計算機化，因此你必須找出一種他們所不具備的優(yōu)勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同?！? 什么是第二層次思維？　  · 第一層次思維說，“這是一家好公司。讓我們買進股票吧。”第二層次思維說，“這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價和定價都過高；讓我們賣出股票吧。”　  · 第一層次思維說，“會出現(xiàn)增長低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧。”第二層次思維說，“前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買進！”　  · 第一層次思維說，“我認為這家公司的利潤會下跌；賣出。”第二層次思維說，“我認為這家公司利潤下跌得會比人們預(yù)期得少，會有意想不到的驚喜拉升股票；買進。”　  第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到（如若你希望保持優(yōu)勢，那么這不是一個好兆頭）。第一層次思維者所需的只是一種對于未來的看法，譬如“公司的前景是光明的，表示股票會上漲。”　  第二層次思維深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：　  · 未來可能出現(xiàn)的結(jié)果會在什么范圍之內(nèi)？　  · 我認為會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？　  · 我正確的概率有多大？　  · 人們的共識是什么？　  · 我的預(yù)期與人們的共識有多大差異？　  · 資產(chǎn)的當前價格與大眾所認為的未來價格以及我所認為的未來價格相符性如何？　  · 群體共識是否是導(dǎo)致資產(chǎn)價格過高或過低的一個因素？　  · 如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價格將會發(fā)生怎樣的改變？如果我是正確的，資產(chǎn)價格又會怎樣？　  顯然第一層次和第二層次思維之間的工作量差異是巨大的，能夠進行第二層次思維的人群數(shù)量遠少于能夠進行第一層次思維的人群數(shù)量。　  第一層次思維者尋找的是簡單的準則和簡單的答案。第二層次思維者知道，成功的投資是簡單的對立面。這并不是說你不會碰到大量費盡渾身解數(shù)想讓投資聽起來簡單的人。我稱他們中的某些人為“唯利是圖者。”券商想讓你認為人人都有投資的能力——以每筆交易10美元傭金的代價。共同基金公司不想讓你認為自己有投資能力；他們想讓你認為，擁有此等能力的是他們自己。如此一來，你就會把你的錢投入到積極管理的基金里，并且為此支付相關(guān)的高額費用?！? 我將其他簡化投資的人視為“勸誘者”。他們中有些人是教授投資的學(xué)者。其他人則是出于好意卻高估了自身控制范圍的業(yè)內(nèi)人士；我想他們大多沒有考慮自己的投資記錄，或者忽略了投資業(yè)績不好的年份，或者把損失歸咎于運氣不好。最后還有那些完全不理解投資復(fù)雜性的人們。一位特約評論員在駕車時間段的電臺里說，“如果你對一個產(chǎn)品有好感，就買這家公司的股票吧。”成為一個成功的投資者可不止這么簡單。　  第一層次思維者對相同事件有著彼此相同的看法，通常也會得出同樣的結(jié)論。從定義上來講，這是不可能取得優(yōu)異結(jié)果的。所有投資者不可能戰(zhàn)勝市場，因為，他們的全體就是市場?！? 在投資的零和世界中參與競爭之前，你必須先問問自己是否具有處于上半部分的充分理由。要想取得超過一般投資者的成績，你必須有比群體共識更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認為自己具有這樣的能力？　  問題在于，非凡的表現(xiàn)僅僅來自于正確的、非共識性的預(yù)測，而非共識性預(yù)測是難以做出、難以正確做出并且難以執(zhí)行的。多年來有許多人告訴我，以下矩陣所示的內(nèi)容在對他們產(chǎn)生著影響：　  你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出……突破常規(guī)本身不是目的，但它是一種不錯的思維方式。為了將你自身與他人區(qū)別開來，突破常規(guī)有助于你擁有與眾不同的想法并且以與眾不同的方式處理這些想法。我將其概括為一個簡單的2×2的矩陣：　  常規(guī)行為 非常規(guī)行為　  有利結(jié)果 較好的平均表現(xiàn) 高于平均表現(xiàn)　  不利結(jié)果 較差的平均表現(xiàn) 低于平均表現(xiàn)　  當然，實際情況并不這么簡單并且界限分明，不過我認為總體情況是這樣的。如果你的行為是常規(guī)性的，你很可能就會得到常規(guī)性的結(jié)果——無論好壞。只有當你的行為是非常規(guī)性時，你的表現(xiàn)才有可能是非常規(guī)性的，而只有當你的判斷高人一等時，你的表現(xiàn)才會高于平均表現(xiàn)。　  “敢于偉大”，2006年9月7日　  結(jié)果很簡單：為了取得優(yōu)異的投資結(jié)果，你必須對價值持有非常規(guī)性的、并且必須是正確的看法。這并不容易?！? 以低于價值的價格買進股票具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市場中尋找特價股呢？你必須拿出卓越的分析力、洞察力或遠見。不過由于其特殊性，很少有人具備這樣的能力。　  “收益及其獲得方法”，2002年11月11日　  因為你的表現(xiàn)是偏離常態(tài)的，所以你的預(yù)期——以至你的投資組合——都必須偏離常態(tài)，你必須比人們的共識更加正確。與眾不同并且更好：這是對第二層次思維相當不錯的描述?！? 那些認為投資過程簡單的人通常沒有第二層次思維的需要，甚或不知道有第二層次思維的存在。于是許多人被誤導(dǎo)了，相信人人都能成為一名成功的投資者。并不是人人都能成功的。不過好消息是，第一層次思維者的廣泛存在使得第二層次思維者的可得收益增加了。為了持之以恒地獲得優(yōu)異的投資回報，你必須成為第二層次思維者中的一員?！? 2 最重要的是……理解市場有效性（及其局限性）　  理論上，理論和實踐沒有什么不同，但在實踐中卻有。　  約吉·貝拉（Yogi Berra）　  20世紀60年代，出現(xiàn)了一種新的金融投資理論，因其發(fā)源于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，故以“芝加哥學(xué)派”而知名。作為1967-1969年的芝加哥商學(xué)院學(xué)生，我發(fā)現(xiàn)自己位于這一新理論的零起點上。它極大地啟蒙并影響了我的思想。　  這一理論包括在投資語言中逐漸成為重要原理的概念：風險厭惡（risk aversion）、波動性作為風險的定義、風險調(diào)整收益（risk-adjusted returns）、系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險、α系數(shù)、β系數(shù)、隨機漫步假設(shè)（random walk hypothesis）以及有效市場假說（efficient market hypothesis）。（所有概念將在后文逐一陳述。）在這一理論提出之初，最后一個概念已被證實對投資領(lǐng)域有著特別重要的影響，重要到值得單獨用一章的篇幅來討論?！? 有效市場假設(shè)指出　  · 市場中有許多參與者，他們分享大致相等的信息渠道。他們聰明、客觀、有高度積極性并辛勤工作。他們的分析模型廣為人知并被廣泛采用?！? · 由于參與者的共同努力，信息被完全并且迅速地在資產(chǎn)的市場價格上反映出來。由于市場參與者會立即買進價格過低并賣出價格過高的資產(chǎn)，因此資產(chǎn)的絕對價格以及彼此之間的相對價格是公平的?！? · 所以市場價格代表了對資產(chǎn)內(nèi)在價值的準確估計，任何參與者都不能連續(xù)識別市場的錯誤并從中連續(xù)套利。　  · 因此資產(chǎn)是以相對于其他資產(chǎn)來說“公平”的、提供預(yù)期風險調(diào)整收益的價格出售的。風險更高的資產(chǎn)必須提供更好的收益來吸引購買者。市場會根據(jù)情況設(shè)定價格，但它不會提供“免費的午餐。”即沒有與新增風險無關(guān)的（以及非補償性的）新增收益。　  以上大致是官方總結(jié)的要點?，F(xiàn)在談一談我的理解。談到這個理論時，我也用到“有效”這個詞，不過我意指它“迅速、快捷地整合信息”的含義，而不是“正確”。　  我相信，由于投資者會努力評估每一條信息，所以資產(chǎn)價格能夠迅速反映出人們對于信息含義的共識。然而我不相信群體共識就一定是正確的。2000年1月，雅虎股價是237美元。2004年4月時，它的股價是11美元。所有主張市場正確的人都暈了；這兩種情況至少有一種必定是錯誤的。但是這并不意味著有許多投資者能夠察覺市場的錯誤并采取行動?！? 如果有效市場中的價格已經(jīng)反映了群體共識，那么分享群體共識也許只能令你賺到平均收益。想要戰(zhàn)勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點?！? 我要強調(diào)的是，雖然有效市場常常錯誤地估計資產(chǎn)價值，但是對于任何個人來說——與其他人占有相同的信息并且受到相同心理影響的約束——持之以恒地持有與眾不同且更加正確的觀點并不容易。這使得戰(zhàn)勝主流市場異常艱難——即使他們并不總是對的?！? “究竟怎么回事，α·”2001年7月11日　  有效市場假說最重要的成果是“你無法戰(zhàn)勝市場”的結(jié)論。這一結(jié)論不僅被芝加哥學(xué)派的市場觀點從邏輯上予以支撐，而且通過對共同基金表現(xiàn)的研究得到了鞏固。業(yè)績出類拔萃的基金寥寥無幾。　  你可能會問，五星基金的情況如何呢？請閱讀以下細則：共同基金的評級是相對的?；鸬牡燃壟c它們的業(yè)績是否已超越某一客觀標準如市場指數(shù)無關(guān)。　  那么，我們耳熟能詳?shù)闹顿Y者的情況又如何呢？首先，一、兩年的好業(yè)績證明不了任何事情；單從偶然性來說，就幾乎可以產(chǎn)生任何結(jié)果。其次，統(tǒng)計學(xué)家認為，如果沒有足夠年份的數(shù)據(jù)，任何東西都無法被證明具有統(tǒng)計學(xué)意義；我記得曾經(jīng)有一張跨度為64年的圖表，幾乎沒有任何人的理財生涯能夠達到那么長。最后，一、兩個杰出投資者的出現(xiàn)是駁不倒有效市場理論的。沃倫·巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續(xù)成功者是一個特例?！? 芝加哥理論最杰出的成果是被稱為指數(shù)基金的消極型投資工具的發(fā)展。如果最積極的投資組合經(jīng)理通過增持或減持證券“積極下注”都無法戰(zhàn)勝市場，那么又何須為此——以交易費和管理費的形式——付出代價呢？有鑒于此，投資者已經(jīng)將越來越多的資金投入到簡單地按照某一市場指數(shù)所確定的比例投資股票或債券的基金上。這樣，投資者只需付出一個百分點的幾百分之一的費用，就能夠享受到市場收益?！? 正如稍后我將探討的，萬物皆有周期，其中也包括“公認的智慧”。有效市場假說問世后，經(jīng)歷了20世紀60年代的快速發(fā)展，并吸引了大批信徒。反對的聲音自那時起一直存在，公眾對于有效市場假說適用性的認識幾經(jīng)起落。　  對于有效市場理論我持有保留意見，最大的分歧在于它將收益與風險掛鉤的方式?！? 根據(jù)有效市場投資理論，人們有規(guī)避風險的本能，即人們普遍愿意承擔更少的風險而不是更多。想要他們進行風險性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導(dǎo)。于是市場將調(diào)整投資價格，以保證承擔更高風險的人在已知事實和群體共識的基礎(chǔ)上，獲得更高的收益?！? 有效市場理論認為，在有效市場中是不存在令人們戰(zhàn)勝市場的投資技巧（通常指現(xiàn)在常用的α系數(shù)等）的，因此一個人與另一個人的收益差異——或一個人的投資組合與另一個人的投資組合的收益差異——完全歸因于風險差異。事實上，如果你是有效市場假說的信徒，同時又擁有像我這樣較好的投資記錄，那么答案可能會是“更高的投資收益是由隱性風險所致。”（深層含義是“你還沒有積累足夠年份的數(shù)據(jù)。”）　  我們時不時會經(jīng)歷一切順利的時期，更高風險的投資看似在兌現(xiàn)承諾，提供著更高收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進行高風險投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對的，因為如果更高風險的投資能夠產(chǎn)生更高的收益，那么投資的風險是不會更高的?！? 于是每隔一段時間，人們便能學(xué)到一個深刻的教訓(xùn)。他們意識到，任何東西——當然包括對于風險不加區(qū)分地全盤接受——都不會承諾免費的午餐，它們時時在提醒我們有效市場投資理論的局限性?！? 以上就是有效市場理論及其含義。關(guān)鍵問題是這一理論是否正確：市場是不可戰(zhàn)勝的嗎？人們是否在浪費時間？客戶付費給投資經(jīng)理是否在浪費鈔票？就像世界上大多數(shù)事情一樣，這些問題的答案并不簡單……當然不是“是”或“否”那么簡單?！? 我相信有效市場概念不應(yīng)被立即拋棄。原則上來講，如果有數(shù)千個理性且有計算能力的人在同一時間共同努力、客觀地收集有關(guān)資產(chǎn)的信息并做出估價，那么很容易得出資產(chǎn)的價格不會與內(nèi)在價值偏差過大的結(jié)論。錯誤定價并不常見，意味著戰(zhàn)勝市場非常困難。　  事實上，某些資產(chǎn)類別是相當符合有效市場假說的。主要包括以下類別：　  · 資產(chǎn)類別廣為人知，并且有一大批追隨者；　  · 資產(chǎn)類別是社會認可的而不是爭議性或禁忌性的；　  · 資產(chǎn)類別的優(yōu)勢清晰易懂，至少表面上看起來如此；以及　  · 關(guān)于資產(chǎn)類別及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的披露信息是普遍而公平的。　  符合這些條件的資產(chǎn)類別是不可能被忽略、誤解或低估的。　  以外匯為例。是什么決定了一種貨幣相對于另一種貨幣的變動呢？是未來增長率與通貨膨脹率。對于任何一個個人來說，他對這些東西所知的會不會比其他人更多？可能不會。如果沒有人比其他人知道更多，那么就不會有人在貨幣交易中獲得高于平均水平的風險調(diào)整后收益?！? 主要股票市場如紐約證券交易所的情況又如何呢？數(shù)百萬人在欲望或利益的驅(qū)使下在其中探尋。他們占有著相似的信息；事實上，我們市場調(diào)控的目標之一，就是確保每個人在同一時間獲得同一公司的信息。數(shù)百萬人在相似信息的基礎(chǔ)上做著相似的分析，股票被錯誤定價的幾率以及人們發(fā)現(xiàn)這些錯誤定價的幾率如何呢？　  答案是：幾率不大，也不可靠。但這卻是第二層次思維的真諦。　  第二層次思維者知道，為了取得優(yōu)異的業(yè)績，他們必須具備信息優(yōu)勢或分析優(yōu)勢，或二者兼具。他們時刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當前事實和未來前景出發(fā)，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓(xùn)練有素的投資者。他考察的第一步永遠相同：“誰不知道這些信息？”　  第二層次思維者依賴的是有效市場理論詞匯表中的“無效”一詞。在過去40年中，“無效”這一短語被廣泛應(yīng)用，與投資者無法戰(zhàn)勝市場的理念相對。在我看來，將市場描述為無效市場，是對市場易犯可資利用的錯誤的一種夸大說法?！? 錯誤會來自何處？讓我們來想一想構(gòu)成有效市場理論基礎(chǔ)的假設(shè)：　  · 有許多努力工作的投資者?！? · 他們聰明、勤奮、客觀、積極并且準備充分?！? · 他們都有獲取信息的途徑，并且獲取途徑大致相同；　  · 他們都能公開買進、賣出、賣空（即看跌）每種資產(chǎn)?！? 鑒于以上理由，有效市場理論認為，可得信息會被順利、有效地整合到價格中，并且在價格/價值不相符時發(fā)揮作用，以消弭其中的差異?！? 但是證明市場價格永遠正確是不可能的。事實上，如果你仔細想想剛剛列出的四個假設(shè)，就會發(fā)現(xiàn)其中有一點特別脆弱：客觀性。人類不是冰冷的計算機器。相反，大多數(shù)人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導(dǎo)致重大失誤的情緒驅(qū)動?！? 同樣，第四個假設(shè)又如何呢？盡管投資者被假定為公開面向任何資產(chǎn)類別——既可以持有，又可以賣空——但真實情況卻遠非如此。大多數(shù)專業(yè)人士被分配到特定的細分市場，如“我在普通股部門工作”，或“我是債券經(jīng)理”。真正做過賣空的投資者所占的比例微乎其微。那么，又是誰在制定并執(zhí)行那些消除資產(chǎn)類別之間相對錯誤定價的決策呢？　  一個存在著錯誤及錯誤定價的市場，能夠被具有非凡洞察力的人戰(zhàn)勝。因此，無效性的存在創(chuàng)造了取得良好業(yè)績的可能性，是取得良好業(yè)績的必要條件。不過，它并不保證這一點?！? 在我看來，無效市場至少具備以下特征之一（可能最終會被證實具備以下所有特征）：　  · 市場價格往往是錯誤的。因為獲得信息的途徑以及對信息的分析不完善，所以市場價格往往遠高于或者遠低于內(nèi)在價值?！? · 一種資產(chǎn)類別的風險調(diào)整后收益可能與其他資產(chǎn)類別的風險調(diào)整后收益相差甚遠。因為資產(chǎn)估價的結(jié)果往往不是資產(chǎn)的公允價值，所以一種資產(chǎn)類別能夠提供相較于其他資產(chǎn)類別過高（免費的午餐）或過低的風險調(diào)整后收益?！? · 有些投資者始終能夠有高人一籌的表現(xiàn)。因為（a）顯著錯誤估價和（b）參與者的技術(shù)、洞察力、信息渠道等差異的存在，有規(guī)律地識別錯誤估價并從中獲利的可能性是存在的。　  理解最后一點代表什么意思以及不代表什么意思是非常重要的。無效市場并不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認為無效市場提供的是原料——錯誤定價——使得有些人贏而有些人輸，取決于他們所掌握技術(shù)的不同。如果價格可能出現(xiàn)嚴重錯誤，那就意味著有發(fā)現(xiàn)特價股（bargain）或價格過高的股票（overpay）的可能。相對于在無效市場中買得劃算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有句關(guān)于撲克的諺語說得好“每場游戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那么就是你了。”毫無疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用?！? “究竟怎么回事，α·”2001年7月11日　  在有效與無效的大辯論中，我的結(jié)論是，沒有一個市場是完全有效或無效的。它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經(jīng)足夠有效，以至于在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。　  最終我得到一個有趣的答案：有效性并沒有普遍到我們該放棄良好業(yè)績的程度。同時，有效性是律師口中的“可反駁的推定（rebuttable presumption）”——首先應(yīng)假定某個推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應(yīng)假定有效性會妨礙我們?nèi)〉脙?yōu)秀的業(yè)績，直至我們有充足的理由相信它不會?！? 出于對有效性的尊重，在采取行動之前，我們應(yīng)該詢問幾個問題：錯誤以及錯誤定價是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在，為什么？　  思考下面的問題：　  · 在成千上萬投資者時刻準備著抬高任何過于低廉的價格時，為什么還有可能存在特價股？　  · 如果相對于風險來說收益顯得很高，有沒有可能你忽略了某些隱性風險？　  · 為什么資產(chǎn)賣家愿以能讓你獲得超額回報的價格賣出資產(chǎn)？　  · 你是否真的比資產(chǎn)賣家知道得更多？　  ……　

媒體關(guān)注與評論

　  “我第一時間打開并閱讀的郵件就是霍華德·馬克斯的備忘錄。我總能從中學(xué)到東西。他的書籍更是如此。”　  ——沃倫·巴菲特，伯克希爾哈撒韋公司主席　  “這是一本出色的、充滿投資智慧的書，它是作者43年投資經(jīng)驗的結(jié)晶。難能可貴的是，在這本書中，可以從不同角度看到投資理念包含的豐富內(nèi)容，以及在真實投資分析決策過程中如何體現(xiàn)和運用這些理念。作者的思維模式和分析方法，對市場復(fù)雜性的深刻理解，對投資者行為的洞察，不僅有助于投資者拓展視野，而且能夠幫助投資者深化對投資活動的認識，為投資者走向成功提供了非常有價值的指引。”　  ——李克平, 中國投資有限責任公司執(zhí)行董事，副總經(jīng)理兼首席投資官　  “本書以簡潔的文字，清晰的系統(tǒng)性和邏輯性，完整而高度地概括了一名世界頂級投資者在經(jīng)歷40多年的市場浸潤和多個經(jīng)濟周期后而總結(jié)出的價值投資方面的成功理念及經(jīng)驗，是對于不同層次的投資者來說不可多得的一本優(yōu)秀著作。”　  ——蔡洪濱，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長，應(yīng)用經(jīng)濟系教授　  《投資最重要的事》乃真正的大師手筆，用凝煉且邏輯性十足的語言將深刻的、哲學(xué)高度的投資理念及數(shù)十年投資實踐心得娓娓道來。對投資- 特別是價值投資-感興趣的讀者將從中汲取豐富的營養(yǎng)。　  ——陳小憲，博士，中信銀行行長，中國人民大學(xué)教授，東北財經(jīng)大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師　  “投資的簡單與不簡單，投資需要天賦、才華、洞察力、信念……而《投資最重要的事》洞悉了這一切，抑或成為我們投資人生的指導(dǎo)。”　  ——但斌 深圳東方港灣投資管理有限責任公司董事長

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