中國金融大未來

前言

　　中國金融大發(fā)展的極好機(jī)遇　　面對百年一遇的金融危機(jī)，在全球的共同努力下，我們似乎已經(jīng)度過最為艱難的時期。不過，危機(jī)最為惡劣的時侯盡管已經(jīng)過去，但對于危機(jī)的反思可以說才剛剛開始?！　?shí)際上，危機(jī)愈演愈烈的時期，全球金融市場籠罩在一片恐慌的氣氛之中；而金融市場往往總是健忘的，在恐慌時期過后，全球資本市場的大幅上揚(yáng)又重新使金融市場充滿了樂觀的氣氛。這一點(diǎn)在香港這樣一個國際金融中心體現(xiàn)得最為鮮明突出：在恐慌時期，中環(huán)最為喧鬧的餐廳和商場門可羅雀；而在恐慌時期過去之后，站在中環(huán)，幾乎看不到危機(jī)的痕跡。一位從事資產(chǎn)管理行業(yè)的專業(yè)人士告訴我，在恐慌時期，他所在的中環(huán)寫字樓似乎一下子空了不少，十分冷清；而僅僅一年多時間過去了，寫字樓里面又重新喧鬧起來?！　∥C(jī)最壞的時期過去當(dāng)然是一件值得歡欣鼓舞的事情，但是，如果不對危機(jī)的深層次原因進(jìn)行反思和追溯，很可能導(dǎo)致危機(jī)的隱患并不能完全消除。換句話說，危機(jī)往往暴露了現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)金融體系中的深層次和結(jié)構(gòu)性的問題，而危機(jī)本身往往成為推動這些問題解決的重要的倒逼動力?，F(xiàn)在危機(jī)的恐慌時期那么快過去，是否改變這種經(jīng)濟(jì)內(nèi)在不平衡的動力會明顯衰減？　　簡單一點(diǎn)說，我們是否可能錯過一個很好的利用危機(jī)來進(jìn)行全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時機(jī)，如同有的金融界同仁所說：We will miss a good crisis.　　從這個意義上來說，立足于金融危機(jī)時期的一些思考與擔(dān)憂，在危機(jī)的恐慌時期過去后，深入對全球經(jīng)濟(jì)金融體系進(jìn)行反思，可能是未來一段時間經(jīng)濟(jì)金融界避免面臨的重要課題?！　”疚氖珍浟私鹑谖C(jī)一年多來，我親歷金融危機(jī)過程中所進(jìn)行的一些思考，其中既有一些理論性的分析，也有一些對話式的討論，盡管缺陷和不足在所難免，但是都大致可以說是一些立足于金融市場的思考?，F(xiàn)在看起來許多判斷開始成為共識，但是在危機(jī)之中，許多判斷的得出，往往經(jīng)歷激烈的爭論，例如2008年年底和2009年年初對于中國經(jīng)濟(jì)脫鉤并強(qiáng)勁復(fù)蘇的判斷，當(dāng)時就受到許多的挑戰(zhàn)與質(zhì)疑；對于城市化推進(jìn)在擴(kuò)大內(nèi)需中的獨(dú)特影響力，以及中國再杠桿化的空間等，也是在與金融界的討論中逐步被認(rèn)同的。這些在危機(jī)中的思考，應(yīng)當(dāng)成為下一步進(jìn)行跟蹤思考和研究的一個重要起點(diǎn)，畢竟親歷危機(jī)本身就是一個值得總結(jié)的經(jīng)歷?！　目傮w上說，這次影響世界的金融危機(jī)有著深刻的根源，即在現(xiàn)有的國際貨幣體系和國際貿(mào)易體制作用下，發(fā)達(dá)國家和新興發(fā)展中國家在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、儲蓄消費(fèi)結(jié)構(gòu)等方面的不平衡。隨著全球化的不斷推進(jìn)，這種不平衡愈加嚴(yán)重，便會因美國資產(chǎn)市場價格破滅這一局部事件迅速擴(kuò)散成為全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。　　從這個意義上說，當(dāng)前應(yīng)對危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)的新一輪復(fù)蘇增長的過程，其實(shí)質(zhì)是世界經(jīng)濟(jì)再平衡的過程，這一過程包括多方面的內(nèi)容，例如：　　1. 國際貨幣體系的重塑，在2009年4月初召開的G20峰會上，以中國為代表的新興國際提出了改革國際貨幣體系的要求；　　2. 對金融監(jiān)管方面的反思和改進(jìn)；　　3. 對現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整?！　】陀^講，從根本上改革國際貨幣體系和金融監(jiān)管并非一日之功，實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的再平衡更非易事。在每次大規(guī)模的金融危機(jī)之后，隨之而來的都是世界政治經(jīng)濟(jì)格局的重新調(diào)整和各國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的潮起潮落。全球經(jīng)濟(jì)再平衡給予中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的，既有沖擊，但是也更意味著機(jī)遇?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著中國經(jīng)濟(jì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個以結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為重心的新的發(fā)展階段。具體來說，中國經(jīng)濟(jì)要從過分依賴投資和出口帶動增長的模式轉(zhuǎn)為消費(fèi)、投資和出口均衡帶動增長的模式；從主要依靠第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變到依靠一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)帶動的增長；從主要依靠資源消耗轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽刻岣邉趧恿λ刭|(zhì)、企業(yè)創(chuàng)新能力來發(fā)展。在這一轉(zhuǎn)型過程中，中國的金融機(jī)構(gòu)和金融市場將發(fā)揮重要的推動作用?！　τ诮鹑谶@樣一個實(shí)踐性非常強(qiáng)的行業(yè)來說，在書齋里研究金融市場和金融政策難免脫離實(shí)際，在金融危機(jī)中，因?yàn)橄群笤谙愀酆蛢?nèi)地金融機(jī)構(gòu)工作的經(jīng)歷，我經(jīng)常得以有各種機(jī)會，與決策者、金融家和研究者以及企業(yè)家討論應(yīng)對危機(jī)的舉措，分析全球金融市場發(fā)展的趨勢，我從他們那里學(xué)習(xí)到了許多提出問題的方法和重要的分析判斷，參考了他們的不少研究報(bào)告，恕不能一一列舉。同時，我的研究生也在資料搜集整理方面提供了積極的幫助和支持，李勝利、朱元倩、孟之靜同學(xué)協(xié)助進(jìn)行了文章的搜集，在此一并致謝。當(dāng)然，書中難免會有各種局限和不足，懇請讀者批評指正?！　　　“褪锼伞　?010年4月于北京翠微路

內(nèi)容概要

從中環(huán)到北京，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松以先后在香港和內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)工作的經(jīng)歷，以親歷金?危機(jī)的獨(dú)特視角，以多年金融實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，審視并展望了后危機(jī)時代中國金融的未來?！　〕鞘谢耐七M(jìn)將成為未來中國經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要切入點(diǎn)之一?！　⊥庑璧难杆傧禄瑢χ袊?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)的增長方式形成了強(qiáng)大的倒逼壓力。　　中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于金融服務(wù)的巨大需求是中國金融業(yè)成長的巨大動力，但金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和模式還有待改進(jìn)?！　∵@次國際金融是股指期貨產(chǎn)品的極端壓力測試，現(xiàn)貨市場的發(fā)展、市場結(jié)構(gòu)的變化、金融創(chuàng)新的需求，增加了股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求?！　≡谌蚧赂窬窒?，中國經(jīng)濟(jì)將走向何方？中國擴(kuò)大內(nèi)需的長期動力是什么？如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的市場風(fēng)險(xiǎn)與通脹壓力？創(chuàng)業(yè)板能否最終解決中小企業(yè)融資難題？后金融危機(jī)時代中國發(fā)展股指期貨有何內(nèi)在邏輯。

作者簡介

巴曙松，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，博士生導(dǎo)師，享受國務(wù)院特殊津貼。
　　擔(dān)任中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國證監(jiān)會基金評議專家委員會委員，中國銀監(jiān)會考試委員會專家，中央國家機(jī)關(guān)青聯(lián)常委，中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副秘書長。
　　先后擔(dān)任中國銀行杭州市分行副行長、中國銀行（香港）助理總經(jīng)理、中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略委員會主任、中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦公室經(jīng)濟(jì)部副部長等職務(wù)。
　　曾擔(dān)任中共中央政治局集體學(xué)習(xí)主講專家，并在中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)、北京大學(xué)、華中科技大學(xué)、南開大學(xué)、中山大學(xué)、蘇州大學(xué)等高校擔(dān)任兼職教授。
　　主要著作有《巴塞爾新資本協(xié)議研究》、《中國金融市場發(fā)展路徑研究》、《美國貨幣史》（譯著）等。

書籍目錄

第一部分　全球不平衡下的危機(jī)與變革 　國際貨幣體系的未來演變路徑是什么？ 　金融監(jiān)管的重中之重是什么？ 　在全球化格局下，中國金融提供了哪些有益的反思與啟示？ 　第1章　從“金融恐怖平衡”到“再平衡” 　第2章　打造完善有效的國際金融體系 　第3章　誰會真正處在“貨幣金字塔”的頂端 　第4章　美國保險(xiǎn)監(jiān)管體系改革的新一輪角力 　第5章　國際貨幣體系的中國式反思 　第6章　資產(chǎn)管理行業(yè)的調(diào)整之路 第二部分　全球再平衡中的中國機(jī)遇 　中國會不會是本次金融危機(jī)最大的贏家？ 　中國經(jīng)濟(jì)增長的長期動力何在？ 　依靠基礎(chǔ)設(shè)施投資擴(kuò)大內(nèi)需的政策面臨怎樣的困境與挑戰(zhàn)？ 　第7章　重提中國經(jīng)濟(jì)脫鉤論 　第8章　中國需要重新布局?jǐn)U大內(nèi)需政策 　第9章　城市化是中國經(jīng)濟(jì)增長的長期動力 　第10章　防止經(jīng)濟(jì)二次探底 　第11章　經(jīng)受住危機(jī)考驗(yàn)的中國金融改革 　第12章　人民幣國際化應(yīng)該設(shè)定清晰時間表 第三部分　后危機(jī)時代的中國金融轉(zhuǎn)型 　創(chuàng)業(yè)板能否真的解決我國中小企業(yè)融資需求？ 　人民幣升值壓力背后亟待解決的問題是什么？ 　信貸擴(kuò)張能否使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“金融加速器”的上升通道？ 　第13章　中國金融轉(zhuǎn)型的進(jìn)程 　第14章　人民幣匯率爭論讓內(nèi)部改革迫在眉睫 　第15章　中國金融業(yè)的新思考 　第16章　信貸擴(kuò)張能否成為中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的金融加速器 　第17章　把握創(chuàng)業(yè)板市場的挑戰(zhàn)與脈動 　第18章　解決中小企業(yè)融資難的有效之途 第四部分　中國金融的未來 　后危機(jī)時代中國發(fā)展股指期貨的內(nèi)在邏輯是什么？ 　如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的市場風(fēng)險(xiǎn)與通脹壓力？ 　中國金融市場的未來在哪里？ 　第19章　中國宏觀經(jīng)濟(jì)的未來走向 　第20章　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的市場風(fēng)險(xiǎn)與通脹壓力 　第21章　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策退出的互動博弈 　第22章　中國發(fā)展股指期貨的內(nèi)在邏輯 　第23章　中國適度寬松貨幣政策適時退出的時機(jī) 　第24章　后危機(jī)時代《巴塞爾新資本協(xié)議》對中國的挑戰(zhàn)

章節(jié)摘錄

　　第1 章　從“金融恐怖平衡”到“再平衡”　　機(jī)遇與壓力并存　　經(jīng)濟(jì)全球化在帶來效率和巨大財(cái)富的同時，也形成了一個發(fā)達(dá)國家與新興市場國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的局面，即產(chǎn)生了“金融恐怖平衡”?！　〗鹑诳植榔胶狻　?004年，時任哈佛大學(xué)校長的勞倫斯? 薩默斯（Lawrence Summers）提出了“金融恐怖平衡”的概念，用來描述美國與中國等新興國家經(jīng)濟(jì)體的相互依賴關(guān)系。一方面，美國巨額的資本輸出和雙赤字成就了美國作為世界最大市場的地位，維持了美國長期的高消費(fèi)、低儲蓄和低利率，并吸納了大量中國等新興國家的商品；另一方面，龐大的商品出口使這些國家外匯儲備急劇增大，在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下這些外匯儲備又被迫流回美國回購美元資產(chǎn)，彌補(bǔ)了美國財(cái)政與經(jīng)常項(xiàng)目赤字，支持著美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在這種格局下，美國和中國等新興國家相互需要、相互牽連和相互制約的形勢，被稱為“金融恐怖平衡”。　　背景提示　　薩默斯所稱的“金融恐怖平衡”源自美蘇冷戰(zhàn)時期“核恐怖平衡”的概念。在冷戰(zhàn)期間，美國和前蘇聯(lián)都擁有大量能實(shí)現(xiàn)“確保相互毀滅”的核武器，彼此形成了雙向的威懾力。為　　避免同歸于盡，誰也不敢首先使用核武器，從而實(shí)現(xiàn)了長達(dá)數(shù)十年的戰(zhàn)略“核恐怖平衡”。根據(jù)薩默斯的解釋，由于美國和中國等新興國家的相互依賴，所以也形成了一種雙向的威懾力和制衡力，雙方為了維護(hù)自己的利益都不會輕易改變，或者說短期也難以改變這種格局?！　?0 世紀(jì)80 年代以前，發(fā)達(dá)國家一般會將剩余資本輸出到發(fā)展中國家，這一方面提高了這些剩余資本的使用效率，另一方面也推動了這些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是20 世紀(jì)80 年代后，世界資本流向發(fā)生了重大變化，世界其他地區(qū)的資金向世界經(jīng)濟(jì)的中心——美國的凈流入逐漸擴(kuò)大，突出表現(xiàn)在財(cái)政和對外貿(mào)易的“雙赤字”上。為了維持美國國內(nèi)日益增強(qiáng)的消費(fèi)需　　求和龐大的政府開支，在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，逐漸形成了以美國為首的發(fā)達(dá)國家和以中國為首的新興國家之間截然不同、并且互相補(bǔ)充的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即高消費(fèi)、低儲蓄和低消費(fèi)、高儲蓄的不同模式，在這種模式下，世界經(jīng)濟(jì)保持了多年平穩(wěn)的發(fā)展平衡。這種平衡主要表現(xiàn)出以下幾個特征?！　∫皇敲绹找嬖鲩L的貿(mào)易逆差和政府財(cái)政赤字對應(yīng)于新興國家，特別是中國日益增長的貿(mào)易順差。美國自1982年起出現(xiàn)貿(mào)易赤字，1993年后逐漸擴(kuò)大，1998年開始劇烈增長，到2006年達(dá)到峰值2881億美元，占GDP 的近6%。同時美國日益增大的養(yǎng)老、失業(yè)救濟(jì)、軍事等開支形成了巨大的財(cái)政赤字，除1998—2001年實(shí)現(xiàn)短暫的財(cái)政盈余之外，財(cái)政赤字逐年增大，2008年已達(dá)4548.1億美元，占GDP 的3.18%，而一般政府債務(wù)總額也由20 世紀(jì)80 年代初占GDP 的 40% 左右上升到60% 以上，雙雙超過了國際公認(rèn)的警戒線。另一方面，以中國為代表的新興國家憑借低廉的勞動力資源優(yōu)勢，生產(chǎn)了大量優(yōu)質(zhì)、低價的勞動力密集型商品，并出口到美國，形成了對美的巨大貿(mào)易順差。以中國為例，進(jìn)出口貿(mào)易總額從1980年到2008年增長了近 60倍，尤其是2001年底加入WTO以來，貿(mào)易順差更是顯著增長，2008年達(dá)到2995億美元。　　二是美國日益擴(kuò)大的負(fù)儲蓄對應(yīng)于新興國家，特別是中國日益擴(kuò)大的凈儲蓄。發(fā)展中國家物美價廉的商品和美國健全的消費(fèi)信貸支撐了美國居民的高消費(fèi)模式，居民最終消費(fèi)占比在近 30年內(nèi)上升了5個百分點(diǎn)以上，而居民的凈儲蓄率則從9% 左右下降到了0.5% 以下。目前，美國進(jìn)口的商品已經(jīng)相當(dāng)于國內(nèi)商品消費(fèi)的40% 以上。與此同時中國的消費(fèi)率不斷下降，而投資和凈出口對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率不斷上升，國民儲蓄率近50%，外匯儲備超過2萬億美元。　　三是美國日益強(qiáng)勁的需求增長對應(yīng)于新興國家及中國日益強(qiáng)勁的供給增長。由于長期對美國保持貿(mào)易順差，中國等新興國家積累了巨額的外匯儲備，在美元占主導(dǎo)地位的國際貨幣體系下，這些外匯儲備又以高流動性美元資產(chǎn)（主要是美國國債）的形式流回美國，形成了流動性過剩。這在維持了美國低物價的同時，使得美聯(lián)儲可以不必為了顧慮通脹問題而保持長期低利率，因而又進(jìn)一步促進(jìn)了美國的過度信貸消費(fèi)和資產(chǎn)泡沫，刺激了美國的總需求增長在新興國家，技術(shù)進(jìn)步和廉價勞動力的供給增多，鼓勵了企業(yè)增加投資，使得生產(chǎn)全面出現(xiàn)剩余，總供給增加。在表面上，美國總需求和新興國家總供給的不斷增加相互支撐，保持了一定的平衡性和互補(bǔ)性，但這一平衡實(shí)際上是新興國家的內(nèi)需受到擠壓，居民的福利不斷轉(zhuǎn)移到美國居民身上的結(jié)果?！　谋举|(zhì)上講，這種全球經(jīng)濟(jì)的“金融恐怖平衡”是世界信息革命所引起的全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)及企業(yè)組織結(jié)構(gòu)變化調(diào)整處于進(jìn)展中出現(xiàn)的問題，是原有的國際貨幣體系、國際貿(mào)易體制和國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系無法適應(yīng)新形勢要求的反映，更是國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的一個表現(xiàn)。盡管這種不平衡有多方面的形成因素，例如，美元主導(dǎo)的國際貨幣體系本身就是導(dǎo)致這種不平衡的重要體制原因之一，但是，這種不平衡對全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)是一個客觀的現(xiàn)實(shí)。　　這種不平衡的維持，很大程度上依賴于一種“雙循環(huán)”機(jī)制，即國際資本尤其是亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)國家的資本不斷流入美國，彌補(bǔ)了美國經(jīng)常賬戶的巨大赤字，帶動了美國長期利率走低和資產(chǎn)價格上漲，進(jìn)而通過財(cái)富效應(yīng)支撐了美國政府和私人的消費(fèi)需求，使之成為美國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力來源；而這些國家的流出資本又大都來自于其對美國的巨額貿(mào)易順差，由此使美國經(jīng)濟(jì)和亞洲經(jīng)濟(jì)成為共同推動全球經(jīng)濟(jì)增長的“雙引擎”。　　從理論上講，這種失衡的國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隱含著很大的脆弱性和多變性，所謂的金融恐怖平衡的實(shí)質(zhì)是處于刀刃上的平衡。因?yàn)檫@種“雙循環(huán)”機(jī)制順利運(yùn)行的前提是美國的總需求不斷增加，一旦美國內(nèi)部市場發(fā)生問題（比如資產(chǎn)價格泡沫破滅），這種平衡很快就會被打破，隨之而來的是美國對新興國家市場需求的急劇緊縮，由此新興國家出口暴跌，必將引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的巨大振蕩?！　∪蚧七M(jìn)與世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡　　2006年以后，在通脹壓力下，美聯(lián)儲采取了緊縮的貨幣政策，由此導(dǎo)致房地產(chǎn)市場價格的劇烈下挫，進(jìn)而影響到次貸支持證券，乃至整個金融市場。2007年7月以來，隨著更多金融機(jī)構(gòu)卷入次貸危機(jī)和資本市場的崩潰，百年一遇的世界性金融危機(jī)全面爆發(fā)。從表面上講，美國的資產(chǎn)價格泡沫導(dǎo)致了這次世界金融危機(jī)，但掩蓋在“金融恐怖平衡”之下的世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，以及由此帶來的金融市場在急劇擴(kuò)張后形成的脆弱性的、錯誤的貨幣政策，以及美元主導(dǎo)下的自由浮動匯率制度和金融監(jiān)管缺陷則是危機(jī)產(chǎn)生的深刻根源。　　經(jīng)濟(jì)全球化和國際分工轉(zhuǎn)移凸現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡　　在過去20 多年內(nèi)，隨著現(xiàn)代信息技術(shù)和新經(jīng)濟(jì)的不斷涌現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)在快速一體化，各國利用各自不同的優(yōu)勢，在全世界進(jìn)行著產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)和資源配置。這使得生產(chǎn)率大為提高，各國共同進(jìn)入了一個持續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)繁榮時期。美國等發(fā)達(dá)國家積極發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)，將大批加工產(chǎn)品和勞動力密集型產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到新興國家，而新興國家則承接了發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移出的加工產(chǎn)業(yè)，成為加工工業(yè)基地和世界工廠。隨著20 世紀(jì)90 年代初，中國、印度、越南、俄羅斯以及拉美一些國家的開放，全球大概有30 億左右的勞動力從農(nóng)村走向城市工廠，這帶來了很多新生勞動力和廉價商品?！　∵M(jìn)入新世紀(jì)后，日本、韓國等東亞國家改變了直接向美國出口最終產(chǎn)品的模式，變?yōu)橄蛑袊刃屡d國家出口資本品和中間產(chǎn)品，在中國等國進(jìn)行加工和裝配后再出口到美國，它們向中國等國提供零部件和原材料，生產(chǎn)出成品后提供給美國市場，與中國共同分享對美出口的利益。近年來，這一發(fā)展趨勢從日用品、家電產(chǎn)品領(lǐng)域向機(jī)電產(chǎn)品和其他高新技術(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域發(fā)展，中國等新興國家制造業(yè)規(guī)模因而迅速擴(kuò)展并成全球產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的重要組成部分。經(jīng)濟(jì)全球化也使新興市場國家充分享受了全球化紅利，并使它們實(shí)現(xiàn)了快速的城市化和工業(yè)化，產(chǎn)生了對資源和對西方國家高端產(chǎn)品的大量需求。這些最終帶動了全球的繁榮。在這個過程中，全球共同分享了一個非常難得的黃金增長時期，無論是中國還是美國，或者其他國家，都保持了高速增長和非常低的物價。　　但是，經(jīng)濟(jì)全球化在帶來效率和巨大財(cái)富的同時，也形成了一個發(fā)達(dá)國家與新興市場國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的局面，即產(chǎn)生了“金融恐怖平衡”。在這種脆弱的國際經(jīng)濟(jì)格局下，美國可以放心地長期保持寬松的貨幣政策。這導(dǎo)致了流動性的過度投放、住房信貸市場和次貸衍生品市場的過度擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫，使金融風(fēng)險(xiǎn)積累到有史以來最大的程度。應(yīng)當(dāng)說，次貸證券只是壓在國際經(jīng)濟(jì)失衡格局上的一根稻草，當(dāng)泡沫積累到一定程度后，脆弱的國際經(jīng)濟(jì)平衡必然會被打破，造成金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)的全面爆發(fā)?！　∫悦涝獮橹黧w的國際貨幣體系加劇世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡　　現(xiàn)有的國際貨幣體系是在1944年達(dá)成的布雷頓森林體系的基礎(chǔ)上發(fā)展而成的，作為世界上最重要的國際金融機(jī)構(gòu)，國際貨幣基金組織（IMF）目前依然由西方七國為主導(dǎo)，其中美國占有17% 的投票權(quán)，同時擁有唯一的否決權(quán)，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在IMF的利益和責(zé)任顯然十分不平衡。如前所述，在美元主導(dǎo)的貨幣體系下，中國等新興國家產(chǎn)生的巨額貿(mào)易順差和外匯儲備只能主要以美元的形式流回美國，這也使得美國的“雙赤字”和經(jīng)濟(jì)增長可以長期存在?！　‰S著國際金融風(fēng)暴的蔓延和發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退，這種體制的脆弱性日益顯著。在過去的一年里，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇膨脹了倍多，更嚴(yán)重的是其資產(chǎn)方持有的是大量垃圾資產(chǎn)。由于美元承擔(dān)著國際貨幣的職能，因此美國實(shí)行的定量、寬松的貨幣政策，實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致持有美元的國家、企業(yè)和個人分擔(dān)了美國國內(nèi)金融市場調(diào)整的成本。　　失當(dāng)?shù)呢泿耪弋a(chǎn)生了大量的流動性過剩和資產(chǎn)泡沫　　在經(jīng)濟(jì)全球化背景下產(chǎn)生的新的國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和“金融恐怖平衡”，必然要求各國央行實(shí)施更加科學(xué)、更加全局性的貨幣政策，但是，全球主要國家的央行并沒有為迅速推進(jìn)的全球化做好貨幣政策在理論和實(shí)踐上的準(zhǔn)備。在面臨高增長、低通脹的時候，各國央行把低物價作為政策決策的重要依據(jù)，而沒有進(jìn)一步追究低物價背后的原因，更沒有為維護(hù)脆弱的“金融恐怖平衡”制定適當(dāng)?shù)呢泿耪摺．?dāng)2000 年美國IT 泡沫破滅時，為避免經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，美聯(lián)儲沒有采取在理論上應(yīng)該采取的加強(qiáng)市場監(jiān)管等方面的措施，而是采取低利率和美元貶值的政策，提供更多的流動性。這是在用一個泡沫來替代另一個泡沫?！　≡诘屠释苿拥牧鲃有赃^剩的背景下，大量資本涌向金融和房地產(chǎn)市場，金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的失衡越來越明顯。1999 年，美國取消了對金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的限制，進(jìn)一步刺激了金融衍生品市場的發(fā)展，包括次貸證券在內(nèi)的大量衍生品被推向市場。在金融創(chuàng)新的帶動下，全球金融衍生品市場的發(fā)展速度達(dá)到了驚人的程度，金融資產(chǎn)呈現(xiàn)了典型的倒金字塔結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的貨幣（M 和M ）只占1%，廣義貨幣占9%，金融債券占10%，而金融衍生品則占據(jù)了金融市場80% 的份額（BIS）。金融市場風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，從而為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆?！　∈澜缃鹑诒O(jiān)管理念滯后于金融市場實(shí)際變化　　此次全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的一個重要原因是金融監(jiān)管的放松，以及經(jīng)濟(jì)金融全球化與金融創(chuàng)新下的監(jiān)管不到位，這兩者助推了金融市場泡沫的形成。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，離岸金融市場迅速發(fā)展，這使金融機(jī)構(gòu)可以很容易地逃避各國中央銀行的監(jiān)管。同時，在當(dāng)前的金融監(jiān)管體系下，金融衍生品被各國中央銀行視為表外業(yè)務(wù)，對其監(jiān)管較為寬松，傳統(tǒng)的資本充足率約束等監(jiān)管手段難以對跨國的衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管，從而出現(xiàn)了巨大的監(jiān)管空白地帶，進(jìn)一步助推了資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的步伐。在高額利潤的吸引下，越來越多的商業(yè)銀行加入到金融衍生品的盛宴當(dāng)中，多重因素的助推使市場風(fēng)險(xiǎn)一步步增大。一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，被信用交易放大的杠桿效應(yīng)就會迅速擴(kuò)散，最終引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。　　第5章　國際貨幣體系的中國式反思　　從發(fā)展中國家的視角剖析全球性問題　　“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。”這次金融危機(jī)反映出，當(dāng)前的國際貨幣體系存在一些缺陷，也促使中國對國際貨幣體系做更多的反思。　　2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)將關(guān)于國際貨幣體系的思考推向了一個新的高度。從金融史角度看，這是新興經(jīng)濟(jì)體第一次未能成為全球金融危機(jī)的“中心”。這次發(fā)源于美歐中心國家的金融危機(jī)，使得一些新興市場對西方國家所倡導(dǎo)的金融架構(gòu)和運(yùn)作模式產(chǎn)生了不少的懷疑，并引發(fā)了對全球貨幣體系的反思。美國前財(cái)長約翰? 康納利（John Connally）有一句被廣泛應(yīng)用的名言是：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題?！保∣urcurrency, your problem.）實(shí)際上是要求應(yīng)該更多地從發(fā)展中國家的視角應(yīng)對全球性問題。這次金融危機(jī)反映出，當(dāng)前的國際貨幣體系存在一些缺陷，也促使中國對國際貨幣體系做更多的反思?！　膰H儲備貨幣視角看未來的國際貨幣體系改革　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，以一國主權(quán)信用貨幣作為國際儲備貨幣具有無法克服的困境：儲備貨幣發(fā)行國在實(shí)現(xiàn)國內(nèi)目標(biāo)和履行本國貨幣的國際職能之間往往面臨艱難抉擇。為了應(yīng)對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，美國通過大量發(fā)行美元以刺激國內(nèi)需求。然而，這必然威脅到美元的價值穩(wěn)定，并直接影響它作為國際儲備貨幣和價值儲藏工具的吸引力。相反，如果美元專注于履行其國際儲備貨幣職能，那么美國的國內(nèi)目標(biāo)將無法實(shí)現(xiàn)。“特里芬難題”仍然是儲備貨幣發(fā)行的重要約束之一，同時，在儲備貨幣國和使用儲備的國家之間存在著顯著的利益轉(zhuǎn)移。最終還是由相對單一的國別貨幣來承擔(dān)國際儲備貨幣的職能，這種格局不僅對發(fā)展中國家不利，實(shí)際上也不利于發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)平衡，因?yàn)檫@種幾乎唯一的儲備貨幣地位，使得國際剩余儲蓄自然會選擇流入這種貨幣，就會促使該國的國際收支持續(xù)失衡。綜合各方面的研究，未來的國際儲備貨幣演變主要存在三種備選的建議：　　? 重新修復(fù)以美元為主導(dǎo)的國際儲備體系。綜合考慮各個方面的因素，這種可能性大概也具有最大的現(xiàn)實(shí)可行性，而且在當(dāng)前金融危機(jī)背景下，全球恢復(fù)對美元的信心，也在客觀上有助于全球金融穩(wěn)定。然而從根本上講，美元能否長期維持其地位取決于美國國際收支赤字的減少和未來通貨膨脹的控制，以及由此形成的全球金融市場對美元的信心。同時，這種格局并沒有改變此次金融危機(jī)中所呈現(xiàn)出來的一系列國際貨幣體系的缺陷?！　? 美元逐步失去中心地位，國際儲備貨幣多元化。短期內(nèi)，雖然美元仍是主導(dǎo)性的國際儲備貨幣，歐元、英鎊、日元等只能是潛在的“同類競爭者”。然而根據(jù)IMF 的測算，到2007年，北美、“歐元區(qū)+ 英國”、“金磚四國+ 日本”三大區(qū)域經(jīng)濟(jì)占全球GDP 總量的份額將分別為： 20%、21%、31%，這意味著屆時世界將演變成大致均衡的三極。理論上，區(qū)域經(jīng)濟(jì)多元是國際儲備多元化最有力的促進(jìn)因素。因此，從中長期來看，隨著美元的不斷衰落，國際儲備貨幣格局將走向多元化和分散化?！　? 創(chuàng)造一種新的超主權(quán)國際儲備貨幣。這種主張最早來自于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的設(shè)想。早在60 多年前，他曾建議以30 種代表性商品為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)一種“Bancor”的國際貨幣。這個建議對于改進(jìn)當(dāng)前國際貨幣體系中存在的一系列缺陷具有積極的效果，但是，在實(shí)際的金融制度調(diào)整中，創(chuàng)造一個新的超主權(quán)貨幣，更需要的往往是不同國家和地區(qū)間的利益平衡，以及一些原來占據(jù)有利地位的國家的智慧和勇氣。從目前的情況看，權(quán)宜之計(jì)是逐步擴(kuò)大特別提款權(quán)（SDR）的作用，逐步使之發(fā)揮超主權(quán)國際儲備貨幣的一些職能?！　∪绻袊梢宰鲆粋€大膽的預(yù)測，那么，中國可以推測未來的國際儲備貨幣體系最有可能的演變路徑將會是：首先出現(xiàn)幾個大國主權(quán)貨幣，每個大國主權(quán)貨幣周圍會有一些小國貨幣與之掛鉤，然后形成幾個大國主權(quán)貨幣帶領(lǐng)小國貨幣構(gòu)成的多元化國際儲備體系，最后，在多元儲備體系的基礎(chǔ)上再形成世界貨幣，甚至是超主權(quán)貨幣?！　　昂笪C(jī)時代”的中國金融改革路線　　當(dāng)前，在國際金融研究界有一種較為流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)起于美歐中心國家的全球性金融危機(jī)預(yù)示著亞洲和新興市場作為一個整體的崛起，并必將在未來的國際貨幣體系重構(gòu)中成為重要的一極。實(shí)際上，從當(dāng)前的發(fā)展程度觀察，在金融市場的發(fā)達(dá)程度、金融資產(chǎn)的規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)的競爭能力等方面，從總體上說亞洲市場仍無法與美歐相比。從IMF 提供的數(shù)據(jù)（IMF Global Financial Stability Report,2008.10）看，2007年全球GDP 為54.5萬億美元，經(jīng)濟(jì)體規(guī)模從大到小依次是：歐盟（15.7萬億）、北美（15.2萬億）、亞洲（11.8萬億，但是除去日本只有7.5萬億）。全球的金融資產(chǎn)，包括銀行資產(chǎn)、債券和股票，共有229.7萬億美元，相當(dāng)于GDP的421%，其中歐盟的比例最高，為GDP 的549%，北美為442%，亞洲接近全球平均水平，為419%，但是除去日本只有370%。換句話說，亞洲金融資產(chǎn)的杠桿水平遠(yuǎn)不及美歐那么高，這也從側(cè)面反映了亞洲的金融市場不夠發(fā)達(dá)?！　≡谀壳暗膰H貨幣體系格局下，中國的選擇面臨不少的挑戰(zhàn)，從目前的研究看，改革大致可以從三個方面來進(jìn)行推進(jìn)：　　1、當(dāng)前的重點(diǎn)：通過促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和本土金融市場發(fā)展來促進(jìn)全球貨幣體系的逐步改進(jìn)，支持全球經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中盡快恢復(fù)。為了應(yīng)對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，中國實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。目前的效果來看，在及時推出的政策帶動下，中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇基本已成定局，這對于支持全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了十分重要的積極作用。例如，中國的經(jīng)濟(jì)增長帶動了大量的進(jìn)口，對于穩(wěn)定全球資源市場和促進(jìn)國際貿(mào)易恢復(fù)發(fā)揮了十分重要的帶動作用。同時，從國際貨幣體系平衡的角度看，中國還可以從促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和本土金融市場發(fā)展方面，來促成國際金融市場的平衡。　　在金融領(lǐng)域，推動本土化金融市場發(fā)展，促進(jìn)國際收支平衡。從特定角度看，這次發(fā)源于西方發(fā)達(dá)國家的全球性金融危機(jī)是新興市場幾十年來第一次沒有成為“金融風(fēng)暴中心”，其主要原因就在于西方發(fā)達(dá)國家家庭、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的“過度杠桿化”：家庭過度借貸和過度支出、金融機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)的借貸活動等。這種“過度杠桿化”本質(zhì)上反映了發(fā)達(dá)國家實(shí)體部門與金融部門的不對稱。金融的發(fā)展大大超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融創(chuàng)新背離經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，金融工具異常復(fù)雜，龐大的影子銀行體系長期游離于監(jiān)管者的視野之外?！　∪欢屡d市場的狀況恰恰相反。在過去的幾十年里，中國等新興市場實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，國內(nèi)金融業(yè)的發(fā)展雖然取得了明顯的進(jìn)展，但是依然需要繼續(xù)改善。事實(shí)上，正是因?yàn)橹袊就两鹑谑袌霾粔虬l(fā)達(dá)，才使大量儲蓄和國際收支盈余流出到國際金融市場，從而面臨“資產(chǎn)錯配”和“貨幣錯配”風(fēng)險(xiǎn)。同時，中國特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段，以及中國富有活力的增長空間，使得中國可能會在較長時期內(nèi)面臨貿(mào)易和資本流入的“雙順差”格局。理論和實(shí)踐都表明，這種國際收支不平衡格局的校正，不可能完全依靠匯率的調(diào)整，而更多地需要推動國際收支結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從中國角度看，積極推動居民和企業(yè)的對外投資，也是一個重要的平衡策略。目前中國在居民和企業(yè)對外投資上的管制已經(jīng)大幅放松，從趨勢看，這種放松的空間還廣泛存在?！　?、中期的重點(diǎn)：積極參與亞洲區(qū)域金融市場的發(fā)展，促進(jìn)國際貨幣體系區(qū)域格局的改進(jìn)。全球金融動蕩對東亞地區(qū)的一個重要啟示就是：反思和重構(gòu)本地區(qū)的貨幣體系和金融架構(gòu)，這是東亞新興市場參與未來國際貨幣體系重建的必備前提。然而，從目前的情景看，東亞地區(qū)在跨國貨幣合作、匯率制度的選擇與貨幣政策獨(dú)立性方面要進(jìn)行合作還有很長的路要走，與歐洲貨幣一體化的藍(lán)圖相比，東亞差距甚大。然而，此次危機(jī)同時提醒全球以及亞洲國家，東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)與貨幣、金融合作具有積極的意義?！　”M管目前東亞尚未達(dá)成正式的貨幣合作協(xié)議，但是亞洲金融危機(jī)以后，東亞地區(qū)在匯率和貨幣合作方面其實(shí)已經(jīng)取得一些進(jìn)展。東亞金融危機(jī)之前，全球的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，使得當(dāng)時基本上所有的東亞貨幣都采取盯住美元的匯率制度。美國是亞洲商品的最終消費(fèi)者，美元也是亞洲最主要的貿(mào)易結(jié)算與投資貨幣。東亞金融危機(jī)給這種非正式的貨幣與匯率合作帶來重創(chuàng)，并迫使包括中國在內(nèi)的東亞多數(shù)國家開始積極調(diào)整，并逐步轉(zhuǎn)向參考一攬子國際貨幣等其他形式的貨幣制度；更為重要的是，東亞經(jīng)濟(jì)體也開始嘗試與本地區(qū)的其他貨幣保持聯(lián)系?？梢灶A(yù)測，從中期趨勢看，全球儲備制度將逐步從一種儲備貨幣向多種儲備貨幣轉(zhuǎn)變，盡管這是一個緩慢的過程，但是應(yīng)當(dāng)已經(jīng)逐步成為趨勢。對于東亞而言，這意味著一種艱難選擇，這需要東亞經(jīng)濟(jì)體能夠在正式貨幣與金融市場合作方面實(shí)現(xiàn)大的突破。從亞洲金融界的研究看，已經(jīng)出現(xiàn)了不少類似的研究和討論，例如，成立亞洲貨幣基金組織和亞洲的中央銀行，負(fù)責(zé)促使各個國家在匯率政策方面達(dá)成一致性安排，并為出現(xiàn)金融或國際收支危機(jī)的國家提供資金支持，發(fā)揮最后貸款人角色。還有的研究建議考慮“區(qū)域中心貨幣”的可能性。同時，推動亞洲本土金融市場的發(fā)展也十分重要?！　?、長期的重點(diǎn)：穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，積極參與國際貨幣體系改革與重建。從發(fā)展趨勢看，中國經(jīng)濟(jì)的國際化程度在迅速提高，這就在客觀上需要一個國際化的貨幣，因此，人民幣的國際化是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中必然需要完成的重要任務(wù)之一。而人民幣的國際化，不僅對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且對全球貨幣體系的更為均衡，會發(fā)揮積極的作用?！　〗鹑谖C(jī)以來，中國加快了區(qū)域貨幣合作的步伐，開展了人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)，推動貨幣互換，擴(kuò)大人民幣海外發(fā)債規(guī)模。人民幣已被廣泛用于中國周邊經(jīng)濟(jì)體與中國之間的跨境邊貿(mào)結(jié)算，人民幣的境外市場也在逐漸形成，人民幣國際化邁出了重要步伐。未來，人民幣區(qū)域化和國際化應(yīng)當(dāng)會循著這種趨勢逐步推進(jìn)，并在完成國際化之后，共同承擔(dān)作為一個儲備貨幣所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)，促使國際貨幣體系更為穩(wěn)定健康。

媒體關(guān)注與評論

　　在每次大規(guī)模的金融危機(jī)之后，隨之而來的都是世界政治經(jīng)濟(jì)格局的重新調(diào)整和各國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的潮起潮落。全球經(jīng)濟(jì)再平衡給予中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的，既有沖擊，但也有更多的機(jī)遇?！　　褪锼?/pre>


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