上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)

內(nèi)容概要

控制權(quán)轉(zhuǎn)移作為一種有效的外部治理機(jī)制，其通過降低管理者與股東之間的代理成本進(jìn)而提高公司股東財(cái)富的作用已經(jīng)在完善資本市場國家得到了證實(shí)。隨著我國國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性退出的逐漸推進(jìn)以及民營企業(yè)上市需求的不斷增長，控制權(quán)轉(zhuǎn)移已經(jīng)成為我國上市公司重要的群體行為。我國上市公司的內(nèi)外部治理環(huán)境與發(fā)達(dá)資本市場國家相比有顯著的不同，因而傳統(tǒng)用來研究和解釋上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的理論可能并不能完全適用于我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的研究。基于委托代理問題的第二類代理問題，本書從主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角研究了主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移短期、長期財(cái)富效應(yīng)的影響，并通過主并公司取得控制權(quán)后的財(cái)務(wù)行為分析了其影響長期財(cái)富效應(yīng)的路徑。    與以往有關(guān)的文獻(xiàn)相比，本書的主要貢獻(xiàn)在于：(1)將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與代理理論的第二類代理問題相結(jié)合，在控制權(quán)收益理論框架下分析了主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)，深化了對代理理論和控制權(quán)理論的認(rèn)識。(2)以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為契機(jī)，研究了主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與目標(biāo)公司財(cái)富效應(yīng)之間的關(guān)系，從而避免了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究的內(nèi)生性問題，為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究文獻(xiàn)提供補(bǔ)充。(3)從主并公司獲取控制權(quán)的動機(jī)入手，揭示了主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)富效應(yīng)之間的關(guān)系，從而發(fā)現(xiàn)了影響上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)富效應(yīng)的主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。(4)以目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的資金占用水平為中介變量，通過由三組關(guān)系組成的傳導(dǎo)機(jī)制模型，本書找到了主并公司通過侵占上市公司資金的行為來影響上市公司長期財(cái)富效應(yīng)的路徑。    本書首先在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，建立了理論框架和研究思路；然后通過實(shí)證分析的方法對本書的研究設(shè)想進(jìn)行了實(shí)證分析和檢驗(yàn)，找到了主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)富效應(yīng)之間的關(guān)系以及作用路徑；最后以一個案例對大樣本分析的結(jié)論進(jìn)行了印證和檢驗(yàn)。    本書的主體分為理論框架和實(shí)證分析兩部分。理論部分，首先對國內(nèi)外有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移文獻(xiàn)按照研究方法進(jìn)行了梳理和闡釋，總結(jié)了前人此方面的研究結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出了本書的研究思路、角度和研究方法。主并公司取得控制權(quán)的動機(jī)是獲取控制權(quán)收益，包括共享收益和私有收益，因此本書對有關(guān)控制權(quán)以及控制權(quán)收益理論的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了闡述和分析，提出了立論基礎(chǔ)。主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)富效應(yīng)的影響包括主并公司股東類型對財(cái)富效應(yīng)的影響以及主并公司控制權(quán)比例對財(cái)富效應(yīng)的影響，有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究方法和研究結(jié)論在該部分也進(jìn)行了詳細(xì)的闡釋，國內(nèi)外學(xué)者研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些替代變量的選擇方法以及研究結(jié)論為本書從主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究其對財(cái)富效應(yīng)的影響提供了方法和思路的借鑒。    實(shí)證分析部分，本書首先測度’上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期、長期財(cái)富效應(yīng)。在使用事件研究法和會計(jì)指標(biāo)法對2000年度發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司短期、長期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了分析后，我們發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給上市公司帶來了財(cái)富效應(yīng)，表現(xiàn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移(一10，30)天短窗口內(nèi)顯著為正的累積超常收益率(CAR)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移后(0，4)年財(cái)務(wù)指標(biāo)及其得分上升的趨勢。    是什么引起了我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后顯著為正的CAR以及財(cái)務(wù)績效的提高呢?在測度了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期、長期財(cái)富效應(yīng)基礎(chǔ)上，以主并公司是否為民營、是否為集團(tuán)以及主并公司所取得的控制權(quán)比例三個變量作為主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量，我們研究了主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移長短期財(cái)富效應(yīng)之間的關(guān)系。按照主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個替代變量將樣本分組，然后通過組間cAR、長期財(cái)務(wù)指標(biāo)以及指標(biāo)得分均值和中位數(shù)是否存在差異的T檢驗(yàn)和wilocoxon檢驗(yàn)，本書對兩者之間是否存在關(guān)系進(jìn)行了單因素分析；在單因素分析基礎(chǔ)上，控制了控制權(quán)轉(zhuǎn)移支付方式、公司規(guī)模以及公司資本結(jié)構(gòu)對上市公司財(cái)富效應(yīng)的影響之后，本書對主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的長短期財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了多元回歸分析。我們發(fā)現(xiàn)無論是反映短期財(cái)富效應(yīng)的CAR還是反映長期財(cái)富效應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其得分，主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均對其存在顯著影響。其中，(1)A1的事件前CAR(-10，-2)以及CAR(-10，1)顯著高于A2；Al控制權(quán)轉(zhuǎn)移后(1，4)年盈利能力因子得分低于A2。(2)B1的CAR低于B2，但并不顯著；Bl控制權(quán)轉(zhuǎn)移后(0，3)年盈利能力因子得分高于B2。(3)Cl的CAR(0，10)以及CAR(-10，30)顯著高于C2；C1控制權(quán)轉(zhuǎn)移后(1，4)年的盈利能力因子得分低于C2。     不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的主并公司取得上市公司控制權(quán)的動機(jī)不同，因而會影響到長短期財(cái)富效應(yīng)，而不同的取得動機(jī)會導(dǎo)致主并公司獲取控制權(quán)收益手段和方式的不同。因此以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后被侵占資金水平作為反映主并公司控股動機(jī)的變量，我們對主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的上市公司資金凈占用水平進(jìn)行了單因素和多因素分析后，發(fā)現(xiàn)：在控制權(quán)轉(zhuǎn)移(O，5)年的窗口期，A1的資金凈占用水平高于A2；B1的資金凈占用水平低于B2；C1的資金凈占用低于C2。     主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)，主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了上市公司資金凈占用，那么是否主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對長期財(cái)富效應(yīng)的影響是由資金占用行為傳導(dǎo)的呢?通過三組模型的回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)集團(tuán)主并公司之所以長期財(cái)富效應(yīng)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年和后一年高于非集團(tuán)主并公司，是由集團(tuán)主并公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年和后一年較低的資金凈占用而導(dǎo)致的，從而為控制權(quán)取得動機(jī)——取得控制權(quán)之后的財(cái)務(wù)行為——上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)富效應(yīng)這條主線提供了驗(yàn)證和支持。     本書以一個民營主并公司取得上市公司控制權(quán)的案例結(jié)束了實(shí)證部分的分析。基于大樣本分析的結(jié)論表明：主并公司為民營的上市公司短期財(cái)富效應(yīng)在事件日前高于主并公司為非民營的上市公司；長期財(cái)富效應(yīng)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后4年低于后者；資金凈占用水平高于后者?；谄【苹ǖ目刂茩?quán)轉(zhuǎn)移案例分析印證了上述觀點(diǎn)。與大樣本分析結(jié)果相比，由于針對個案的分析資料更為方便和詳盡，我們除了分析啤酒花控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的資金凈_占用情況，還分析了對外擔(dān)保事項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)民營主并公司通過取得啤酒花控制權(quán)進(jìn)行了巨額擔(dān)保，這些財(cái)務(wù)行為最終導(dǎo)致了啤酒花的破產(chǎn)重組，從而為大樣本分析結(jié)論提供了補(bǔ)充。     針對本書的研究結(jié)論，我們認(rèn)為，提高我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效率，需要關(guān)注主并公司的動機(jī)和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。具體來講：(1)集團(tuán)主并公司有助于提升上市公司股東的財(cái)富效應(yīng)，因此要支持此類主并方的收購活動。(2)與非民營主并公司相比，民營主并公司更有傾向通過取得上市公司控制權(quán)進(jìn)行侵害上市公司股東財(cái)富效應(yīng)的行為，因此要關(guān)注民營公司的收購活動。(3)增強(qiáng)上市公司收購信息披露中有關(guān)主并方股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的信息，便于投資者作出正確的決策和投資估價(jià)。

作者簡介

姚燕：中國人民大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理學(xué)博士。主要研究領(lǐng)域?yàn)楣矩?cái)務(wù)管理、財(cái)務(wù)報(bào)表分析和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，先后在《中國會計(jì)評論》、《財(cái)務(wù)與會計(jì)》、《經(jīng)濟(jì)管理與研究》等核心期刊發(fā)表文章十余篇。參與國家自然科學(xué)基金、國家社會科學(xué)基金多項(xiàng)課題的研究。

書籍目錄

第1章  導(dǎo)論  1．1  研究動因及本書的研究視角    1．1．1  現(xiàn)實(shí)動因    1．1．2  理論動因    1．1．3  本書的研究視角  1．2  研究目的和意義  1．3  研究內(nèi)容和研究方法    1．3．1  研究內(nèi)容    1．3．2  研究方法  1．4  本書的相關(guān)概念界定  1．5  結(jié)語第2章  理論框架和文獻(xiàn)回顧  2．1  并購財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析文獻(xiàn)    2．1．1  并購財(cái)富效應(yīng)    2．1．2  并購動機(jī)理論及其相關(guān)文獻(xiàn)    2．1．3  影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)富效應(yīng)因素的相關(guān)文獻(xiàn)  2．2  控制股東及控制權(quán)收益理論和相關(guān)文獻(xiàn)    2．2．1  控制股東及控制權(quán)收益理論    2．2．2  控股股東獲取私有收益方式相關(guān)文獻(xiàn)  2．3  股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn)    2．3．1  控股股東類型與公司價(jià)值    2．3．2  股權(quán)集中度與公司價(jià)值  2．4  結(jié)語第3章  上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)  3．1  研究方法    3．1．1  事件研究法及其研究結(jié)果    3．1．2  財(cái)務(wù)指標(biāo)法及其研究結(jié)果  3．2  研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源    3．2．1  樣本選擇及數(shù)據(jù)來源    3．2．2  數(shù)據(jù)來源    3．2．3  研究設(shè)計(jì)  3．3  實(shí)證結(jié)果及分析    3．3．1  上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期財(cái)富效應(yīng)    3．3．2  上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的長期財(cái)富效應(yīng)  3．4  結(jié)語第4章  主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與短期財(cái)富效應(yīng)  4．1  股權(quán)結(jié)構(gòu)與短期財(cái)富效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)  4．2  單因素分析  4．3  多因素分析  4．4  結(jié)語第5章  主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與長期財(cái)富效應(yīng)  5．1  引言  5．2  理論分析與研究假設(shè)  5．3  實(shí)證分析與結(jié)論    5．3．1  股權(quán)結(jié)構(gòu)與長期財(cái)富效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)    5．3．2  單因素分析    5．3．3  多因素分析  5．4  結(jié)語第6章  股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)行為與長期財(cái)富效應(yīng)  6．1  引言  6．2  文獻(xiàn)回顧與研究設(shè)計(jì)    6．2．1  股權(quán)結(jié)構(gòu)與資金占用    6．2．2  股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)富效應(yīng)    6．2．3  研究設(shè)計(jì)與模型  6．3  實(shí)證分析及結(jié)果    6．3．1  數(shù)據(jù)描述    6．3．2  主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司資金占用的影響    6．3．3  股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金占用與長期財(cái)富效應(yīng)  6．4  結(jié)語第7章  股權(quán)性質(zhì)與長期財(cái)富效應(yīng)的案例分析  7．1  案例背景分析  7．2  控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期財(cái)富效應(yīng)——累計(jì)異常收益率分析  7．3  控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的長期財(cái)富效應(yīng)——財(cái)務(wù)績效分析  7．4  主并公司掏空路徑的分析  7．5  結(jié)語第8章  研究結(jié)論與建議  8．1  研究結(jié)論  8．2  主要貢獻(xiàn)和研究發(fā)現(xiàn)  8．3  研究局限及未來研究方向參考文獻(xiàn)后記

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