控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的市場(chǎng)反應(yīng)

前言

　　孫健的博士論文《控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的市場(chǎng)反應(yīng)——基于投資者情緒的分析視角》即將出版，作為他的導(dǎo)師，我為他取得的成績(jī)感到高興，同時(shí)也對(duì)他未來(lái)的學(xué)術(shù)發(fā)展寄予厚望。　　上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移不僅是現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的核心問(wèn)題，也是資本市場(chǎng)研究中的重要問(wèn)題。從理論上講，合理的控制權(quán)轉(zhuǎn)移有利于推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，有利于發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，有利于股東財(cái)富最大化；而在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，越來(lái)越多控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的出現(xiàn)使得實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界尤為關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的影響。我從2004年開(kāi)始關(guān)注上市公司的控制權(quán)問(wèn)題，成功申請(qǐng)了國(guó)家社科基金“基于控股股東利益的中國(guó)上市公司資本運(yùn)營(yíng)研究”，著重分析控股股東的控制權(quán)對(duì)上市公司資本運(yùn)營(yíng)的影響；隨著研究的逐漸深入，我又著眼于控制權(quán)轉(zhuǎn)移中各方的利益關(guān)系，于2006年申請(qǐng)了國(guó)家自然科學(xué)基金“中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的利益流動(dòng)研究”，課題的研究成果已發(fā)表在《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》、《會(huì)計(jì)研究》、《中國(guó)軟科學(xué)》等核心刊物?！　鹘y(tǒng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究主要分為三個(gè)方面：（1）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)因，包括管理協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、賦稅效應(yīng)理論以及信號(hào)與信息理論等；（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)，主要從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)角度進(jìn)行；（3）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)的影響因素，包括：政府和法律的因素、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和所屬行業(yè)等。上述傳統(tǒng)研究中均有一個(gè)隱含假定：投資者能夠完全理性地看待上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件并對(duì)此作出反應(yīng)。

內(nèi)容概要

　　近年來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)外研究表明經(jīng)典的金融理論已經(jīng)不能完全解釋資本市場(chǎng)中的股票價(jià)格的波動(dòng)，因此更多的學(xué)者將研究的注意力轉(zhuǎn)向行為金融領(lǐng)域，他們認(rèn)為投資者情緒是影響股票價(jià)格的重要因素。從我國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，一方面從2006年至今，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了“牛市”和“熊市”的轉(zhuǎn)變過(guò)程，盡管此次的“熊市”很大程度上歸因于全球金融危機(jī)，但是從這一輪牛市和熊市的轉(zhuǎn)換中可以看出投資者情緒對(duì)股票收益影響巨大；另一方面，我國(guó)的市場(chǎng)制度促使在我國(guó)投資者情緒與股票收益之間存在較高的相關(guān)性，我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)缺乏做空機(jī)制，造成了我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格往往只能反映最樂(lè)觀投資者的價(jià)格，因而導(dǎo)致在牛市的情況下股票價(jià)格往往更容易被高估?！　”緯?shū)認(rèn)為，在我國(guó)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件提供了一個(gè)很好的研究投資者情緒與市場(chǎng)反應(yīng)的“實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所”，一方面投資者往往由于能夠獲得較高的回報(bào)而對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件有樂(lè)觀的傾向；另一方面，控制權(quán)轉(zhuǎn)移中存在的信息泄露又使得本書(shū)可以檢驗(yàn)信息不對(duì)稱對(duì)投資者情緒和市場(chǎng)反應(yīng)的綜合影響。因此本書(shū)以“控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的市場(chǎng)反應(yīng)——基于投資者情緒的分析視角”為題，研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移中投資者情緒對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

作者簡(jiǎn)介

　　孫健，1982年1月生，江蘇姜堰人，畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理專業(yè)，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院管理會(huì)計(jì)系講師。　　研究方向主要集中在公司財(cái)務(wù)、行為金融、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域?！　∽鳛橹饕芯空?，參與國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的利益流動(dòng)研究”?。ň幪?hào)：70572096）、國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“線性信息動(dòng)態(tài)視野卜剩余收益估值模型的實(shí)證研究”（編號(hào)：70802006）、國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式、配置效率與盈余質(zhì)量”（編號(hào)：70872106）等項(xiàng)目的研究，并取得了較豐碩的研究成果，已在《管理世界》、《會(huì)計(jì)研究》、《管理科學(xué)》等雜志上發(fā)表學(xué)術(shù)論文多篇。

書(shū)籍目錄

第1章 導(dǎo)論1.1 選題背景與研究視角1.2 研究目標(biāo)及研究意義1.3 研究?jī)?nèi)容及研究方法1.4 研究創(chuàng)新及研究難點(diǎn)第2章 文獻(xiàn)回顧2.1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)文獻(xiàn)2.2 逆向選擇成本及其估計(jì)模型2.3 投資者情緒的度量2.4 投資者情緒與股票收益2.5 小結(jié).第3章 控制權(quán)轉(zhuǎn)移中投資者過(guò)度樂(lè)觀了嗎——基于并購(gòu)動(dòng)能的研究3.1 引言3.2 樣本選取與研究設(shè)計(jì)3.3 實(shí)證結(jié)果與分析3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3.5 小結(jié)第4章 投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建4.1 引言4.2 指標(biāo)選擇與研究設(shè)計(jì)4.3 投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建4.4 投資者情緒指數(shù)的進(jìn)一步思考：剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素4.5 小結(jié)第5章 投資者情緒與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)5.1 引言5.2 研究設(shè)計(jì)5.3 實(shí)證結(jié)果與分析5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：以累積變化量（CumlSI）替代平均值（AvglSI）5.5 小結(jié)第6章 信息不對(duì)稱、投資者情緒與市場(chǎng)反應(yīng)6.1 引言6.2 研究設(shè)計(jì)6.3 逆向選擇成本的估計(jì)結(jié)果6.4 信息不對(duì)稱、投資者情緒與市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果6.5 小結(jié)第7章 控制權(quán)轉(zhuǎn)移的微觀市場(chǎng)反應(yīng)——基于丹東化纖的案例分析7.1 引言7.2 丹東化纖的基本情況介紹7.3 案例分析7.4 小結(jié)第8章 結(jié)論、研究局限與展望8.1 研究結(jié)論8.2 研究局限與展望參考文獻(xiàn)后記

章節(jié)摘錄

　　此外，由于本書(shū)的一個(gè)主要貢獻(xiàn)是利用高頻分筆數(shù)據(jù)估計(jì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的信息不對(duì)稱程度，因而在文獻(xiàn)回顧中專門回顧了關(guān)于逆向選擇成本的估計(jì)模型和估計(jì)精度。而對(duì)于投資者情緒的研究回顧，主要包括投資者情緒的度量的成果和投資者情緒與股票收益的相關(guān)文獻(xiàn)?！　〉?章從并購(gòu)動(dòng)能出發(fā)，間接地研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的投資者情緒。首先，研究在我國(guó)短期內(nèi)是否存在并購(gòu)動(dòng)能的現(xiàn)象，即本次控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件首次宣告日附近的累積超額收益是否與并購(gòu)市場(chǎng)的熱度有關(guān)，如果兩者之間確實(shí)存在正相關(guān)則說(shuō)明并購(gòu)動(dòng)能是存在的。關(guān)于并購(gòu)動(dòng)能的理論解釋包括理性行為下的協(xié)同效應(yīng)和非理性行為下的過(guò)度樂(lè)觀。其次，繼續(xù)研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移宣告的長(zhǎng)期反應(yīng)，如果長(zhǎng)期反應(yīng)沒(méi)有顯著趨勢(shì)，則說(shuō)明在宣告日附近的價(jià)格是投資者理性的表現(xiàn)，并購(gòu)動(dòng)能的產(chǎn)生根源于并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)；如果長(zhǎng)期反應(yīng)存在明顯的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，則說(shuō)明在宣告日附近投資者過(guò)度樂(lè)觀了。此外，還分別檢驗(yàn)了投資者對(duì)業(yè)績(jī)不同和流通市值不同的公司的不同反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)業(yè)績(jī)較差的公司（ST公司）和流通市值低的公司更容易過(guò)度樂(lè)觀?！　〉?章利用我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個(gè)投資者情緒指數(shù)。第3章盡管得出了控制權(quán)轉(zhuǎn)移中投資者過(guò)度樂(lè)觀的結(jié)論。但是有兩個(gè)不足，一是缺乏對(duì)投資者情緒的直接度量；二是不能反映控制權(quán)轉(zhuǎn)移宣告日前的投資者情緒對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移宣告日附近的累積超額收益的影響。國(guó)內(nèi)有幾個(gè)主要的情緒度量方法，如央視看盤和巨靈投資者情緒數(shù)據(jù)庫(kù)，但是國(guó)內(nèi)的情緒的度量方法均是以投資者調(diào)查為主，調(diào)查數(shù)據(jù)具有相當(dāng)?shù)闹饔^性，同時(shí)投資者的行為不一定與調(diào)查時(shí)所填的結(jié)果相符，因此國(guó)外的研究認(rèn)為用調(diào)查數(shù)據(jù)作為度量指標(biāo)是不穩(wěn)健的。本書(shū)借鑒BakerandWungler（2006）的做法，利用資本市場(chǎng)的客觀數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者情緒指數(shù)?！　〉?章研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移宣告日前的市場(chǎng)情緒與宣告日附近的累積超額收益之間的關(guān)系。

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