中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移

內(nèi)容概要

公司控制權(quán)問題是公司發(fā)展中的決定性因素，也是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的一個關(guān)鍵問題。有效率的公司控制權(quán)市場不僅能夠形成對不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅，而且能夠促進(jìn)一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使資源達(dá)到優(yōu)化配置。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)之間存在著緊密聯(lián)系，前者不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派認(rèn)為融資結(jié)。構(gòu)從以下方面影響控制權(quán)的爭奪：第一，融資方式的選擇影響委托投票權(quán)的競爭；第二，公司成為收購目標(biāo)的概率隨債務(wù)水平降低；第三，目標(biāo)公司權(quán)益所有者獲得的接管溢價部分和負(fù)債水平正相關(guān)。本書以上述理論和資本結(jié)構(gòu)的其他相關(guān)理論為依據(jù)，采用了實證分析與規(guī)范分析相結(jié)合的研究方法，對中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系進(jìn)行了研究。      本書共包括8章。第1章為緒論；第2章從MM定理出發(fā)，對現(xiàn)代公司融資理論的主要內(nèi)容和最新發(fā)展進(jìn)行綜述，并重點探討了控制權(quán)理論在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用。第3章以股權(quán)結(jié)構(gòu)為出發(fā)點重點研究了我國上市公司控制權(quán)的現(xiàn)狀及形成背景，我國上市公司控制權(quán)的突出特點是第一大股東的超強(qiáng)控制和內(nèi)部人控制。第4章在總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)實證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，以資本結(jié)構(gòu)理論中所揭示的資本結(jié)構(gòu)影響因素為假設(shè)，設(shè)定了一些變量，對這些變量進(jìn)行了總體分析和分組分析，實證結(jié)果表明，雖然中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性，但二者在減少所有者——管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然發(fā)揮著一定程度的積極作用。這一結(jié)論一方面說明了資本結(jié)構(gòu)理論、控制權(quán)理論、代理成本等相關(guān)理論對于我國上市公司具有一定的適用性，從而為我們尋找理想的融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了有益的啟示；另一方面也表明我國上市公司特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)存在著被我們所忽視的正面影響和仍有待于進(jìn)一步研究的治理機(jī)制。因而客觀公正地評價我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)模式，并在此基礎(chǔ)上深入研究其與控制權(quán)的相互作用機(jī)制和客觀效果，具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。    本書第5章以2001-2003年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的155家A股上市公司和隨機(jī)選取的同年度未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的195家公司為樣本，采用Logistic模型方法實證研究了融資結(jié)構(gòu)及公司其他財務(wù)特征與控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生概率的關(guān)系?；貧w結(jié)果證明，長期負(fù)債率影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移的發(fā)生，一定程度上驗證了資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的相關(guān)理論，說明盡管我國上市公司控制權(quán)多是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的互動機(jī)制仍然在發(fā)揮作用?；貧w結(jié)果顯示，管理層持股比例小，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中還不能起到明顯的作用；第一大股東對融資結(jié)構(gòu)調(diào)整和控制權(quán)轉(zhuǎn)移都有著至關(guān)重要的影響；股權(quán)較為分散、總股本較小、每股凈資產(chǎn)較少、固定資產(chǎn)比例小的成熟行業(yè)的公司具有較高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移有買殼上市的動機(jī)。    本書第6章以2001～2003年我國A股上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的155家公司為樣本，實證研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓溢價率與融資結(jié)構(gòu)及其他影響因素之間的關(guān)系。研究表明，融資結(jié)構(gòu)、盈利能力和股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格沒有影響，只有目標(biāo)公司的每股凈資產(chǎn)與股權(quán)性質(zhì)影響控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，控制權(quán)轉(zhuǎn)移中股權(quán)定價方式市場化程度較低?？傌?fù)債率與控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在一定程度上驗證了資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派關(guān)于目標(biāo)公司權(quán)益所有者獲得的接管溢價部分和負(fù)債水平正相關(guān)的觀點。由于市場對殼資源價值的重視和政府干預(yù)力量的存在，盈利能力對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價率的影響與假設(shè)不符。資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派關(guān)于目標(biāo)公司權(quán)益所有者獲得的接管溢價部分和內(nèi)部人持股比例正相關(guān)的觀點也未得到證實，還需要進(jìn)一步的研究?！? 本書第7章在總結(jié)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的治理機(jī)制之后，分析和總結(jié)了我國制度、環(huán)境中公司融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移互動機(jī)制發(fā)揮作用存在的障礙，并探討了完善的政策路徑。本書第8章是總結(jié)和展望，中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓從產(chǎn)生到逐漸發(fā)展，其模式還處于不斷的調(diào)整和變化之中，遠(yuǎn)沒有達(dá)到成熟的水平，相信隨著資本市場的不斷發(fā)展，其間的作用將進(jìn)一步凸顯。    本書試圖通過以上的分析研究，能對中國公司融資理論的發(fā)展有所啟示，更能為中國企業(yè)的融資決策和公司治理問題有關(guān)政策的制定提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。

作者簡介

閻曉春，管理學(xué)博士，2005年春畢業(yè)于同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。現(xiàn)在浙江財經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院任教。

書籍目錄

第1章　緒論  1.1　研究背景和意義    1.1.1　研究背景    1.1.2　研究意義      1.2　概念界定與研究范圍    1.2.1  概念界定    1.2.2　研究范圍  1.3　研究內(nèi)容與研究方法    1.3.1　研究內(nèi)容    1.3.2　研究方法  1.4　創(chuàng)新點第2章　公司融資和控制權(quán)市場主要理論模型及最新發(fā)展  2.1  MM定理及其擴(kuò)展  2.2　代理(激勵)問題與公司融資  2.3　信息不對稱(asymmetric information)與公司融資    2.3.1　信號激勵(signal incentive)理論    2.3.2　優(yōu)序融資理論  2.4　控制權(quán)市場理論及其對資本結(jié)構(gòu)研究的影響    2.4.1　控制權(quán)市場主流理論    2.4.2　反收購立法對公司控制權(quán)市場主流理論的挑戰(zhàn)    2.4.3　公司控制權(quán)市場對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響  2.5  資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派理論    2.5.1  Harris-Raviv模型    2.5.2　Stulz模型        2.5.3　Ismel模型        2.5.4　Aghionl-Boltorl模型  　2.6　結(jié)論第3章　我國上市公司的控制權(quán)現(xiàn)狀  3.1　我國上市公司的股權(quán)特征    3.1.1　上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)    3.1.2　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值    3.1.3　股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)  3.2　股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)外部轉(zhuǎn)移  3.3  我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場的特征    3.3.1  控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式特征    3.3.2　控制權(quán)轉(zhuǎn)移價格特征  3.4　結(jié)論第4章　我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特征及其影響因素  4.1  國內(nèi)外相關(guān)實證研究綜述    4.1.1　國外相關(guān)實證研究    4.1.2　國內(nèi)相關(guān)實證研究  4.2　我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征    4.2.1  公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計特征    4.2.2　公司融資結(jié)構(gòu)的趨勢特征    4.2.3　公司融資結(jié)構(gòu)的國際比較  4.3　我國上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的研究假設(shè)    4.3.1  股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)    4.3.2　融資結(jié)構(gòu)的其他影響因素  4.4　樣本數(shù)據(jù)說明與分析    4.4.1　樣本數(shù)據(jù)來源    4.4.2　樣本確定    4.4.3　樣本統(tǒng)計描述  4.5　實證分析結(jié)果    4.5.1　總體分析    4.5.2　分組分析  4.6　結(jié)論  附錄第5章　我國上市公司融資結(jié)構(gòu)控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率的影響第6章　我國上市公司融資結(jié)構(gòu)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移價格的影響第7章　融資結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)的進(jìn)一步探討第8章　總結(jié)和展望　致謝

章節(jié)摘錄

　　第2章　公司融資和控制權(quán)市場主要理論模型及最新發(fā)展　　資本結(jié)構(gòu)理論試圖解釋公司用于實際投資的融資來源和融資所采用的證券組合，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步解釋公司經(jīng)理人在市場上的融資行為。本章將從MM定理出發(fā)，對現(xiàn)代公司融資理論的主要內(nèi)容和最新發(fā)展進(jìn)行綜述，并重點探討控制權(quán)理論在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用?！　?.1MM定理及其擴(kuò)展　　現(xiàn)代公司融資行為和資本結(jié)構(gòu)管理研究的先驅(qū)米勒（Miller，1958）給出了理想條件下企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的命題：在不考慮對企業(yè)征收所得稅的情況下，企業(yè)就無法通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來增加企業(yè)的價值，即無所謂最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。MM定理假定，不同融資方式的區(qū)別僅在于其對收入流的索取權(quán)，而且這種偏好未必與其經(jīng)營能力的大小相關(guān)，難以市場化?！　∪欢?，資本市場并非完美。MM定理雖然在理論上受到了肯定，在實踐中卻遇到了問題?，F(xiàn)實中企業(yè)債務(wù)（資產(chǎn)比例）在各部門和各地區(qū)間的分布具有一定的規(guī)律性。同時，在現(xiàn)實世界中，不僅交易成本大于零，而且政府的各種干預(yù)也限制了資本市場的自由進(jìn)出；政府稅收的引入扭曲了資本價格，企業(yè)可運(yùn)用稅收優(yōu)惠，通過改變企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)來改變企業(yè)市場價值。MM定理后來得到了修正，米勒（1976）認(rèn)為在有企業(yè)稅的情況下，債務(wù)具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本，并提出稅盾和破產(chǎn)成本（tax shield and bankrupt cost）的權(quán)衡（trade-off）理論。在20世紀(jì)70年代，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論興起，該理論通過考慮稅收的因素來考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。權(quán)衡理論的基本思想是：企業(yè)可以通過比較債務(wù)融資的節(jié)稅收益和債務(wù)融資引發(fā)的破產(chǎn)成本來確定企業(yè)總?cè)谫Y中債務(wù)融資的最優(yōu)規(guī)模。權(quán)衡理論證明公司存在最優(yōu)負(fù)債率，即在增加負(fù)債所得到的邊際稅收減免價值正好被公司可能的財務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值的增加所抵消的點上。同時指出，由于企業(yè)經(jīng)營者為防止破產(chǎn)而會盡量減少舉債，這種代理成本就是企業(yè)抑制擴(kuò)大債務(wù)的有力杠桿。　　傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的研究具有共同特點，即僅僅把股票和債券看作是資本的不同回收方式。主要基于債務(wù)融資與股權(quán)融資途徑的分析，以及資金成本、杠桿比率、稅收影響和運(yùn)用安排等方面內(nèi)容的研究。　　20世紀(jì)70年代以來，各種經(jīng)濟(jì)因素和激勵機(jī)制——如稅收、信息不對稱、代理成本及公司控制等推動了資本結(jié)構(gòu)理論的快速發(fā)展。金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè)，提出了一系列基于資本市場不完美的新模型，嘗試從不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。各種融資工具的實踐發(fā)展也證明了這些　　因素確實影響公司資本結(jié)構(gòu)并進(jìn)一步影響公司價值。融資工具的創(chuàng)新利用這些因素提高了企業(yè)價值?！　≡谡撌鲑Y本結(jié)構(gòu)的決定因素方面，最重要的成果是詹森和麥克林（Meckling，1976年）首次提出的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的契約理論（the contractual theory 0f eapital structure）?，F(xiàn)代契約理論主要包括三方面內(nèi)容：激勵理論（incentive--based models）、信息揭示理論（signaling models）和公司控制權(quán)理論（corporate contml～based models）。

編輯推薦

　　資本市場與金融衍生品博士論叢，期貨價差套利，中國石油金融戰(zhàn)略體系構(gòu)建及風(fēng)險管理，現(xiàn)代公司控制——原理與技術(shù)，中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

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