不對(duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資

前言

　　企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源及其構(gòu)成。企業(yè)融資不僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)問題，特定融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)在深層次上與公司治理、投資者保護(hù)及公司市場(chǎng)價(jià)值高度相關(guān)。在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國有企業(yè)主要是一種財(cái)政主導(dǎo)型融資模式，企業(yè)資金來源于財(cái)政撥款及“撥改貸”。隨著市場(chǎng)化改革的深入，逐步形成了債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資并存的融資模式，市場(chǎng)主導(dǎo)型的融資框架初步建立。截至2006年底，我國股票市場(chǎng)市值已近9萬億元，2006年股票融資額達(dá)到5500多億元。隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國企業(yè)融資也暴露出了很多問題，如國有企業(yè)的高負(fù)債，股權(quán)分置條件下上市公司的過度融資及股權(quán)融資偏好，資金使用的低效率，管理層和控股股東對(duì)中小投資者利益的侵害等。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家相比，我國企業(yè)融資問題更有其復(fù)雜性，既有制度性因素，又有非制度性因素。在我國國有企業(yè)改革及資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵階段，將國有企業(yè)，包括國家控股上市公司的融資結(jié)構(gòu)作為研究主題，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)容概要

　　《不對(duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》首先對(duì)企業(yè)融資和控制權(quán)的相關(guān)理論和文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。相關(guān)的理論研究主要有三個(gè)方面：資本結(jié)構(gòu)理論、20世紀(jì)90年代以后的金融發(fā)展理論對(duì)企業(yè)融資方式及變遷的解釋及我國理論界對(duì)企業(yè)融資和控制權(quán)的研究。在資本結(jié)構(gòu)理論概述中，首先簡述了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、MM定理及其發(fā)展，其中，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論主要是破產(chǎn)成本主義、稅差學(xué)派觀點(diǎn)、權(quán)衡理論和新資本結(jié)構(gòu)理論的主要學(xué)說，如信號(hào)理論、代理成本理論等。理論綜述的第二部分是20世紀(jì)90年代以后的金融發(fā)展理論對(duì)企業(yè)融資的研究。90年代以后的金融發(fā)展理論，如行為公司金融理論，引入了不確定性、不完全競爭、信息不對(duì)稱、外部性等因素，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更為接近，更具現(xiàn)實(shí)性。這些理論還涉及了金融發(fā)展的微觀基礎(chǔ)——企業(yè)融資方式的優(yōu)化，對(duì)于我國國有企業(yè)融資模式的研究具有啟示意義。最后，簡要?dú)w納了我國對(duì)企業(yè)融資，主要是上市公司融資問題研究的進(jìn)展。這些研究以轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)為背景，提出了一些有價(jià)值的觀點(diǎn)，如過度融資、上市公司的股權(quán)融資偏好及對(duì)我國企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的研究等?！　≡诖嘶A(chǔ)上，《不對(duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》對(duì)企業(yè)融資與控制權(quán)關(guān)系的研究遵循了從對(duì)稱信息假設(shè)到不對(duì)稱信息假設(shè)、從理論分析到應(yīng)用分析的思路。對(duì)稱信息條件下的企業(yè)融資模式，也就是指理想狀態(tài)下的企業(yè)融資模式。由于不涉及企業(yè)內(nèi)部組織，在對(duì)稱信息條件下，主要是從融資成本最小化的角度考察企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定。在完美信息條件下，企業(yè)融資契約是一種完美契約，簽約各方的所有條款都在契約中明確規(guī)定，不存在剩余權(quán)力的分配，甚至連合同控制權(quán)都無關(guān)緊要。對(duì)稱信息假設(shè)條件下，融資契約是不完全的，出現(xiàn)了剩余權(quán)力的分配問題。但由于所有投資者和經(jīng)營者都擁有對(duì)稱信息，并且第三方證實(shí)的成本為零，因此經(jīng)營者不可能憑借信息優(yōu)勢(shì)剝奪外部投資者利益。在對(duì)稱信息條件下，剩余控制權(quán)應(yīng)配置給資產(chǎn)所有者——股東和債權(quán)人。剩余控制權(quán)在二者之間的分配就是一個(gè)融資契約設(shè)計(jì)問題：二者依據(jù)不同的狀態(tài)享有不同的控制權(quán)。對(duì)負(fù)債與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系的認(rèn)識(shí)是資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要方面，正是由于對(duì)負(fù)債作用認(rèn)識(shí)的不同，產(chǎn)生了不同的資本結(jié)構(gòu)理論，在這一部分對(duì)對(duì)稱信息條件下負(fù)債與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了探討，并從交易成本的角度分析了企業(yè)融資選擇的其他決定因素。由于對(duì)稱信息條件下的企業(yè)融資實(shí)際上是一個(gè)財(cái)務(wù)決策問題，這一部分從財(cái)務(wù)理論和融資成本最小化的角度分析了企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)?！　》艑捔藢?duì)稱信息假設(shè)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的決定因素則更為復(fù)雜。在不對(duì)稱信息條件下，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人員或控股股東掌握充分信息，所以外部投資者不可能擁有全部的剩余控制權(quán)，只能擁有部分剩余控制權(quán)。經(jīng)理人員擁有剩余控制權(quán)就必然產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，由此產(chǎn)生了外部投資者的代理成本。另外，外部融資中，權(quán)益持有者與債權(quán)持有者之間、控股股東與中小股東之間也存在代理成本。這種代理成本是對(duì)其他利益相關(guān)者資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。因此，如何通過融資契約的設(shè)計(jì)合理配置企業(yè)控制權(quán)，就成為不對(duì)稱信息條件下企業(yè)融資研究的主要問題。關(guān)于不對(duì)稱信息條件下企業(yè)融資模式的決定機(jī)制，《不對(duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》提出一個(gè)分析框架：經(jīng)理人員或控股股東的控制權(quán)收益決定融資模式的選擇。作為該理論框架的補(bǔ)充，通過比較不同國家基本融資模式的差異得出結(jié)論：法律法規(guī)和對(duì)投資者保護(hù)的制度環(huán)境，通過政府對(duì)企業(yè)融資的干預(yù)、長期資金供給制度和基本產(chǎn)權(quán)制度影響企業(yè)控制權(quán)在股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員之間的配置，進(jìn)而影響企業(yè)融資方式的選擇，從而解釋了不同國家企業(yè)融資模式的多樣性。　　在此基礎(chǔ)上，應(yīng)用該理論對(duì)我國企業(yè)融資的現(xiàn)狀進(jìn)行了考察，分析了國有企業(yè)負(fù)債融資、權(quán)益融資及企業(yè)債券和公司債券融資的基本情況，并探討了國家控股上市公司過度融資、股權(quán)融資偏好和資金使用低效率等問題產(chǎn)生的制度性原因——股權(quán)結(jié)構(gòu)二元化條件下，非流通股控股股東的控制權(quán)和收益機(jī)制。最后，對(duì)國有企業(yè)融資模式優(yōu)化問題進(jìn)行了理論上的探討。我國非流通股控股股東的控制權(quán)收益是決定融資模式選擇的重要因素，因此，如何降低非流通股控股股東和經(jīng)理人員的控制權(quán)收益，降低企業(yè)融資的代理成本，加強(qiáng)投資者保護(hù)，從而最終提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，是我國企業(yè)融資優(yōu)化的關(guān)鍵。通過分析得出結(jié)論，我國上市公司企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的根本措施在于改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的二元化設(shè)置，消除非流通股控制權(quán)收益產(chǎn)生的根源，建立起有效的控制權(quán)實(shí)施和轉(zhuǎn)移機(jī)制。結(jié)合股權(quán)分置改革，對(duì)股票全流通模式下的控制權(quán)問題進(jìn)行了簡單分析?！　　恫粚?duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》的研究主要是在內(nèi)部融資、負(fù)債融資和外部權(quán)益融資的框架內(nèi)分析控制權(quán)配置與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。但隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，一些新的融資工具，如可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券逐步在企業(yè)融資中得到應(yīng)用。目前，國外企業(yè)越來越多地通過這些復(fù)雜財(cái)務(wù)契約融資，它們與標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)契約和權(quán)益融資契約有不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，因而在企業(yè)治理中有不同于以往融資工具的控制權(quán)機(jī)制，它們的運(yùn)用必然對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的均衡產(chǎn)生影響。下一步應(yīng)把融資工具創(chuàng)新和復(fù)雜財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)納入研究的范圍。另外，股權(quán)分置改革后，我國資本市場(chǎng)運(yùn)行和企業(yè)融資呈現(xiàn)了許多新特點(diǎn)，產(chǎn)生了控制權(quán)配置的新機(jī)制，對(duì)全流通條件下我國上市公司控制權(quán)與融資模式的關(guān)系也需要進(jìn)一步研究?！　≡趥鹘y(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國國有企業(yè)的資金來源是通過計(jì)劃‘分配，由財(cái)政供給長期資金和計(jì)劃內(nèi)流動(dòng)資金，超額流動(dòng)資金則通過銀行貸款供給，這個(gè)階段的國有企業(yè)并非完全意義上的企業(yè)，所以不存在嚴(yán)格意義上的企業(yè)融資。20世紀(jì)80年代以后，隨著國民收入分配格局的變化和國有企業(yè)市場(chǎng)化導(dǎo)向改革的深入，企業(yè)的內(nèi)部融資和外部融資都獲得了一定的發(fā)展。90年代以后，隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的融資方式進(jìn)一步多樣化。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)既決定著資金配置效率，又關(guān)系到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置是高度相關(guān)的。我國國有企業(yè)在建立起企業(yè)融資結(jié)構(gòu)基本框架的同時(shí)，卻沒有形成有效的控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)，最為突出的是在股權(quán)分置條件下，非流通股控股股東制度性的代理成本較高，這也決定了治理結(jié)構(gòu)的低效率。在股權(quán)分置條件下，國家控股上市公司及非上市國有企業(yè)的過度融資、資金使用的低效率成為一種普遍現(xiàn)象，這既損害了資本市場(chǎng)的資源配置功能，又降低了對(duì)投資者的保護(hù)。因此，融資模式優(yōu)化成為理論上和實(shí)踐中都不可回避的問題。我國正處于國有企業(yè)改革和資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，通過融資方式優(yōu)化推動(dòng)國有企業(yè)和上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善具有重要意義?！　∥覈髽I(yè)融資方式呈現(xiàn)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)不同的特點(diǎn)，西方資本結(jié)構(gòu)理論并不能很好地解釋我國國有企業(yè)融資方式及資本結(jié)構(gòu)選擇問題?！恫粚?duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》試圖從不對(duì)稱信息和企業(yè)控制權(quán)的角度分析企業(yè)融資的決定機(jī)制，最后再把理論的一般性與我國國有企業(yè)的特殊性結(jié)合起來，對(duì)我國國有企業(yè)和上市公司的融資模式進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上探討企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題?！　　恫粚?duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》提出了在不對(duì)稱信息條件下，決定我國國有企業(yè)和上市公司融資方式選擇的主要因素是經(jīng)理人員或控股股東的控制權(quán)收益。在此基礎(chǔ)上，以我國目前的資本市場(chǎng)和上市公司改革為背景，分析了企業(yè)融資模式變遷的規(guī)律，針對(duì)目前我國國有企業(yè)間接融資和直接融資存在的問題探討了融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題?！恫粚?duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》把企業(yè)融資方式簡化為內(nèi)部融資、負(fù)債融資和外部權(quán)益融資，在這個(gè)分析框架之內(nèi)討論企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)配置的相互影響。

書籍目錄

引言 資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)理論研究綜述第一章 對(duì)基本融資范疇的說明：融資目標(biāo)及基本融資方式第一節(jié) 企業(yè)融資目標(biāo)及完美信息條件下的企業(yè)融資第二節(jié) 直接融資與間接融資比較分析第三節(jié) 債務(wù)融資與權(quán)益融資的契約特征第二章 對(duì)稱信息條件下企業(yè)融資分析第一節(jié) 對(duì)稱信息條件下的企業(yè)融資與控制權(quán)問題第二節(jié) 對(duì)企業(yè)負(fù)債成本及利益的分析第三節(jié) 交易成本、資產(chǎn)專用性與融資方式選擇第四節(jié) 對(duì)稱信息條件下企業(yè)的融資決策——財(cái)務(wù)理論的分析第三章 不對(duì)稱信息、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資第一節(jié) 企業(yè)融資與控制權(quán)配置第二節(jié) 與股權(quán)融資相關(guān)的控制權(quán)與代理成本第三節(jié) 債務(wù)融資的代理成本第四節(jié) 債權(quán)人控制的二重性模型第五節(jié) 股利政策與控制權(quán)分配第六節(jié) 企業(yè)融資模式選擇的“融資均衡”假說第四章 企業(yè)融資的國際比較及歷史演進(jìn)第一節(jié) 企業(yè)融資的歷史演進(jìn)過程及理論分析第二節(jié) 企業(yè)融資模式的國際比較及對(duì)融資均衡假說的補(bǔ)充第三節(jié) 影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的其他因素第五章 我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析第一節(jié) 國有企業(yè)利益相關(guān)者分析第二節(jié) 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)與代理成本第三節(jié) 國有企業(yè)負(fù)債融資分析附錄 我國企業(yè)融資的發(fā)展過程第六章 對(duì)我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思考第一節(jié) 我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的探討第二節(jié) 股權(quán)分置改革、資本市場(chǎng)監(jiān)管與投資者利益保護(hù)第三節(jié) 企業(yè)融資模式改革的制度環(huán)境分析參考文獻(xiàn)后記

章節(jié)摘錄

　　以前的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為融資契約的履行主要依靠市場(chǎng)機(jī)制下理性投資者的自我保護(hù)，因?yàn)橥顿Y者能夠通過市場(chǎng)信號(hào)判斷企業(yè)的內(nèi)部信息，懲罰那些未按合同履行義務(wù)的經(jīng)營者，以減少其機(jī)會(huì)主義行為，降低投資的代理成本，正是投資者的自我保護(hù)促使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到均衡，使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值自動(dòng)實(shí)現(xiàn)最大化。但法律制度的研究認(rèn)為，這種自動(dòng)履約的假設(shè)存在不足之處，投資者自我保護(hù)依賴的是法庭的強(qiáng)制執(zhí)行，而法庭作為第三方，掌握的信息是不完善的，因此，依靠法庭強(qiáng)制履行私人合同的成本是非常高的?！　∑髽I(yè)融資的法律研究否定了私人契約自我履行充分有效的假設(shè)，認(rèn)為法律制度對(duì)投資者的保護(hù)是重要的。從法律意義上講，投資主體的法律地位是平等的，投資主體平等地享有權(quán)利，平等地承擔(dān)義務(wù)，投資主體的民事權(quán)利平等地受法律保護(hù)。但實(shí)際上，平等原則在投資者保護(hù)領(lǐng)域有其局限性，投資者（股東和債權(quán)人）的平等更多地體現(xiàn)為法律意義上抽象化的平等，而在現(xiàn)實(shí)中，這種平等很難實(shí)現(xiàn)。比如，擁有資金優(yōu)勢(shì)的大股東，獲取公司內(nèi)部信息或參與公司經(jīng)營決策的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于小股東，大股東，特別是控股股東可以憑借控制權(quán)和參與的低成本介入公司的融資、投資、經(jīng)營和分配決策，而小股東在實(shí)際上不可能獲得與大股東完全平等的權(quán)利和地位。根據(jù)資本多數(shù)決策原則，股東持股愈多，表決權(quán)利愈大，控股股東意志一旦上升為股東大會(huì)意志，就會(huì)對(duì)小股東產(chǎn)生約束力。資本多數(shù)決策的濫用不僅直接損害或限制了中小股東的利益，而且會(huì)危害公司、債權(quán)人等的利益，破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的法律和道德秩序。因此，在維護(hù)股東多數(shù)決策原則的前提下，大股東（控股股東）和管理層的信息優(yōu)勢(shì)是由其在市場(chǎng)中的特殊地位所決定的，投資者法律平等的原則并不能改變中小投資者的信息弱勢(shì)地位。由此得出，對(duì)中小投資者的法律保護(hù)是重要的。

編輯推薦

　　《不對(duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》借鑒了西方資本結(jié)構(gòu)理論、企業(yè)理論及公司財(cái)務(wù)理論研究的相關(guān)成果，對(duì)控制權(quán)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相互影響機(jī)制進(jìn)行了研究，并從控制權(quán)角度探討了我國國有企業(yè)和國有上市公司的融資模式問題，對(duì)國有上市公司股權(quán)融資、銀行貸款、債券融資及股利分配存在的問題進(jìn)行了分析。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)股權(quán)分置條件下股權(quán)融資及債權(quán)融資控制權(quán)的不合理配置，研究了上市公司的融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題?！恫粚?duì)稱信息、控制權(quán)與企業(yè)融資》資料翔實(shí)，對(duì)問題的分析具有理論深度和較強(qiáng)的邏輯性，提出了控制權(quán)配置與融資結(jié)構(gòu)的分析框架和具有可操作性的政策性建議。

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