私募制度解讀

前言

　　本書(shū)研究對(duì)象為證券非公開(kāi)發(fā)行（Private Offering，Nonpublic Offering，Private Placement）相關(guān)制度及其在中國(guó)的構(gòu)建，是筆者在博士論文《證券非公開(kāi)發(fā)行法律制度研究》的基礎(chǔ)上完善而成的，為了更具可讀性，本書(shū)主標(biāo)題采用了國(guó)內(nèi)更為人知的“私募”一詞。但是在正文中，更多的使用了更準(zhǔn)確的“非公開(kāi)發(fā)行”一詞。其原因，本書(shū)第1章有詳細(xì)解釋。簡(jiǎn)而言之，證券非公開(kāi)發(fā)行是指與公開(kāi)發(fā)行相對(duì)應(yīng)的證券銷售方式。國(guó)內(nèi)與該名詞相近的詞匯是“私募”、“定向募集”及“定向發(fā)行”?！　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　”緯?shū)的選題緣于對(duì)我國(guó)證券融資現(xiàn)狀和相應(yīng)的法律結(jié)構(gòu)性缺陷的反思，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)合法金融和非法金融的界限不清，大量的金融活動(dòng)無(wú)法以合法的“非公開(kāi)發(fā)行”的名義納入到合法融資的范圍之內(nèi)．尤其是近年來(lái)，越來(lái)越多的“私募融資”行為在我國(guó)出現(xiàn)，這些行為自定規(guī)則，自我解釋．在此背景下，大量主動(dòng)或者被動(dòng)的“試錯(cuò)行為”層出不窮。這種情況在2006年《中華人民共和國(guó)證券法》修改之后并沒(méi)有得到根本性的改善?！　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　?dǎo)致這種狀況的原因在于：以往對(duì)于“金融”的理解主要限于銀行體系的間接融資，而在證券市場(chǎng)的直接融資模式開(kāi)通之后，中國(guó)的證券立法主要關(guān)注大規(guī)模的公開(kāi)發(fā)行（經(jīng)審批的股票、債券公開(kāi)發(fā)行并在交易所上市），甚至對(duì)于不在交易所上市的證券公開(kāi)發(fā)行也關(guān)注甚少，對(duì)“公開(kāi)發(fā)行”缺乏一般性的標(biāo)準(zhǔn)。直到2006年《證券法》修改之后，才對(duì)“公開(kāi)發(fā)行”進(jìn)行了初步界定。而對(duì)于非公開(kāi)的發(fā)行，法律更是基本采取回避的態(tài)度，原因可能在于其不僅涉及與公開(kāi)發(fā)行的界限，而且也涉及在法律上與普通商業(yè)合同的界限。

內(nèi)容概要

對(duì)于股份公司成立中可能涉及的股份非公開(kāi)發(fā)行（包括“發(fā)起”過(guò)程和定向募集），應(yīng)當(dāng)從程序和實(shí)體法完善兩個(gè)途徑進(jìn)行隔離：應(yīng)當(dāng)全面建立股份公司設(shè)立由律師審查并提供意見(jiàn)的程序，這一程序可以將大部分公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行隔離開(kāi)。股份公司設(shè)立的批準(zhǔn)機(jī)關(guān)在審核過(guò)程中也關(guān)注公司設(shè)立是否構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行，對(duì)于股份公司涉及非管理層職工或其他非成熟投資者持股的，構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行，則應(yīng)當(dāng)移交證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，或者根據(jù)有關(guān)法律處理。而對(duì)于不構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行的，直接在相應(yīng)的公司登記機(jī)構(gòu)備案。公司登記機(jī)構(gòu)認(rèn)為很可能構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行，則應(yīng)當(dāng)征詢證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的意見(jiàn)。此外，還應(yīng)當(dāng)完善“發(fā)起人”的資格標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)完善非公開(kāi)股份的流通機(jī)制。在堅(jiān)持原則的前提下，以務(wù)實(shí)的態(tài)度解決歷史遺留的“公開(kāi)發(fā)行非上市”股份公司的區(qū)別認(rèn)定問(wèn)題。    從非公開(kāi)發(fā)行與員工持股（含管理層持股）的關(guān)系看，大范圍員工持股一般構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行，而管理層持股一般構(gòu)成非公開(kāi)發(fā)行。其中，界定“管理層”的范圍，是區(qū)分的關(guān)鍵。西方國(guó)家的大范圍員工持股基本屬于福利性質(zhì)，通常屬于證券公開(kāi)發(fā)行的監(jiān)管豁免，也可避免陷入是否構(gòu)成“公開(kāi)發(fā)行”的爭(zhēng)議。在我國(guó)，由于特殊國(guó)情，員工持股常常有集資性質(zhì)，或者集資與激勵(lì)兼而有之。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化看，隨著融資體系的完善和投資者的多樣化，通過(guò)向員工大范圍發(fā)行股份來(lái)達(dá)到融資的目的，已經(jīng)沒(méi)有必要，而且會(huì)引起一系列經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題，如企業(yè)和員工的多重關(guān)系問(wèn)題。因此，有必要限制以融資為目的的大范圍發(fā)行員工股份，將其朝著員工福利的方向發(fā)展。對(duì)于管理層持股，通常構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行例外，本應(yīng)該自由而少受監(jiān)管，但是在我國(guó)，管理層持股經(jīng)常發(fā)生在國(guó)有企業(yè)或者國(guó)有公司，從而使得私有制背景下的利益博弈在我國(guó)呈現(xiàn)出不同的畫(huà)面，需要其他法律來(lái)防止其中可能產(chǎn)生的交易不公。

書(shū)籍目錄

緒論1 證券非公開(kāi)發(fā)行的相關(guān)概念　1.1 “證券”的概念　　1.1.1 “證券”的概念與本書(shū)主題的關(guān)系　　1.1.2 擴(kuò)展我國(guó)“證券”范圍的必要性　　1.1.3 擴(kuò)展“證券”范圍的外國(guó)借鑒　　　1.1.3.1 美國(guó)的證券概念　　　1.1.3.2 其他國(guó)家和地區(qū)的相關(guān)立法　　1.1.4 對(duì)我國(guó)2006年《證券法》的評(píng)述　　1.1.5 “受限制的證券”與“非公開(kāi)證券”　1.2 證券“發(fā)行”的概念　　1.2.1 證券“發(fā)行”的概念與本書(shū)主題的關(guān)系　　1.2.2 “發(fā)行”本質(zhì)上是證券的“出售”　　1.2.3 證券“發(fā)行”與“交易”的區(qū)分　　1.2.4 關(guān)于區(qū)分“發(fā)行”和“募集”的評(píng)述　　1.2.5 關(guān)于我國(guó)相關(guān)立法和學(xué)理解釋的評(píng)述　1.3 證券“非公開(kāi)發(fā)行”的基本界定與立法概況　　1.3.1 美國(guó)　　1.3.2 英國(guó)　　1.3.3 意大利　　1.3.4 中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)　　1.3.5 日本　　1.3.6 我國(guó)的立法概況和學(xué)理研究　　1.3.7 本書(shū)為何使用“非公開(kāi)發(fā)行”而非“私募”一詞　1.4 本章小結(jié)與建議2 證券非公開(kāi)發(fā)行的認(rèn)定　2.1 非公開(kāi)發(fā)行的合格購(gòu)買人　　2.1.1 應(yīng)募人／購(gòu)買人資格　　　2.1.1.1 美國(guó)　　　2.1.1.2 意大利　　　2.1.1.3 中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)　　　2.1.1.4 中國(guó)　　2.1.2 應(yīng)募人／購(gòu)買人人數(shù)　2.2 非公開(kāi)發(fā)行的信息提供　2.3 非公開(kāi)發(fā)行的“非公開(kāi)”　2.4 非公開(kāi)發(fā)行的后續(xù)流通　　2.4.1 非公開(kāi)發(fā)行的特性與證券流通性的平衡　　2.4.2 美國(guó)　　　2.4.2.1 《144規(guī)則》　　　2.4.2.2 《144A規(guī)則》　　2.4.3 日本　　2.4.4 中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)　　2.4.5 新加坡　　2.4.6 中國(guó)　　　2.4.6.1 現(xiàn)有的流通方式　　　2.4.6.2 規(guī)則體系的亂局　　　2.4.6.3 交易場(chǎng)所的困惑　　2.4.7 小結(jié)　2.5 非公開(kāi)發(fā)行的其他要素　　2.5.1 發(fā)行人及其決策程序　　　2.5.2 發(fā)行品種　　　2.5.3 發(fā)行規(guī)模與發(fā)行組合　　　2.5.4 其他限制因素　　　2.5.5 海外發(fā)行的例外　2.6 本章小結(jié)3 證券非公開(kāi)發(fā)行的制度價(jià)值和監(jiān)管理念　3.1 證券非公開(kāi)發(fā)行的價(jià)值　　3.1.1 適應(yīng)差異化的證券融資和投資需求　　　3.1.1.1 證券非公開(kāi)發(fā)行的優(yōu)勢(shì)　　　3.1.1.2 證券非公開(kāi)發(fā)行的劣勢(shì)　……4 證券非公開(kāi)發(fā)行在我國(guó)的實(shí)踐及初步立法5 證券非公開(kāi)發(fā)行基礎(chǔ)制度在我國(guó)的構(gòu)建6 股價(jià)公司設(shè)立與證券非公開(kāi)發(fā)行7 員工持股與證券非公開(kāi)發(fā)行8 非公開(kāi)基金的立法與規(guī)范9 非公開(kāi)證券的流通體制結(jié)論參考文獻(xiàn)后記

章節(jié)摘錄

　　第一，研究動(dòng)因。　　本書(shū)研究對(duì)象為證券非公開(kāi)發(fā)行制度。顧名思義，證券的非公開(kāi)發(fā)行是與證券“公開(kāi)發(fā)行”相對(duì)應(yīng)，指證券發(fā)行人以“不公開(kāi)”的方式，向受限范圍的投資者發(fā)行證券，募集資本的行為，其理念在于證券非公開(kāi)發(fā)行對(duì)投資者利益的保護(hù)不如公開(kāi)發(fā)行深切，因此對(duì)其發(fā)行過(guò)程的管制相對(duì)寬松。研究證券非公開(kāi)發(fā)行制度的動(dòng)機(jī)，源于對(duì)我國(guó)證券融資方式單一和投資渠道狹窄，以及相關(guān)法律制度缺失或者混亂現(xiàn)狀的反思。 融資功能是證券市場(chǎng)的基本功能之一，公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行則是實(shí)現(xiàn)該功能的兩大渠道。非公開(kāi)發(fā)行作為證券市場(chǎng)最早的發(fā)行方式，有其自身固有的特點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)，因而目前仍然在成熟資本市場(chǎng)中被廣泛使用，是證券發(fā)行的重要組成部分。但是，回顧證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史，隨著證券交易所的建立，證券集中市場(chǎng)成為萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)，規(guī)模越來(lái)越大，影響力與日俱增，因而與集中市場(chǎng)密切聯(lián)系的公開(kāi)發(fā)行方式越來(lái)越為公眾所熟悉，而非集中市場(chǎng)似乎默默無(wú)聞，日薄西山。

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