中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究

前言

　　OHara（2003）指出，證券市場(chǎng)的主要功能就是提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)；HandaandSchwartz（1996）也曾認(rèn)為投資者想從證券市場(chǎng)得到的有三點(diǎn)：流動(dòng)性、流動(dòng)性、流動(dòng)性。因此，流動(dòng)性已被認(rèn)為是決定市場(chǎng)行為和市場(chǎng)效率的一個(gè)非常重要的因素，是決定一個(gè)市場(chǎng)是否有效而穩(wěn)定的根本性要素。市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，不僅有助于活躍市場(chǎng)，吸引投資者，更重要的是有利于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、保證金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)并促進(jìn)資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。正是在這些意義上，Amihudand Mendelson曾指出：“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切?！比欢?dāng)投資者進(jìn)行投資并管理其金融資產(chǎn)或者證券管理部門(mén)執(zhí)行其相關(guān)政策時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性通常被隱含地假設(shè)存在，直到1987年10月席卷全球的股災(zāi)以及1998年夏天全球債券市場(chǎng)的崩潰所造成的金融市場(chǎng)流動(dòng)性的急劇下降，給整個(gè)金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)了嚴(yán)重的負(fù)面影響，人們才逐步認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性的重要性。在正常情況下，資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)出現(xiàn)更多的買(mǎi)方，而當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，價(jià)格下跌并不能出現(xiàn)更多的買(mǎi)者，而是會(huì)出現(xiàn)更多的賣(mài)者，他們競(jìng)相壓低市場(chǎng)的價(jià)格，從而導(dǎo)致了更多賣(mài)者的出現(xiàn)。Persaud（2003）將這種情況稱(chēng)之為流動(dòng)性黑洞（LiquidityBlackHole）。而流動(dòng)性黑洞的出現(xiàn)，似乎是要把流動(dòng)性從其他市場(chǎng)上拉走。當(dāng)投資者面臨著來(lái)自一部分投資組合中的流動(dòng)性短缺時(shí)，他們就會(huì)自然而然地轉(zhuǎn)向其投資組合中流動(dòng)性較為正常的部分，以尋找他們所需要的流動(dòng)性，因此也就將當(dāng)前在其投資組合中其他類(lèi)資產(chǎn)中存在的一些流動(dòng)性壓力傳播了出去。從而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)市場(chǎng)傳向另一個(gè)市場(chǎng)，從一個(gè)金融體系傳向另一個(gè)金融體系，并形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！　∪欢鲃?dòng)性不僅是一個(gè)決定市場(chǎng)績(jī)效的有效衡量指標(biāo)，Amihudand Mendelson（1986）與后續(xù)學(xué)者還證實(shí)流動(dòng)性是決定報(bào)酬的關(guān)鍵因素。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（cAPM）作為現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，其推導(dǎo)是建立在眾多嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)之上的，其中一條假設(shè)要求所有的證券交易均是免費(fèi)的。但在現(xiàn)實(shí)中，沒(méi)有任何證券是可以完全流動(dòng)的，也就是說(shuō)，所有交易都會(huì)包括交易費(fèi)用。投資者愿意選擇那些流動(dòng)性強(qiáng)且交易費(fèi)用低的資產(chǎn)，所以非流動(dòng)性補(bǔ)償一定會(huì)體現(xiàn)在每一種資產(chǎn)的價(jià)格中。雖然流動(dòng)性成本往往只占股票交易價(jià)格的很小比例，但因?yàn)榻灰壮杀倦S著交易次數(shù)的增加而重復(fù)發(fā)生，所以可能對(duì)股票的定價(jià)產(chǎn)生很大影響。比如在美國(guó)，很多上市公司發(fā)行限制類(lèi)股票（Restricted Stocks），這部分股票在發(fā)行后需要經(jīng)過(guò)一定的時(shí)間限制（通常是24個(gè)月）才能在證券交易所正常交易，而在此之前的買(mǎi)賣(mài)有相當(dāng)多的法律制約。Institutional Investor Study（1971）比較了398例限制類(lèi)股票的交易價(jià)格，發(fā)現(xiàn)其成交價(jià)格與其公開(kāi)交易股票的成交價(jià)格相比有約25%的折扣。Silber（1991）研究發(fā)現(xiàn)，限制類(lèi)股票的私下轉(zhuǎn)讓成交價(jià)格比公開(kāi)交易股份的價(jià)格有約35%的折扣。Chenan dXiong（2001）研究了中國(guó)上市公司法人股的交易情況，發(fā)現(xiàn)其成交價(jià)格與流通股的成交價(jià)格相比有約80%的價(jià)格折讓。Chen，Leeand Rui（2001）使用交易量指標(biāo)研究了中國(guó)B股市場(chǎng)的折價(jià)交易現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在諸多解釋因素中，兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差異是最有效、最主要的解釋因素。封閉式基金的交易價(jià)格和其持有資產(chǎn)凈值的不匹配問(wèn)題也一直是金融學(xué)中有爭(zhēng)議的問(wèn)題之一，而封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象在我國(guó)也得到了證實(shí)。劉煜輝和熊鵬（2004）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)流動(dòng)性假說(shuō)對(duì)中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎有較強(qiáng)的解釋力?！　≈袊?guó)股市屬于新興的市場(chǎng)，成立時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模較小。而中國(guó)金融市場(chǎng)上可供投資者選擇的投資品種十分有限，大量閑置資金涌入股市，使中國(guó)股市長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因而股市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有受到重視。然而，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是前幾年的急速擴(kuò)容和上市公司的業(yè)績(jī)分化，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸突顯。特別是2001年6月12日《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》出臺(tái)后，以國(guó)有股減持為導(dǎo)火線，股市暴跌后經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)四年之久的熊市，上證綜指由2001年6月的2200多點(diǎn)下跌到2005年6月的998點(diǎn)。一時(shí)以來(lái)，交易清淡，人氣低迷，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性受到極大損害，流動(dòng)性不足和缺失成為阻礙當(dāng)時(shí)市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸，最終導(dǎo)致滬深證券交易所不得不放緩新股的發(fā)行、股票增發(fā)等股市擴(kuò)容步伐。圖1-1顯示了1999-2007年上海股市每年成交額與籌資額。2000年上海證券交易所股票成交額為31373.8 6億元，股票籌資金額為910.6 8億元；但從2001年開(kāi)始迅速下降，在2005年達(dá)到最低點(diǎn)，分別為19240.2 1億元和29.9 7億元。因流動(dòng)性不足幾乎導(dǎo)致中國(guó)股市配置資源的能力與籌集資金功能的喪失。雖然以年平均換手率度量的中國(guó)股市流動(dòng)性水平遠(yuǎn)高于世界其他主要證券市場(chǎng)，但是，換手率作為交易活躍性的度量指標(biāo)，并不能全面有效地衡量我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，尤其是我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性具有非常大的波動(dòng)性的特點(diǎn)。圖1-2顯示了財(cái)政部宣布從2007年5月30日起將證券交易印花稅由1‰提高到3‰時(shí)前后兩個(gè)月上海證券交易所A股每日成交額。在5月30日當(dāng)天A股成交額為2674.5 2億元，但隨后大幅下降，到6月29日成交額僅為1036.7 3億元。短短一個(gè)月時(shí)間，以成交額度量的市場(chǎng)流動(dòng)性下跌了60%。多數(shù)股票連續(xù)幾個(gè)交易日跌停，想賣(mài)出股票的人們卻不能找到買(mǎi)家，市場(chǎng)流動(dòng)性似乎在一夜之間就消失了?！　适Я鲃?dòng)性的成本是高昂的，改進(jìn)和穩(wěn)定市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅對(duì)投資者是重要的，而且對(duì)維護(hù)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定都至關(guān)重要。隨著QFII制度的實(shí)施、保險(xiǎn)資金的入市以及股票型開(kāi)放式基金的發(fā)行，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)將日益機(jī)構(gòu)化，由于這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者管理的證券類(lèi)金融資產(chǎn)規(guī)模十分龐大，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性也將提出更高的要求。特別是開(kāi)放式基金，由于其經(jīng)常會(huì)面臨贖回壓力，基金管理人需要根據(jù)市場(chǎng)及個(gè)股的流動(dòng)性特征及變化調(diào)整投資組合和操作策略，使得市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性研究的需求顯得日益迫切。不僅如此，由于一直以來(lái)中國(guó)股市的主要參與者是中小投資者，投資主體多元化的格局尚未形成，股市一直存在短期炒作和追逐利潤(rùn)之風(fēng)，以理性投資理念為基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）很難解釋中國(guó)股票的價(jià)值。目前人們?cè)趯?duì)某一股票估價(jià)時(shí)使用最普遍的是市盈率模型。市盈率模型雖然有簡(jiǎn)單、直觀和容易比較等優(yōu)點(diǎn)，但它畢竟只考慮了每股收益這樣一個(gè)指標(biāo)，因此，按照這樣的定價(jià)模型算出來(lái)的股票價(jià)格很難說(shuō)是合理的?！　×鲃?dòng)性理論起源于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，做市商作為市場(chǎng)流動(dòng)性的專(zhuān)業(yè)提供者，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)作中起著組織核心的作用。做市商的重要性體現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性的維護(hù)職責(zé)，而且做市商的存在還使得不同時(shí)間到達(dá)的投資者指令能夠連續(xù)地交易。因此，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商是流動(dòng)性的主要提供者，而對(duì)于指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，指令簿等待成交的限價(jià)指令是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者。兩種交易機(jī)制在提供流動(dòng)性上的根本差別，表明了報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制和指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制之間的流動(dòng)性研究方法和結(jié)論不能簡(jiǎn)單地相互替代。那么，作為指令驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)的中國(guó)股市，我們?cè)撊绾斡行У囟攘科淞鲃?dòng)性？決定中國(guó)股市流動(dòng)性的影響因素有哪些？中國(guó)股市是否存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象？中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否具有系統(tǒng)性特征？流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)危機(jī)之間有什么關(guān)系？流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否影響投資者的最優(yōu)變現(xiàn)策略和對(duì)VaR的估計(jì)？如何對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警和管理，等等。以上問(wèn)題的很好解決將有助于我們深入探討中國(guó)股市的微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題?！　×鲃?dòng)性不僅是證券市場(chǎng)的生命力之所在，也是決定資產(chǎn)價(jià)格的重要因素，因此以中國(guó)股市為研究對(duì)象開(kāi)展流動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)與管理等問(wèn)題的研究在理論和現(xiàn)實(shí)方面都有重大意義?！　±碚撘饬x（TheorySignificance）　　首先，將有助于完善金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是交易機(jī)制如何影響價(jià)格的形成過(guò)程，并分析在一定的交易機(jī)制下資產(chǎn)交易的過(guò)程和結(jié)果。而交易機(jī)制正是通過(guò)影響市場(chǎng)流動(dòng)性、透明度等指標(biāo)進(jìn)而影響證券價(jià)格的形成。因此，在深入了解中國(guó)股市微觀結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的理論與實(shí)證研究，有助于人們理解交易機(jī)制影響流動(dòng)性進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理，進(jìn)而不斷完善我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，推動(dòng)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展?！　∑浯危瑢⒉粩嘭S富和完善資產(chǎn)定價(jià)理論。由于股票價(jià)格在證券市場(chǎng)起到資源配置的作用，通過(guò)價(jià)格機(jī)制的作用可以把資金配給最有效率的企業(yè)。因此關(guān)于股票價(jià)格的決定問(wèn)題，自然成為金融以及經(jīng)濟(jì)理論研究的核心。然而，經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)，市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，不存在交易成本和稅收。這實(shí)際上是假設(shè)市場(chǎng)具有充分的流動(dòng)性。但現(xiàn)實(shí)情況卻是，人們要想獲得流動(dòng)性是要付出成本的。因此，放松假設(shè)，承認(rèn)資產(chǎn)之間存在流動(dòng)性差異，將流動(dòng)性引入到資產(chǎn)定價(jià)理論研究的框架內(nèi)，將對(duì)豐富和完善資產(chǎn)定價(jià)理論具有重要意義。　　最后，將有助于完善有效市場(chǎng)理論。流動(dòng)性是影響市場(chǎng)效率的一個(gè)重要因素。這是因?yàn)榱鲃?dòng)性會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，而這種不確定性從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)會(huì)使得市場(chǎng)價(jià)格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)偏離市場(chǎng)結(jié)清的均衡價(jià)格，最終影響市場(chǎng)效率。提高市場(chǎng)流動(dòng)性，可以降低流動(dòng)性溢價(jià)，從而降低市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，最終改進(jìn)市場(chǎng)效率，優(yōu)化資金和風(fēng)險(xiǎn)的分配。如果人們能夠澄清市場(chǎng)流動(dòng)性影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，則必將對(duì)設(shè)計(jì)和改進(jìn)市場(chǎng)效率提供一個(gè)較好的參考?！　‖F(xiàn)實(shí)意義（Practice Signi ficance）　　首先，有助于提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率。盡管流動(dòng)性、透明性、穩(wěn)定性、有效性、公平性、可靠性都是衡量一個(gè)市場(chǎng)質(zhì)量的重要指標(biāo)，但實(shí)際上流動(dòng)性是決定這個(gè)市場(chǎng)是否有效而穩(wěn)定的根本性因素。因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，這種不確定性從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)使得市場(chǎng)價(jià)格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)偏離市場(chǎng)結(jié)清的均衡價(jià)格，并最終影響市場(chǎng)效率。而增加流動(dòng)性，可以降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差或交易的市場(chǎng)沖擊力，可以及時(shí)和全面反映市場(chǎng)信息，使價(jià)格和信息具有最優(yōu)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，從而降低市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，最終改進(jìn)市場(chǎng)效率、優(yōu)化資金和風(fēng)險(xiǎn)的配置。　　其次，有助于不斷完善我國(guó)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)。流動(dòng)性是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究的核心內(nèi)容，它與證券市場(chǎng)的價(jià)格形成方式與交易機(jī)制的選擇都有著密切的聯(lián)系。對(duì)怎樣的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制更有利于證券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，更有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)功能的正確回答，對(duì)于完善證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、更好地發(fā)揮證券市場(chǎng)的作用具有重要的意義?！　≡俅?，為證券監(jiān)管部門(mén)制定市場(chǎng)調(diào)控措施提供理論依據(jù)。在一個(gè)流動(dòng)性高的市場(chǎng)上，價(jià)格的決定非常有效，價(jià)格能充分反映證券監(jiān)管部門(mén)的政策取向。一個(gè)流動(dòng)的市場(chǎng)對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)參與者的信心、抗御外部沖擊，從而降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面具有非常重要的作用。因此，流動(dòng)性日益成為交易機(jī)制設(shè)計(jì)者、證券監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)參與者關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)于交易機(jī)制設(shè)計(jì)者而言，其首要的目標(biāo)就是保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，為投資者提供一個(gè)高效的交易場(chǎng)所，提高其市場(chǎng)的吸引力。而開(kāi)展這方面的研究可為證券監(jiān)管部門(mén)在制定市場(chǎng)調(diào)控措施過(guò)程中提供理論依據(jù)，為投資者提供一個(gè)高效的交易場(chǎng)所，并提高其市場(chǎng)的吸引力?！　∽詈?，為投資者進(jìn)行理性投資提供參考。目前，中國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生著巨大的變化。包括開(kāi)放式基金、證券公司與私募基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者力量正日益壯大。對(duì)資產(chǎn)龐大的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)其投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)的分析評(píng)價(jià)和控制，將直接影響到其投資策略和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估質(zhì)量。尤其是對(duì)可以提供隨時(shí)贖回服務(wù)的開(kāi)放式基金而言，證券組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理更是其第一要?jiǎng)?wù)。因此，通過(guò)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究，為投資者合理地計(jì)算流動(dòng)性成本提供理論依據(jù)，為人們有效地預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格提供參考，減少盲目投資行為，從而減少市場(chǎng)的波動(dòng)，也使市場(chǎng)更趨于有效。

內(nèi)容概要

本書(shū)以中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)為研究對(duì)象，以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心，基于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與資產(chǎn)定價(jià)理論，就中國(guó)滬深股市在1997年至2006年期間的流動(dòng)性與影響因素以及流動(dòng)性溢價(jià)等問(wèn)題分別進(jìn)行實(shí)證研究；同時(shí)對(duì)中國(guó)股市的流動(dòng)性與影響因素、流動(dòng)性溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性特征、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警與管理等問(wèn)題展開(kāi)了深入的理論與實(shí)證研究。

作者簡(jiǎn)介

孫云輝，黑龍江省嫩江縣人。分別于1996年、1998年獲得中國(guó)礦業(yè)大學(xué)工學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，2003年獲得蘇州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，2008年獲得中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)博士學(xué)位?，F(xiàn)任教于徐州師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，副教授，曾先后在經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)、證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)等學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表多篇有影響力的論文。

書(shū)籍目錄

1  引言2  文獻(xiàn)綜述  2.1  買(mǎi)賣(mài)價(jià)差理論研究綜述    2.1.1  德姆塞茨模型    2.1.2  存貨模型    2.1.3  信息模型    2.1.4  指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的構(gòu)成  2.2  流動(dòng)性研究綜述    2.2.1  流動(dòng)性含義    2.2.2  流動(dòng)性度量方法及其局限性    2.2.3  流動(dòng)性影響因素    2.2.4  流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)  2.3  流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究綜述    2.3.1  流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的含義    2.3.2  流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量  2.4  國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀評(píng)析    2.4.1  國(guó)外研究現(xiàn)狀評(píng)析    2.4.2  國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀評(píng)析  2.5  小結(jié)3  中國(guó)股市流動(dòng)性與影響因素研究  3.1  中國(guó)股市微觀結(jié)構(gòu)概述    3.1.1  市場(chǎng)概況    3.1.2  交易制度    3.1.3  存在的問(wèn)題  3.2  中國(guó)股市流動(dòng)性分析    3.2.1  流動(dòng)性度量指標(biāo)設(shè)計(jì)    3.2.2  樣本與數(shù)據(jù)    3.2.3  實(shí)證分析  3.3  中國(guó)股市個(gè)股流動(dòng)性決定因素分析    3.3.1  研究假設(shè)    3.3.2  實(shí)證模型與研究方法    3.3.3  實(shí)證結(jié)果及分析  3.4  中國(guó)股市流動(dòng)性的政策性風(fēng)險(xiǎn)分析    3.4.1  中國(guó)股市“政策市”形成原因    3.4.2  中國(guó)股市流動(dòng)性受政策影響的機(jī)理分析    3.4.3  實(shí)證研究  3.5  小結(jié)4  中國(guó)股市流動(dòng)性溢價(jià)研究  4.1  流動(dòng)性溢價(jià)理論模型    4.1.1  Amihud-Mendelson模型    4.1.2  Jacoby-Fowler-Gottesman模型    4.1.3  Jacoby-Fowler-Gottesman擴(kuò)展模型  4.2  中國(guó)股市流動(dòng)性溢價(jià)——橫截面研究    4.2.1  樣本與數(shù)據(jù)    4.2.2  描述性統(tǒng)計(jì)    4.2.3  實(shí)證模型與方法    4.2.4  實(shí)證結(jié)果  4.3  中國(guó)股市流動(dòng)性溢價(jià)——時(shí)間序列研究    4.3.1  研究假設(shè)    4.3.2  樣本與數(shù)據(jù)    4.3.3  實(shí)證模型    4.3.4  實(shí)證結(jié)果  4.4  四因素資產(chǎn)定價(jià)模型    4.4.1  引言    4.4.2  公共風(fēng)險(xiǎn)因子的構(gòu)造    4.4.3  描述性統(tǒng)計(jì)  4.5  小結(jié)5  中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性特征研究  5.1  引言  5.2  實(shí)證分析    5.2.1  模型與樣本    5.2.2  基于個(gè)股數(shù)據(jù)分析    5.2.3  基于組合數(shù)據(jù)分析    5.2.4  系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β穩(wěn)定性檢驗(yàn)  5.3  系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成因分析    5.3.1  行為金融與投資者情緒理論    5.3.2  投資者情緒與系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理分析    5.3.3  結(jié)論  5.4  流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性特征與現(xiàn)代投資組合理論  5.5  小結(jié)6  中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性——基于Copula函數(shù)的研究  6.1  引言  6.2  Copula函數(shù)簡(jiǎn)介    6.2.1  Copula函數(shù)的定義和性質(zhì)    6.2.2  Copula函數(shù)的分類(lèi)    6.2.3  Copula函數(shù)的估計(jì)和檢驗(yàn)    6.2.4  尾部相關(guān)性  6.3  實(shí)證研究    6.3.1  樣本與數(shù)據(jù)    6.3.2  Copula模型構(gòu)建    6.3.3  實(shí)證結(jié)果  6.4  小結(jié)7  流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量——LVaR研究  7.1  引言  7.2  流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量——LVaR模型    7.2.1  離散模型    7.2.2  連續(xù)時(shí)間模型  7.3  交易類(lèi)型識(shí)別與價(jià)格沖擊模型    7.3.1  交易類(lèi)型識(shí)別    7.3.2  價(jià)格沖擊模型  7.4  實(shí)證研究    7.4.1  樣本與數(shù)據(jù)    7.4.2  實(shí)證結(jié)果  7.5  小結(jié)8  中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與管理研究  8.1  中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警    8.1.1  預(yù)警指標(biāo)與預(yù)警界限    8.1.2  數(shù)據(jù)處理和燈號(hào)顯示    8.1.3  實(shí)際應(yīng)用分析  8.2  中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理    8.2.1  流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理程序    8.2.2流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理方法  8.3  小結(jié)9  結(jié)論與展望  9.1  本書(shū)結(jié)論  9.2  政策建議  9.3  創(chuàng)新點(diǎn)  9.4  未來(lái)研究展望參考文獻(xiàn)

章節(jié)摘錄

　　一個(gè)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度不僅對(duì)股票價(jià)格有影響，也影響市場(chǎng)流動(dòng)性。有關(guān)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差形成理論的研究表明，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差由訂單處理成本、存貨成本以及由信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇成本組成。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，因?yàn)樽鍪猩淘谔峁┝鲃?dòng)性時(shí)可能面臨與知情交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)，做市商通常會(huì)報(bào)出較高的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差以彌補(bǔ)與知情交易者進(jìn)行交易時(shí)可能面臨的損失，并形成逆向選擇成本。而在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，逆向選擇成本是對(duì)流動(dòng)性提供者的一種補(bǔ)償，通常與交易規(guī)模成正比?！　∷^信息不對(duì)稱(chēng)，是指市場(chǎng)交易雙方對(duì)所要交易的對(duì)象或內(nèi)容擁有的信息在數(shù)量與質(zhì)量上不相等。通常表現(xiàn)為交易一方擁有較多的甚至完全的信息，而另一方只擁有較少的信息，從而可能導(dǎo)致信息弱勢(shì)方交易決策失誤，或者信息優(yōu)勢(shì)方做出不利于信息弱勢(shì)方的行為。中國(guó)股市的信息不對(duì)稱(chēng)主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：　　首先，上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。上市公司對(duì)自身經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況、信用能力、實(shí)際贏利水平等影響其股票價(jià)格的信息有著最真實(shí)的了解，這些信息包括公司的財(cái)務(wù)管理、營(yíng)業(yè)方面的一切非公開(kāi)信息，如贏利和股息的變化、重大的技術(shù)成就、重大自然資源的發(fā)現(xiàn)、重要合同的損失、管理班子的變動(dòng)、企業(yè)證券醞釀中的公開(kāi)上市或私募、醞釀中的股票分割、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生的調(diào)整、企業(yè)與他人的合并以及收購(gòu)企業(yè)的預(yù)期投標(biāo)，等等，這些信息的公開(kāi)極有可能影響股價(jià)以及一個(gè)有理性的人的投資決定。但投資者作為股票的購(gòu)買(mǎi)方擁有的信息主要來(lái)源于對(duì)外公開(kāi)的各種資料和報(bào)告。上市公司與投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)一方面是投資人信息獲取和處理能力上存在不同的差異，但更主要的是上市公司為了實(shí)現(xiàn)自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，出現(xiàn)人為導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)的情況。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）制造虛假信息。這是目前上市公司信息披露中最為嚴(yán)重和危害最大的問(wèn)題，集中體現(xiàn)在上市公司采取偽造、掩飾的方法在會(huì)計(jì)憑證、會(huì)計(jì)賬簿、會(huì)計(jì)報(bào)表以及其他統(tǒng)計(jì)資料和業(yè)務(wù)活動(dòng)記錄材料上做手腳，隱瞞事實(shí)，虛報(bào)利潤(rùn)；（2）提供信息的滯后性和不連續(xù)性。上市公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程是一個(gè)連續(xù)不斷的動(dòng)態(tài)過(guò)程，因而其信息披露過(guò)程也應(yīng)該是一個(gè)連續(xù)不斷的動(dòng)態(tài)過(guò)程，但目前許多上市公司往往做不到這一點(diǎn)，存在嚴(yán)重的信息披露滯后性和間斷性，給投資者的投資決策造成很大的不便；（3）提供信息的隨意性和不規(guī)范性。盡管?chē)?guó)家對(duì)上市公司的信息披露作出了很多規(guī)定，但許多上市公司在對(duì)待信息披露的問(wèn)題上往往做得不夠嚴(yán)肅，在信息披露的方式、披露內(nèi)容和披露時(shí)機(jī)的選擇上很隨便，隨意性很強(qiáng)，提供信息的范圍過(guò)小，造成大量的小道消息和內(nèi)幕信息?！　∑浯?，機(jī)構(gòu)投資者與散戶(hù)之間的信息不對(duì)稱(chēng)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者主要是機(jī)構(gòu)與散戶(hù)。機(jī)構(gòu)與散戶(hù)的主要區(qū)別在于機(jī)構(gòu)擁有雄厚的資金實(shí)力，并擁有較強(qiáng)的信息獲取和分析能力。一方面，由于信息披露機(jī)制不完善、信息傳遞渠道缺乏和市場(chǎng)監(jiān)管力度薄弱，不少上市公司及其內(nèi)幕人員與機(jī)構(gòu)相勾結(jié)，利用內(nèi)幕信息操縱市場(chǎng)，有時(shí)甚至發(fā)布虛假信息誤導(dǎo)其他投資者，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)與散戶(hù)之間的信息不對(duì)稱(chēng)。另一方面，受制于自身在時(shí)間、精力和能力方面的限制，廣大的個(gè)人投資者往往無(wú)法及時(shí)獲得并處理相關(guān)信息。以上兩個(gè)因素導(dǎo)致我國(guó)股市存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)性。大的投資機(jī)構(gòu)擁有足夠的公開(kāi)信息甚至是內(nèi)幕信息，而個(gè)人投資者則缺乏或僅擁有較少的信息?！　「鶕?jù)投資者所掌握信息的不同，可以將投資者分為知情交易者和非知情交易者。其中，知情交易者擁有不為他人所知的私有信息，而非知情交易者擁有市場(chǎng)上的公開(kāi)信息，同時(shí)知道市場(chǎng)上存在著一部分知情交易者。市場(chǎng)中總有一部分機(jī)構(gòu)投資者較一般投資者更容易擁有內(nèi)幕信息，并且對(duì)信息具有分辨好壞的能力，因此機(jī)構(gòu)投資者更有可能是知情交易者，而小的個(gè)人投資者更有可能是非知情交易者。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，由于非知情交易者不知道關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的信號(hào)，他們只能從公開(kāi)的市場(chǎng)指令流以及交易的成交價(jià)格序列和成交量序列中獲得信息，并利用這些信息制定最優(yōu)交易策略。在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)并大量買(mǎi)人時(shí)，個(gè)人投資者會(huì)猜測(cè)其擁有利好的內(nèi)幕信息，個(gè)人投資者為減少損失，會(huì)提高賣(mài)出價(jià)格；相反，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行拋售時(shí)，則代表其持有利空的內(nèi)幕信息，個(gè)人投資者則會(huì)壓低買(mǎi)入價(jià)格。以上兩種情況都會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變大和市場(chǎng)沖擊成本上升，信息不對(duì)稱(chēng)情況越嚴(yán)重，流動(dòng)性成本越大。另外，在信息不對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)下，羊群效應(yīng)會(huì)更加明顯。在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境下，非知情交易者無(wú)法直接獲得市場(chǎng)的真實(shí)信息或別人的私有信息，當(dāng)觀察到機(jī)構(gòu)投資者大量買(mǎi)人或賣(mài)出行為后，認(rèn)為其必然擁有某種內(nèi)幕信息，并且緊隨其后，形成追漲殺跌的局面，不僅會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，也會(huì)降低流動(dòng)I生?！　『渭训龋?003）將買(mǎi)賣(mài)價(jià)差分解為非對(duì)稱(chēng)信息成本和指令處理成本兩部分，通過(guò)對(duì)深市的股票價(jià)差構(gòu)成進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從絕對(duì)值還是相對(duì)值來(lái)說(shuō)，非對(duì)稱(chēng)信息成本均大于指令處理成本，在買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中非對(duì)稱(chēng)信息成本大約占到66.97%。王春峰和王燕（2004）通過(guò)實(shí)證研究后認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)程度高的環(huán)境下，交易的流動(dòng)性效應(yīng)更為明顯，大宗交易會(huì)使市場(chǎng)流動(dòng)性顯著下降，而且大宗賣(mài)出對(duì)價(jià)差和深度的影響超過(guò)了大宗買(mǎi)入交易，這說(shuō)明壞消息對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響更大，這一結(jié)果從某種程度上表明投資者對(duì)市場(chǎng)的信心不足?！　≡谑袌?chǎng)活動(dòng)中，由于交易者知識(shí)的有限性，搜尋信息需要花費(fèi)成本，以及信息優(yōu)勢(shì)方對(duì)信息的壟斷，造成信息不對(duì)稱(chēng)是一種普遍并長(zhǎng)期存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。然而，由于中國(guó)股市處于發(fā)展的初級(jí)階段，有關(guān)上市公司的信息披露制度還處于制定與不斷完善過(guò)程中，而對(duì)內(nèi)幕信息的泄露和市場(chǎng)操縱的懲罰力度還不夠，對(duì)中小投資者的保護(hù)措施也還不夠完善，導(dǎo)致中國(guó)股市信息不對(duì)稱(chēng)程度與海外一些國(guó)家或地區(qū)的股市相比具有較高的水平。汪毅慧等（2003）通過(guò)選取在香港證券交易所上市交易的中國(guó)大陸公司股票和香港地區(qū)本地公司股票，對(duì)比分析兩地股票在交易中的不對(duì)稱(chēng)信息成本。在同一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，發(fā)現(xiàn)中國(guó)大陸公司股票的不對(duì)稱(chēng)信息成本大約是香港地區(qū)本地公司股票的兩倍，而且在排除股票交易活動(dòng)變量和市值的影響后，這個(gè)效應(yīng)依然顯著。　　因此，通過(guò)上述分析后本書(shū)認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)是目前影響中國(guó)股市流動(dòng)性的最主要的因素。

編輯推薦

　　本書(shū)共分9個(gè)章節(jié)，主要對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)竟是作了探討和研究，具體內(nèi)容包括中國(guó)股市流動(dòng)性與影響因素研究、中國(guó)股市流動(dòng)性溢價(jià)研究、中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性特征研究、中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性——基于Copula函數(shù)的研究等。該書(shū)可供各大專(zhuān)院校作為教材使用，也可供從事相關(guān)工作的人員作為參考用書(shū)使用。

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