突圍2009

前言

　　先有金融危機，而后有金融四十人?！　?007年。在大家還在回顧與反思10年前爆發(fā)的亞洲金融危機時，以美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)——新世紀金融公司破產(chǎn)為開端，一輪席卷全球的金融危機悄然拉開了序幕。　　在金融危機的逐波沖擊下，西方國家的獨立投行體系不復(fù)存在，實體經(jīng)濟受到沉重打擊，冰島等國家甚至瀕臨政府破產(chǎn)的窘境。近期，以花旗、蘇格蘭皇家銀行為代表的大型商業(yè)銀行紛紛被迫國有化，這些曾被我們視為學(xué)習(xí)樣板的金融機構(gòu)陷入了前所未有的經(jīng)營困境。面對全球金融危機，中國經(jīng)濟不可避免地受到影響，同時受到?jīng)_擊的還有我們以往對西方國家經(jīng)濟發(fā)展、特別是金融發(fā)展模式的基本認識和思維模式。　　百年不遇的金融危機給經(jīng)濟帶來沉重的打擊，也為理論繁榮提供了契機，給經(jīng)濟學(xué)家提供了難得的研究機遇。經(jīng)過初步思考，我有以下幾點體會：　　一是不要輕易相信金融機構(gòu)高管的言論。由于現(xiàn)代金融機構(gòu)的各種產(chǎn)品和信息系統(tǒng)非常復(fù)雜，加上董事會和管理層信息不對稱，董事會對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營和風險狀況缺乏全面準確的了解，甚至管理層有時也不知道公司真實狀況。在此情況下，一方面金融機構(gòu)的管理層傾向于掩蓋問題，夸大業(yè)績，通過“忽悠”上級行政領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)管機構(gòu)、股東和債權(quán)人來保住自己的位子；另一方面，由于注重短期盈利的激勵約束機制設(shè)計不合理，在自身利益最大化的前提下，管理層往往具有較高風險偏好，無法做到對投資者和債權(quán)人負責。　　此外，大型金融機構(gòu)的高管們非常清楚政府會給予他們“太大而不能倒”的政策，其“道德風險”顯而易見。

內(nèi)容概要

一場百年不遇的金融海嘯，一浪浪擊打著持續(xù)衰退的全球經(jīng)濟，次貸危機演化為金融危機，金融危機進而演化為經(jīng)濟危機。美國金融模式到底出了什么問題？全球經(jīng)濟何時見底？國際貨幣體系如何重建？在可預(yù)見的未來，人民幣國際化是否可能？“今年是我國進入新世紀以來經(jīng)濟發(fā)展最困難的一年”，中國能否突出重圍，順利“保8”？    金融危機與經(jīng)濟危機，同時意味著理論繁榮的重大契機?！爸袊鹑?0人論壇”匯聚了一批具有敏銳洞察力和深厚研究功底的金融精英。他們以前瞻視野和探索精神，致力于夯實中國金融學(xué)術(shù)基礎(chǔ)，探究金融界前沿課題，推動中國金融業(yè)改革實踐。他們當然不會放棄對金融危機的深入研究——回答危機問題，就是求解突圍之道。    中國突圍，就在2009。

書籍目錄

序  危機之下，“金融四十人”應(yīng)運而生第一章  反思美國金融模式  反思次貸危機  金融危機的根源在于不可持續(xù)的美國模式  美國模式與金融危機的演變軌跡  金融海嘯第二波  CF40雙周圓桌之一：美國次貸危機：根源與教訓(xùn)第二章  政府救市措施批判  風險在創(chuàng)新中積累  該實行“金融統(tǒng)一監(jiān)管”了  貿(mào)易保護主義是全球經(jīng)濟復(fù)蘇的最大敵人  政府救市措施演進：干預(yù)與不干預(yù)的兩難  CF40雙周圓桌之二：金融危機與政府救市措施批判第三章  國際金融秩序重建與人民幣國際化  誰為金融危機埋單  如何重建國際貨幣體系  人民幣匯率：固定還是浮動  人民幣國際結(jié)算條件已具備  冷靜看待這次危機中的大銀行收并投資銀行  金融危機改寫全球銀行業(yè)格局  CF40雙周圓桌之三：金融危機后的反思與重建第四章  深化改革：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與金融模式的轉(zhuǎn)型  降低儲蓄率、開發(fā)國內(nèi)市場為上策  全球金融危機與中國改革開放  以商業(yè)模式變革應(yīng)對銀行業(yè)挑戰(zhàn)  利率市場化改革尚未完成  CF40雙周圓桌之四：深化改革是改善調(diào)控的根本路徑第五章  宏觀調(diào)控：貨幣政策與財政政策  零利率和數(shù)量寬松貨幣政策是否有效  2008—2009年中國貨幣政策分析  四萬億經(jīng)濟刺激計劃應(yīng)警惕的問題  政策性金融何去何從：必要性、困難與出路  CF40雙周圓桌之五：中國經(jīng)濟要在結(jié)構(gòu)調(diào)整中率先復(fù)蘇第六章  突圍2009：不平坦的“保8”之路  中國房地產(chǎn)市場的近期與遠期  2009年銀行業(yè)依然看好  珠三角的增長態(tài)勢與轉(zhuǎn)型風險  對中國經(jīng)濟的悲觀判斷：2009不是底  對中國經(jīng)濟的樂觀判斷：2009年將現(xiàn)V形增長  CF40雙周圓桌之六：金融危機之后的經(jīng)濟前景附錄一：中國金融四十人論壇簡介附錄二：中國金融四十人論壇組織架構(gòu)與成員名單附錄三：金融危機大事記

章節(jié)摘錄

　　第一章 反思美國金融模式　　反思次貸危機　　20世紀90年代以來，在信息技術(shù)革命的推動下，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了二戰(zhàn)后前所未有的高速增長，美國資本市場更是空前繁榮。2001年IT泡沫破滅，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲采取了極具擴張性的貨幣政策。經(jīng)過13次降息，到2003年6月25日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1％，創(chuàng)45年來最低水平。美聯(lián)儲的低利率政策，導(dǎo)致美國住房價格的急劇上升。2002年，筆者曾撰文指出：“從總體上看，還難以判斷美國房地產(chǎn)市場泡沫是否嚴重。但是在某些地區(qū)，房地產(chǎn)泡沫是嚴重的。造成美國房地產(chǎn)價格上升的原因是多方面的，如股票市場崩潰、投資者轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場、住房抵押貸款的稅收優(yōu)惠等，但其中一個最重要原因則是美國聯(lián)邦儲備銀行的寬松貨幣政策，特別是低利率政策。在這種政策的刺激下，銀行發(fā)放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過于寬松使得許多人購買了超出自己償付能力的住房，住房抵押債務(wù)急劇增加，美國的住房抵押債務(wù)對收入之比創(chuàng)下了歷史最高紀錄，人們越來越對住房抵押貸款發(fā)放失去控制而感到擔心?！闭缃?jīng)驗一再證明的，當我們身處泡沫之時，往往難以判斷是否存在泡沫，而只能在泡沫破滅之后才能得出結(jié)論。自2003年以來，每年都有經(jīng)濟學(xué)家警告說美國的房地產(chǎn)泡沫將會破滅，雖然這一預(yù)言一直沒有應(yīng)驗，然而，該發(fā)生的遲早要發(fā)生。2007年8月，美國次貸危機突然爆發(fā)，不但房地產(chǎn)泡沫終于破滅，美國還陷入了自20世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的金融危機?！　∶绹拇钨J危機不是一次簡單的周期性危機或類似1998年的長期資本管理公司危機這種局部、短暫的金融危機。美國當前的這場危機是盎格魯一薩克遜式資本主義生產(chǎn)方式的危機，是華盛頓共識的危機。在東南亞金融危機期間，西方政治家和經(jīng)濟學(xué)家把東南亞危機的發(fā)生歸結(jié)于“裙帶資本主義”、銀行系統(tǒng)在金融體系中的比重過高、資本市場在金融資源配置中的作用過弱、監(jiān)管不力等。與此同時，他們在世界各地大力推銷盎格魯一薩克遜金融模式。同德國模式和日本模式相比，更遑論東亞模式，盎格魯一薩克遜模式被視為最完美的、具有普世價值的金融體系模式。而發(fā)展中國家也誠惶誠恐地按盎格魯一薩克遜模式改造本國的金融體系。然而，當學(xué)生還未來得及交出令老師滿意的答卷之前，老師自己卻突然出了問題。誰說沒有“后發(fā)優(yōu)勢”呢？　　對于美國房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致嚴重金融危機，我們不是沒有思想準備的。筆者曾撰文指出：“在美國，在泡沫經(jīng)濟破滅之后，其金融體系似乎并未受到嚴重打擊，這確實可能是因為美國的金融體系、特別是其銀行體系十分健全的緣故（但直到最近，美國的金融機構(gòu)仍頻頻爆出丑聞），但這也可能是美國銀行機構(gòu)在20世紀90年代通過種種技術(shù)手段分散風險的結(jié)果，如通過把債權(quán)打包出售給其他金融機構(gòu)，特別是保險公司。即使泡沫破滅確實產(chǎn)生了大量壞賬，由于這些壞賬已被轉(zhuǎn)移到保險機構(gòu)，因而它們便被隱藏起來（保險機構(gòu)不必遵守銀行機構(gòu)所必須遵守的一系列透明性原則）和被分散化了。這種情況下，美國房地產(chǎn)泡沫對其整個金融體系最終將產(chǎn)生什么后果，還有待進一步觀察。日本的經(jīng)驗和教訓(xùn)說明，泡沫經(jīng)濟破滅后的經(jīng)濟調(diào)整過程是漫長而曲折的。美國是一個高負債國家，金融危機一旦發(fā)生（盡管目前并無明顯跡象），其后果是難以設(shè)想的，對此我們應(yīng)該保持清醒的估計?！憋@然，當時我們對美國金融市場的認識是粗淺的，對細節(jié)缺乏了解，因此，對后來次貸危機的發(fā)生和發(fā)展做出準確判斷是不可能的。在次貸危機發(fā)生剛滿一周年之際，搞清次貸危機的有關(guān)細節(jié)，重構(gòu)次貸危機發(fā)展的歷程，對于我們把握次貸危機的未來發(fā)展，判斷這一危機對中國的可能沖擊，特別是對重新思考中國今后金融體系改革的方向應(yīng)該具有十分重要的意義?！　∶绹慕鹑谑袌觥　“唇栀J期限的長短，金融市場可以分為貨幣市場（一年以下）和資本市場（一年以上）兩大類。而資本市場又可以進一步分為債務(wù)市場和股票市場，或分為債券市場、股票市場和住房抵押貸款市場。其中貨幣市場包括銀行間隔夜拆借市場、債券回購市場、商業(yè)票據(jù)市場等。而資本市場，以美國為例，則包括公司股票市場、居民抵押住房貸款市場、公司債券市場、美國政府債券市場、公共機構(gòu)證券市場、銀行商業(yè)貸款市場、消費者貸款市場。其中公司股票市場規(guī)模最大，其次是居民抵押住房貸款市場。到2006年年底，全球資本市場的總值為88萬億美元。其中股票市場總值為50萬億美元，而債務(wù)市場總值為38萬億美元?！　∽杂苫?、證券化是美國金融市場的最重要特征。在美國，對金融業(yè)（主要是銀行業(yè)）的管制是大蕭條以后逐步形成的。管制主要表現(xiàn)為：（1）對銀行支付存款利息率的限制（Q條例）；（2）對銀行進行證券業(yè)務(wù)的限制《格拉斯一斯蒂格爾法》；（3）存款保險制度；（4）對金融市場和金融機構(gòu)（證券與交易委員會、存款保險公司、貸款保險公司、住宅貸款局等）的管理和監(jiān)督；（5）限制新銀行開業(yè)；（6）聯(lián)邦儲備銀行的集中和加強等。20世紀70年代以后，美國出現(xiàn)了一股對大蕭條重新認識的思潮，這種思潮認為30年代銀行發(fā)放冒險性貸款和進行風險性投資并非政府管制不嚴（如允許銀行對存款支付利息等）所致。因而，對銀行和其他金融機構(gòu)進行嚴格的管制是錯誤地總結(jié)了30年代銀行危機的教訓(xùn)的結(jié)果。除了意識形態(tài)方面的原因外，經(jīng)濟條件的變化也對金融自由化的發(fā)展起了強有力的推動作用。1965年之前，在普遍低利率的情況下，Q條例并未形成實際約束，因而并未影響銀行的存款吸收能力。1965年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制變得具有約束力，從而限制了銀行的獲利機會，于是存款人把資金轉(zhuǎn)向利息率不受限制的票據(jù)和證券。非銀行金融機構(gòu)（貨幣市場基金等）的出現(xiàn)更是吸引走了大量存款。于是，銀行只得設(shè)法通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議和吸收歐洲美元等方式進行反擊。金融自由化在某種程度上是金融創(chuàng)新的結(jié)果。管制必然導(dǎo)致逃避管制，各種金融創(chuàng)新就應(yīng)運而生。大額存單、回購協(xié)議、商業(yè)借據(jù)（CP）、歐洲美元和貨幣市場基金等都是為了逃避Q條例的限制而創(chuàng)造出來的。面對如雨后春筍般的金融創(chuàng)新，管制變得十分無效，而逃避管制的做法則導(dǎo)致銀行效率的下降。不僅如此，在無法實行有效管制的情況下，強行實行管制不但不能確保、反而會降低銀行體系的安全性。由于以上種種原因，從20世紀80年代開始，西方各國先后對金融實行自由化。首先是利率自由化（如逐步取消Q條例），而后是業(yè)務(wù)自由化，特別是打破銀行業(yè)和證券業(yè)的從業(yè)界限?！　≡诮鹑谧杂苫幕A(chǔ)上，自20世紀80年代以來，發(fā)達國家金融市場的一個重要特征是證券化的急劇發(fā)展。證券化是通過金融工程把流動性差的某個或某一組其他形式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券的過程或傾向。例如，如果某個銀行發(fā)放了許多住房抵押貸款，該銀行（或某個第三者）可能會把所有這些住房抵押貸款捆綁在一起組成一個住房抵押貸款池，發(fā)行以這個住房抵押貸款池為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券（RMBS）。這樣，一只債券（證券）就被創(chuàng)造出來。證券化是一個非常復(fù)雜的金融工程。應(yīng)該說，美國這次次貸危機的爆發(fā)是證券化走到極端的必然結(jié)果?！　〈钨J與證券化　　美國的住房抵押貸款市場總值達12萬億美元，是美國資本市場中僅次于公司股票市場的最重要市場。美國房地產(chǎn)金融機構(gòu)通過以下三項指標來區(qū)分客戶質(zhì)量：一是客戶的信用記錄和信用評分；二是借款者的債務(wù)與收入比率；三是借款者申請的抵押貸款價值與房地產(chǎn)價值比率。美國的住房抵押貸款市場提供的貸款則相應(yīng)地按質(zhì)量分三大類：優(yōu)質(zhì)貸款（Prime）、中級貸款（Alter-A）和次級貸款（Subprime）。三類貸款在美國住房抵押貸款市場中的份額大致分別為75％、11％和14％?！　〈钨J借款人是違約風險非常高的客戶群，他們被稱為Ninjna，意為既無收入、又無工作、更無財產(chǎn)的人。既然如此，銀行為什么還要貸款給他們呢？　　首先，住房貸款金融機構(gòu)發(fā)放的次貸似乎不存在安全性問題。由于美聯(lián)儲的低利率政策，作為抵押品的住宅價格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由于房價一直在上漲，銀行并不擔心因借款人違約而遭受損失。其次，證券化使得銀行可以把風險轉(zhuǎn)移給第三方，因而住房金融機構(gòu)并不會因借款人違約而遭受損失。那么，為什么證券化可以把風險轉(zhuǎn)移給第三方呢？　　在證券化過程中，涉及10多個參與機構(gòu)。其中包括發(fā)起人（住房抵押貸款金融機構(gòu)）、住房抵押貸款經(jīng)紀人、借款人、消費者信用核查機構(gòu)、貸款轉(zhuǎn)移人、特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）、評級機構(gòu)、包銷人、分銷人保險公司、特別服務(wù)提供者、電子登記系統(tǒng)和投資者等。在證券化過程中，SPV發(fā)揮了重要作用。SPV一般具有以下幾個重要性質(zhì)：　　1.購買次貸，或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權(quán)或處置權(quán)。次貸所有權(quán)的轉(zhuǎn)移使發(fā)起人實現(xiàn)真實出售，發(fā)起人與資產(chǎn)風險實現(xiàn)隔離，債權(quán)人（投資者）不得向發(fā)起人（住房貸款金融機構(gòu)）行使追索權(quán)?！　?.在法律和財務(wù)上獨立于發(fā)起人（如住房貸款金融機構(gòu)），盡管可能是發(fā)起人所設(shè)立?！　?.是一個空殼公司，可以沒有任何雇員，在澤西島（Jersey）或開曼群島（the Cayman Islands）注冊?！　?.是債券（如住房抵押貸款支持債券）發(fā)行機構(gòu)，住房抵押貸款支持債券（RMBS）則由發(fā)起人轉(zhuǎn)移給它的次貸所支持?！　⊥ㄟ^檢查特殊目的機構(gòu)的資產(chǎn)一負債表，可以比較清楚地了解次貸的證券化過程?！　?/pre>








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