論中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性

內(nèi)容概要

自從1993年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》確立了我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”之后，價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)開始成為我國(guó)貨幣政策的首要目標(biāo)。同時(shí)，中國(guó)人民銀行不斷完善貨幣政策間接調(diào)控機(jī)制，逐步建立起以公開市場(chǎng)操作為日常性政策工具，超額準(zhǔn)備為主要操作目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的操作框架，并試圖在這一框架中通過政策操作實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。然而，自此之后，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行卻出現(xiàn)了從通貨膨脹到通貨緊縮，再到通貨膨脹的狀態(tài)，價(jià)格波動(dòng)極不穩(wěn)定，這可能說明，人民銀行實(shí)施的貨幣政策并未有效地實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。 　　對(duì)此，我們認(rèn)為，可能是由于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性導(dǎo)致了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。具體而言：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，存在著各種對(duì)人民銀行運(yùn)用政策工具到實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的傳導(dǎo)過程造成沖擊的因素，這就使得人民銀行通過政策操作實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的過程也即貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有不確定性。在這種情況下，如果人民銀行未能采取恰當(dāng)?shù)牟僮鞑呗院筒僮骺蚣芸刂聘鞣N沖擊因素從而減少不確定性，就可能難以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。那么，應(yīng)如何理解目前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性?在實(shí)踐中應(yīng)采取何種操作策略和操作框架?這正是本書研究的出發(fā)點(diǎn)。 　　西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性的研究思路可以概括為：首先將沖擊因素?cái)_動(dòng)下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制視為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，然后在理論上提出貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣模式和菲利普斯曲線模式，并依據(jù)兩種模式建立操作實(shí)踐中相應(yīng)的操作框架，從而將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為中央銀行分別在兩種操作框架中運(yùn)用以公開市場(chǎng)操作為主要政策工具實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，在此基礎(chǔ)上，具體又分析了：(1)每種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略；(2)兩種操作框架之間選擇的不確定性，即中央銀行作為貨幣政策的實(shí)施者，應(yīng)從兩種操作框架中選取哪種操作框架作為貨幣政策操作實(shí)踐的框架。 　　筆者認(rèn)為，隨著我國(guó)貨幣政策調(diào)控機(jī)制由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，考察1994年以后我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性同樣可以依照上述思路展開。然而，又由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較低，完整的依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架并不適用于理解我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，但是其中的AD—AS模型仍然適用，由此，我們可以將我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為人民銀行分別在依據(jù)貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD-AS模型的兩種操作框架中實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。在此基礎(chǔ)上，本書將主要分析：(1 )每種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略；(2)由于利率市場(chǎng)化的約束，目前我國(guó)的操作框架尚不存在在依據(jù)貨幣模式和真正意義上的菲利普斯曲線模式的操作框架之間的選擇，但是隨著將來利率市場(chǎng)化程度不斷提高，采用依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時(shí)，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題，而且目前現(xiàn)有的依據(jù)貨幣模式的操作框架仍有改進(jìn)之處，對(duì)此筆者將試圖在對(duì)西方市場(chǎng)化國(guó)家的操作框架選擇經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上提出可能的方案。具體而言： 　　本書首先提出了人民銀行分別在依據(jù)貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD —AS模型的兩種操作框架中實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。對(duì)于在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，包括有：(1)人民銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)(或超額準(zhǔn)備金為主的目標(biāo))時(shí)，存在著各種沖擊因素使得其對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性；(2)人民銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時(shí)，當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時(shí)，則其實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過程具有不確定性；(3)當(dāng)存在導(dǎo)致貨幣總量收人流通速度不穩(wěn)定的沖擊因素時(shí)，將使得人民銀行通過調(diào)控貨幣存量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過程具有不確定性；(4)在名義產(chǎn)出分解為實(shí)際產(chǎn)出、通脹率時(shí)存在權(quán)重分配的問題，這就使得實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。對(duì)于在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架下實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，包括有：(1)人民銀行通過政策操作以實(shí)現(xiàn)實(shí)際產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口目標(biāo)時(shí)，價(jià)格變動(dòng)率預(yù)期的變動(dòng)將使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性；(2)當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過菲利普斯曲線所體現(xiàn)的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時(shí)，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，使得由產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。 　　在上述分析的基礎(chǔ)上，本書又進(jìn)一步分別探討了每種操作框架中內(nèi)在的不確定性。 　　就依據(jù)貨幣模式的操作框架中的不確定性而言： 　　本書首先考察了人民銀行通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控操作目標(biāo)時(shí)的各種沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及人民銀行的響應(yīng)方式和實(shí)現(xiàn)操作目標(biāo)有效性的情況。研究表明，人民銀行的操作目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)超額準(zhǔn)備水平與市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)的一致性，其沖擊因素可劃分為與政策操作無關(guān)的外在性沖擊因素和政策操作本身引起的內(nèi)在性沖擊因素。在外在性沖擊因素中，人民銀行除了無法抵消法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和銀行的資產(chǎn)組合行為變動(dòng)而造成的沖擊之外，對(duì)于其他因素只要準(zhǔn)確識(shí)別即可抵消。內(nèi)在性沖擊因素是由銀行對(duì)政策操作所形成的預(yù)期與中央銀行本意不相一致而引起，并導(dǎo)致準(zhǔn)備金市場(chǎng)短期利率大幅波動(dòng)，人民銀行通過引導(dǎo)銀行預(yù)期，減少銀行的預(yù)期錯(cuò)誤也可消除這一沖擊因素的影響。 　　其次，本書還分析了人民銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時(shí)的各種沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。這里同樣將沖擊因素劃分為與政策操作無關(guān)的外在性沖擊因素和政策操作本身引起的內(nèi)在性沖擊因素。對(duì)于外在性沖擊因素，人民銀行只要能及時(shí)識(shí)別并按照一定的規(guī)則做出響應(yīng)，是可以抵消的。然而，內(nèi)在性沖擊因素是指人民銀行通過政策操作對(duì)外在性沖擊因素做出“對(duì)沖”的同時(shí)，改變了銀行對(duì)政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期及其資產(chǎn)組合行為，進(jìn)而對(duì)貨幣存量造成的沖擊，在這種情況下，人民銀行應(yīng)穩(wěn)定和引導(dǎo)銀行預(yù)期，才能消除這～沖擊因素的影響。 　　再次，本書探討了導(dǎo)致貨幣總量收人流通速度不穩(wěn)定性的沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。研究發(fā)現(xiàn)，這類沖擊因素主要是指金融市場(chǎng)交易(指股票市場(chǎng)交易)波動(dòng)、公眾對(duì)人民銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動(dòng)。對(duì)于金融市場(chǎng)交易波動(dòng)沖擊，公眾在功能意義上進(jìn)行的貨幣替代行為并導(dǎo)致對(duì)應(yīng)功能的貨幣資產(chǎn)、貨幣總量的替代是該沖擊因素影響收入流通速度的內(nèi)在機(jī)制，而貨幣資產(chǎn)及貨幣總量的替代模式的變化會(huì)改變這一影響效應(yīng)。事實(shí)上，貨幣資產(chǎn)及貨幣總量的替代模式主要取決于現(xiàn)存貨幣資產(chǎn)及貨幣總量所具備的功能含義，這就說明，人民銀行應(yīng)集中于對(duì)貨幣資產(chǎn)的功能含義分析，同時(shí)合理確定各層次貨幣總量的統(tǒng)計(jì)口徑，從而明確替代模式。公眾對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期的變動(dòng)將會(huì)使得其在資產(chǎn)組合行為中所考慮到的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性程度發(fā)生變化，同時(shí)其資產(chǎn)組合行為相應(yīng)變化，貨幣需求的變量關(guān)系也改變，進(jìn)而影響到收入流通速度的穩(wěn)定性，這就要求人民銀行能夠保證公眾所形成的人民銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期具有穩(wěn)定性。 　　就依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架中AD—AS模型的不確定性而言： 　　本書首先考察了當(dāng)人民銀行的政策操作作用于實(shí)際產(chǎn)出、產(chǎn)出缺口時(shí)，公眾的價(jià)格變動(dòng)率預(yù)期對(duì)這一傳導(dǎo)過程造成沖擊的情形。本書以我國(guó)1995～ 2002年的通貨緊縮時(shí)期為研究區(qū)間，分析了公眾所形成的通貨緊縮預(yù)期對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的作用機(jī)制、影響效應(yīng)及操作策略。研究表明，通貨緊縮預(yù)期對(duì)實(shí)際產(chǎn)出具有較強(qiáng)的緊縮效應(yīng)，并擴(kuò)大了負(fù)產(chǎn)出缺口和加劇了通貨緊縮，在這種情況下，人民銀行應(yīng)創(chuàng)造適當(dāng)?shù)耐涱A(yù)期以縮小產(chǎn)出缺口和緩解通貨緊縮。 　　其次，本書分析了導(dǎo)致我國(guó)菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)及操作策略。沖擊因素有：導(dǎo)致通脹對(duì)嚴(yán)出缺口反應(yīng)程度不確定性的沖擊因素、勞動(dòng)生產(chǎn)率的變動(dòng)，以及公眾對(duì)人民銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的可信性預(yù)期變動(dòng)而導(dǎo)致通脹預(yù)期形成方式的不確定性。對(duì)于前兩種沖擊因素，人民銀行能夠運(yùn)用操作策略較為有效地加以控制，而對(duì)公眾的可信性預(yù)期，人民銀行應(yīng)建立保持價(jià)格穩(wěn)定的信譽(yù)以增強(qiáng)公眾的可信性預(yù)期。 　　最后，本書在對(duì)西方市場(chǎng)化國(guó)家操作框架選擇經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，對(duì)將來我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較高的情況下的操作框架選擇和現(xiàn)有操作框架的改進(jìn)提出了可能的方案。首先，從西方國(guó)家的操作框架由依據(jù)貨幣模式向依據(jù)菲利普斯曲線模式演進(jìn)來看，我國(guó)未來的操作框架可能會(huì)同樣變遷。就目前操作框架的改進(jìn)而言，人民銀行一方面應(yīng)如同實(shí)用主義貨幣目標(biāo)論者根據(jù)新信息調(diào)整貨幣量目標(biāo)值，另一方面還應(yīng)考慮到其他模式，并以依據(jù)這些模式的操作框架中的某些指標(biāo)作為決策參考。其次，從部分國(guó)家的操作框架由依據(jù)菲利普斯曲線模式轉(zhuǎn)為依據(jù)通脹目標(biāo)模式來看，我們認(rèn)為，將來我國(guó)采用了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，是否一定要向依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架演進(jìn)，要視具體情況而定，但是依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架對(duì)我國(guó)現(xiàn)有操作框架的改進(jìn)仍有借鑒之處，包括增強(qiáng)公眾的可信性預(yù)期、對(duì)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)做出承諾和提高政策透明度等。

書籍目錄

序言內(nèi)容提要第一章 導(dǎo)論　第一節(jié) 問題的提出　第二節(jié) 文獻(xiàn)概述　第三節(jié) 研究思路和方法第二章 貨幣政策操作目標(biāo)調(diào)控的不確定性　第一節(jié) 外在性沖擊下超額準(zhǔn)備和流動(dòng)性平穩(wěn)目標(biāo)的協(xié)調(diào)　第二節(jié) 預(yù)期不一致條件下的市場(chǎng)利率調(diào)控第三章 貨幣存量控制的不確定性　第一節(jié) 有關(guān)沖擊因素的文獻(xiàn)回顧　第二節(jié) 政策沖擊下貨幣存量控制的實(shí)證分析第四章 貨幣總量收入流通速度的不穩(wěn)定性　第一節(jié) 貨幣收入流通速度不穩(wěn)定性的含義　第二節(jié) 金融市場(chǎng)交易與貨幣總量收入流通速度的不穩(wěn)定性　第三節(jié) 貨幣需求變量關(guān)系的穩(wěn)定性第五章 價(jià)格變動(dòng)率預(yù)期影響實(shí)際產(chǎn)出的不確定性　第一節(jié) 通貨緊縮預(yù)期對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的作用機(jī)制　第二節(jié) 通貨緊縮預(yù)期影響實(shí)際產(chǎn)出的實(shí)證分析第六章 菲利普斯曲線的不穩(wěn)定性　第一節(jié) 我國(guó)菲利普斯曲線設(shè)定形式及其沖擊因素　第二節(jié) 通脹對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)程度的不確定性　第三節(jié) 勞動(dòng)生產(chǎn)率變動(dòng)對(duì)工資膨脹向通貨膨脹傳遞的影響　第四節(jié) 通貨膨脹預(yù)期形成方式的不確定性第七章 我國(guó)貨幣政策操作框架的選擇與改進(jìn)　第一節(jié) 操作框架從依據(jù)貨幣模式到依據(jù)菲利普斯曲線模式的演變　第二節(jié) 操作框架從依據(jù)菲利普斯曲線模式向依據(jù)通脹目標(biāo)模式的演變參考文獻(xiàn)后記

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